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ヘキサゴン、過去5年で最高のオーガニック成長率13%を達成――ただしウェイゲート買収によりグループ利益率は約150bp低下、人型ロボット関連投資は2027年に7,000万〜8,000万ユーロへ拡大へ

2026年第3四半期決算説明会（2026年10月23日）

ヘキサゴン（Hexagon）が発表した第3四半期のオーガニック（有機的）成長率は13%と、比較対照が高いハードルであったにもかかわらず、過去5年で最高を記録した。経営陣によると、受注モメンタムはさらに強固であるという。アンダース・スヴェンソンCEOは「またしても優れた四半期となった」と総括した。ロボティクス部門を除くEBITAC（調整後営業利益）は2億6,500万ユーロとなり、利益率は前年同期の23.1%から25.3%へ上昇した。純売上高は7,300万ユーロ増の10億5,000万ユーロとなり、13%のオーガニック成長が約1,210万ユーロの増収効果をもたらした。一方、D&E事業の売却により6,800万ユーロが減少要因となったほか、為替変動が2,000万ユーロのプラス寄与となった。

ウェイゲート買収による希薄化と、膨らみ続ける人型ロボットのコスト

今回最も影響の大きい新たな情報は、同社の2大戦略的投資に伴うコストに関するものだった。第4四半期中に買収完了を見込む非破壊検査（NDT）事業のウェイゲート（Waygate）について、経営陣は短期的な利益への影響額を数値で示した。2025年の実績ベースで、ウェイゲートは約6億3,100万ユーロの売上高に対し、EBITマージンは約10%となっている。この水準に基づくと、グループのEBITACマージンを約150ベーシスポイント（bp）、マニュファクチャリング・インテリジェンス（MI）部門の利益率を約300bp希薄化させることになる。ヘキサゴンは、ウェイゲートのEBITACをMI部門の目標レンジである21%〜24%へ引き上げる計画を有しているが、タイムラインの明言は避けた。スヴェンソン氏は、計画を実行するのは現場の責任者であるべきだと述べ、「この計画を実行するのは私でもなければ、アンドレアス・ルネルフ（Andreas Renulf）でもない」と語った。したがって、投資家は具体的な詳細の発表を待つ必要がある。また、経営陣は買収完了前の静けさ期間（ハンズオフ・ピリオド）を理由に、ウェイゲートの現在の業績動向についてはコメントを控えた。

人型ロボット「AEON（エイオン）」に関しては、2027年の投資額に関する初のガイダンスが示された。ロボティクスへの投資額は2025年が2,500万ユーロであり、今年は4,500万ユーロから5,000万ユーロに達する見込みだ。スヴェンソン氏は、来年は「7,000万ユーロから8,000万ユーロ程度になるかもしれないが、まだ確定ではない」と述べた。第3四半期のロボティクス関連コストは1,300万ユーロ（前年同期は600万ユーロ）となり、ロボティクスを含む場合のEBITACマージン24.0%と、除外した場合の25.3%との差額を説明するものとなっている。来年は、ロボットの直接販売とRaaS（Robot-as-a-Service）の組み合わせを通じて、売上の計上が開始される見通しだ。収益化までのタイムラインは長期にわたる。スヴェンソン氏は、プロジェクトの損益分岐点について「2031年以降のどこか」であり、人型ロボットの売上本格化は2032年頃をターゲットにしていると述べた。投資家は、「自分よりもこの分野を深く理解している人々」が示すタイミングに基づき、市場の立ち上がりまでに約10年間におよぶ先行投資を負担することを求められている。

商業的な進展は見られるものの、まだ初期段階にある。ヘキサゴンは当四半期に2社の顧客を獲得した。BMWとシェフラー（Schaeffler）が現在、AEONの自律的なトレーニングを行っており、経営陣はこれを業界初と称している。これは同社のシミュレーションおよびワールドモデルによって可能になったものだ。シェフラーは、5〜6年間で少なくとも1,000台の導入を計画している。初期の顧客は欧州企業であり、研究開発拠点からの近接性が選定理由の一部となっている。ヘキサゴンはパートナーも模索しているが、それは資本提携が目的ではない。スヴェンソン氏は、「単なる資本ではなく、技術、製造、サプライチェーン能力など、付加価値をもたらしてくれるパートナーを求めている」とし、「急いではいない」と述べた。量産版は「AEON 2.0」とは呼ばれず、別の名称になる可能性がある。実証実験向けの「プロトタイプ7」ではなく、量産向けに再設計された「ロボット1」になるという。なお、当四半期の発表されたEPSには、宇樹科技（Unitree）への投資に関する公正価値変動益が含まれているが、調整後EPSの0.082ユーロ（19%増）からは除外されている。

