グローバル・テーマ分析ノート（2026年11月8日）：モルガン・スタンレーによるAI設備投資、データセンター建設、および「押し目買い」推奨銘柄に関する選挙後のアップデート
モルガン・スタンレーは、市場が米中間選挙の結果に過剰反応していると見ている。同銀行が日曜日（8日）に発表した各チーム共同のテーマ別ノートによると、選挙結果によって米国の一部のデータセンター建設は縮小ではなく約1年遅れることになり、それに伴うAI関連株の急落は半導体、電力、ソフトウェアの各セクターに投資機会をもたらしたという。全体の主要数字は不変であり、ハイパースケーラーの設備投資額は2027年に約1兆6,000億ドル、2028年に1.8兆ドルを見込んでいる。変わるのはタイミングであり、サイクルが緩慢かつ長期化することで、最大手かつ十分な資金力を持つ企業にさらに有利な環境が整うとの結論に達している。
このノートは、市場にとって過酷な1週間を経て発表された。テキサス州でデータセンター建設反対を掲げた新知事が当選し、オハイオ州の半分以上を含む41の住民投票のうち40件でデータセンター計画が否決されたことを受け、投票日翌日のセッションではデータセンター建設会社や電力機器関連株が最大24%下落し、ビストラ（Vistra）が14%安、ヴェルティフ（Vertiv）が13%安となった。モルガン・スタンレーはこの動きを市場の「地震的イベント」と称しつつも、あくまでタイミングの再調整であると捉えている。
5GWが2028年から2029年へ先送り、2027年は手つかず
予測の修正部分は限定的である。モルガン・スタンレーは、新任知事がすでに建設中のプロジェクトに干渉しないと仮定しているため、2027年の完成予定は据え置かれている。影響を受けるのは2028年であり、知事や議員らがデベロッパー向けに新たな要件を策定する間、テキサス州やオハイオ州の一部プロジェクトが停滞すると同銀行は予想している。これにより、米国のプロジェクトのうち5GW分が2028年から2029年に先送りされる。これは同年の米国計画案件の約20%、世界全体の計画案件の約10%に相当する。
米国の新たな軌道は、高原状態（プラトー）を経た後の急上昇となる。モルガン・スタンレーのモデルでは、米国の新規クリティカルIT容量は2027年に20.7GW、2028年に19.9GW、2029年に27.6GWとなる。2028年の数値は従来の予測である24.9GWを4.9GW（19.8%）下回る一方、2029年は22.7GWから同じく4.9GW増加する。これにより2028年の米国の新規追加分は4%減となり、その後2029年には38%増に転じる。米国のクリティカルIT容量の合計は、2027年に85.3GW、2028年に105.3GW、2029年に132.8GWに達する。世界全体では、データセンターの新規追加容量は2028年に9%増、2029年に20%増と見ており、米国で建設できない約20GWの容量がアジアおよびEMEA（欧州・中東・アフリカ）へ波及すると予想している。
同銀行の独自電力モデルは、この遅延が持つ意味を示している。独自の「Powering AI（AIの電力供給）」分析では、2028年までの電源付きデータセンター容量が30%以上不足することを示していたが、選挙後のアップデートにより、2028年のギャップは15%増の44GWに引き上げられた。モルガン・スタンレーの枠組みにおいて、制約要因となっているのは需要ではない。ボトルネックはサーバーを稼働させるための送電網や敷地内電力を備えた建物（パワードシェル）へと移行しつつある。
モルガン・スタンレーが「削減」ではなく「シフト」と呼ぶ理由
同銀行の主張は一つの判断に基づいている。新任知事が課す可能性のある地域貢献要件から労働・送電網コストのルールに至るまでの要件は、本格的なデベロッパーにとって達成可能なものであるという点だ。地域住民にとって機能する形でデータセンター開発が構築されてきたルイジアナ州を例に挙げ、ハイパースケーラーはテネシー州やルイジアナ州といったより友好的な州へと新規建設をシフトさせると予想している。また、一部の州がデータセンター税の引き上げや公式な地域貢献パッケージと引き換えに許認可の発行を継続する可能性も指摘している。これにより建設コストが上昇し資本利益率が低下するものの、アマゾン、アルファベット、メタといった規模の大きいプレイヤーは、小規模なデベロッパーよりもはるかに容易にそれを吸収できるとモルガン・スタンレーは主張している。