利益の質：力強い基調的成長と、依然として積み上がるコスト圧力

ヘキサゴンの利益率の増減要因（マージン・ブリッジ）は、通常よりも詳細に説明された。昨年の利益率は、オートノマス・ソリューションズ（Autonomous Solutions）部門における大規模かつ非常に高収益な防衛関連のスポット受注により、230bp押し上げられていた。この特需や小規模な項目を除くと、利益率は前年同期比で450bp改善した。その内訳は、好ましい為替影響が約130bp、コスト削減プログラム（フル稼働状態に到達）が170bpを寄与した。残りの150bpはオーガニック成長による増収効果（ドロップスルー）である。したがって、利益改善のかなりの部分を為替が占めており、リストラ効果はすでにベースに完全に組み込まれているため、今後は繰り返し発生しない。前期比では、第3四半期が第2四半期に比べて季節的に弱い時期であるにもかかわらず、利益率は100bp上昇した。

センサーの売上高が20%増加したことは本来利益率の希薄化要因となるはずだが、粗利益率は約62%を維持し、経営陣によれば価格設定も前年同期並みを維持した。CFOによると、当四半期の関税還付金は、イラン戦争に関連するコスト、半導体不足、メモリ価格の上昇、および輸送コストの高騰によって相殺されたという。それぞれの影響額はおおむね70〜90bpに相当する。スヴェンソン氏は、一部のコスト軽減策は2027年第1四半期まで完全には効果を発揮しないと述べた。関税還付金が性質上一過性のものである一方、コスト圧力は持続する可能性がある。このため、来年に向けて懸念の残る非対称性が生じている。

欧州の再軍備を背景に成長を牽引するオートノマス・ソリューションズ

オートノマス・ソリューションズ部門は、前年同期の特需があったにもかかわらず、過去最高の伸びとなる23%のオーガニック成長を記録し、EBITACマージンは250bp上昇して31.5%となった。スヴェンソン氏は、成長の主な要因として、東部国境での戦争を背景に各国が装備を再構築する中、主に欧州における耐妨害アンテナ（アンチジャミング・アンテナ）への需要を挙げた。CFOは、特にセプテントリオ（Septentrio）が傑出した実績を残したと名指しした。需要は防衛分野にとどまらず、航空機や船舶分野にも広がっている。経営陣はこの追い風が継続すると見込んでいる。「欧州の再軍備には数年かかる。実際にはまだ始まったばかりだと言える」。同部門の受注実績は売上高を「大幅に上回り」、受注残（バックログ）は増加し続けた。また、スヴェンソン氏は、同部門における関税負担の一部は顧客によって直接支払われたと述べた。

前年の受注が地域別の全体像を歪めている。米州の成長率は6%であったが、当該受注を除外すれば、グループ全体の成長率は13%ではなく16%になっていた計算であり、スヴェンソン氏は北米の需要が減速しているわけではないと述べた。EMEA（欧州・中東・アフリカ）は17%増、中国は15%増、その他のアジアは14%増となり、経営陣はいずれの地域にも一過性の要因はなかったと確認した。

マニュファクチャリング・インテリジェンス（MI）部門のオーガニック成長率は16%となり、中国のエンジニアリング事業売却分を除いたEBITACマージンは310bp上昇して25.2%となった。受注高はおおむね売上高と同水準であり、経営陣はこれを「同様に力強い」と表現した。米国内での回帰生産（リショアリング）が主な牽引役となっている。チャネルチェックが顧客による在庫積み増しを示唆しているのではないかとの質問に対し、スヴェンソン氏はその見方を否定し、「当社の製品は一般的に買いだめするようなものではない」と述べ、投資はより長期的な性質のものであると強調した。2027年に向けて、航空宇宙、防衛、エレクトロニクス、一般機械の各分野における需要に劇的な変化は見られないという。

自動車分野は引き続きまだら模様である。北米は好調であり、スヴェンソン氏はこれを輸入車に対する50%の関税や現地生産推進の動きに関連付けている。EMEAおよびその他のアジアの改善は一桁台にとどまっている。中国は「明確に軟調」であり、スヴェンソン氏は、中国メーカーによる輸出拡大に伴い、世界の電気自動車（EV）在庫が過去最高水準にあることを指摘した。鉱業分野は、ラテンアメリカでの過去最高の四半期を含めて成長したが、燃料コストや鉄鉱石の在庫を考慮し、センチメントは慎重な姿勢が続いている。売上高のわずか2%を占める農業分野は、中東紛争に関連するディーゼル燃料や肥料のコスト高が重しとなり、引き続き低迷している。

インフラストラクチャー＆ジオスペーシャル（Infrastructure & Geospatial）部門の成長率は4%と、前年同期の1%から加速し、EBITACマージンは120bp上昇して23.7%となった。売上高の27%を占める最大の市場である建設分野は、依然として混戦模様にある。中国は大規模なモニタリング案件に支えられ、低いベースから成長した。西欧はマシンコントロールやリアリティキャプチャを背景に成長に回帰し、スヴェンソン氏は英国とドイツで「ごく初期の兆候」としての一桁台の回復を確認している。北米のマシンコントロールはより軟調であり、南米は減少した。新型トータルステーション「TS20」は好調に販売を伸ばしている。

M&A：高価格なソフトウェア買収と、継続する案件パイプライン

ヘキサゴンは3件の小規模な買収（ボルトオンM&A）を発表した。ガイダンス・ママリン（Guidance Marine：2025年売上高約2,200万ユーロ）は、岸壁やその他の海洋インフラに対する船舶の位置決め技術を手がける。ロックスサイエンス（Rocscience：売上高約5,000万ユーロ）は岩盤工学ソフトウェアを開発している。また、同社はZGテクノロジーの残りの49%の株式も取得した。ロックスサイエンスはその価格の高さから最も多くの質問を集めた。スヴェンソン氏は率直に語った。「当社がこの企業に支払ったマルチプルは高いと考えている」。もっとも、それはヘキサゴン自身のマルチプルと同水準であり、ロックスサイエンスは売上の80%がリrecurring（継続的収益）で占められ、EBITACマージンは40%超、成長率はグループを上回っていると説明した。戦略的論理として、ヘキサゴンのレーダーやセンサーが斜面、橋梁、トンネルの動きをモニタリングし、ロックスサイエンスがそれらの将来の挙動をシミュレートし、ヘキサゴンの鉱山計画ツールがその情報に基づいてアクションを起こすというシナジーがある。

ウェイゲート、ロックスサイエンス、ガイダンス・ママリンの買収をプロフォーマ（買収前提）で反映させると、過去12ヶ月の売上高は従来の40億ユーロから47億ユーロに増加し、EBITACは約9億ユーロから約10億ユーロに増加することになる。純負債対EBITDA倍率は、社内上限である2.5倍に対し、0.3倍から1.4倍に上昇する。スヴェンソン氏は、投資家は「非常に強力なM&Aのファネル（案件パイプライン）」から継続的なディールフローを期待できると述べた。投資判断としては、約3年後にWACC（加重平均資本コスト）ベースでの資本収益率（ROIC）のハードルに達することを条件として掲げており、二桁の持続可能な成長、企業文化の適合性、そしてシナジー効果を重視している。

キャッシュフローとバランスシート

キャッシュコンバージョンは82%となり、第3四半期特有の通常の季節性を反映して6,300万ユーロの運転資本の流出があった。税引き後・利払い後の営業キャッシュフローは1億1,900万ユーロとなり、純負債は5億3,200万ユーロから4億8,900万ユーロに減少した。EBIT1の伸びはEBITACの11%に対し5%にとどまったが、これは資産計上と償却のギャップを反映したものであり、同ギャップは80bp縮小した。実効税率は18.7%となり、ガイダンスレンジの19%〜21%をわずかに下回った。ヘキサゴンは来年、2月25日にベルギー・ルーベンのセプテントリオで、また10月26日にロードアイランド州のマニュファクチャリング・インテリジェンスの施設で、投資家向けのサイトビジット（現地視察会）を開催する予定である。