一方で、見通しが外れる可能性についても率直に認めている。予想以上に厳しい労働要件、バージニア州の最近のアプローチに倣った敷地内化石燃料発電の禁止、より厳格な排出規制などが実施されれば、単なる遅延にとどまらず、予測を下回る稼働に陥る可能性がある。そのリスクは現実のものである。モルガン・スタンレーの20%という遅延の仮定は、影響を受ける容量に関する他の推定値よりもかなり低く抑えられている。ゴールドマン・サックスは規制を課す可能性の高い州が計画中の米国容量の約45%を占めると推計し、ブルームバーグは新知事が一時停止を求めている州のシェアを約40%としており、ウェルズ・ファーゴはテキサス州単独で計画中の米国ギガワット数の約27%を占めると推計している。ジョージア州やミシガン州の次期知事も一時停止やモラトリアム（凍結）を示唆しており、これらはノートが焦点を当てているテキサス州やオハイオ州の事例を超えた動きである。モルガン・スタンレーの予測は、大半の州が最終的に禁止措置ではなく何らかのルール導入で落ち着く場合にのみ成り立つ。
設備投資は1.6兆ドルと1.8兆ドルを維持、2028年には下方バイアスも
モルガン・スタンレーは、現時点でハイパースケーラーの設備投資予測を据え置いている。同社のモデルでは、8社の合計投資額は2025年の4,810億ドルから、2026年には9,510億ドル、2027年には1兆6,400億ドル、2028年には1兆7,600億ドルへと増加する。その理由は、大規模言語モデル（LLM）が膨大な計算能力を必要とし続けながらも投資資本利益率（ROIC）30%超を維持しているため、ハイパースケーラーが数十億人のユーザー向けにプロダクトを規模拡大すべく、可能な限りの容量構築を続けるというものだ。
企業別の内訳を見ると、投資の集中度合いが浮き彫りになる。2027年の予測では、アルファベットが3,750億ドル、アマゾンが3,550億ドル、マイクロソフトが2,690億ドル、スペースX（SpaceX）が2,360億ドル、メタが2,250億ドル、オラクル（Oracle）が970億ドル、コアウィーブ（CoreWeave）が460億ドル、ネビウス（Nebius）が370億ドルとなっている。2028年には、アルファベットが4,000億ドル、アマゾンが3,650億ドル、マイクロソフトが3,230億ドル、メタが2,500億ドル、スペースXが2,400億ドルとなり、オラクルは930億ドルに減少、コアウィーブとネビウスはほぼ横ばいとなる。
ヘッドラインの数字以上に注目すべき点が2つある。第1に、選挙の影響がなくとも、成長率はすでに急激に鈍化する見通しであったという点だ。2026年の98%増、2027年の73%増から、2028年にはわずか7%増へと減速する。第2に、モルガン・スタンレーは、既存の労働力や資材の制約に加え、プロジェクト承認の遅れが2028年の数値に下方圧力をかけることを認めている。支出の継続的な二桁成長を前提としているサプライヤーにとって、2028年の横ばいは、1か月前に市場が織り込んでいた世界とは全く異なる現実を意味する。
サイクル長期化のメリット、そして容量をすでに持つ者への恩恵
モルガン・スタンレーは、建設期間の長期化が必ずしも悪材料ばかりではないと主張している。サイクルのスローダウンは、データセンターサプライチェーンにおける需給のよりスムーズな再均衡、良好な信用見通し、そしてコンピュート（計算能力）のリース料上昇をもたらす。同銀行はまた、AI設備投資の「ハイグレード化（質の向上）」を予想している。米国の電力が逼迫する中、最も信用力の高い顧客、主にハイパースケーラーが電力を確保するためだ。すでに建設され稼働している容量の価値が高まり、ここでも最大手プラットフォーマーが有利になる。
このロジックは資金調達に関する見解にも反映されている。モルガン・スタンレーは、ハイパースケーラー主導による2027年のAI関連債券発行増を引き続き予想しているものの、新規の建設ローンやネオクラウド（新興クラウド事業者）はより厳しい審査に直面すると指摘している。テナントの質、電力供給への確実な道筋、そして契約上の保護措置の重要性が増す。既存の社債を裏付けるプロジェクトは新たな州規制の影響を受けにくいものの、実行リスクは残り、競合する開発の鈍化はキャッシュを生み出す安定資産を下支えすることになる。同銀行は、ハイパースケーラーのデータセンター向け資産担付証券（ABS）よりもコロケーション（ハウジング）を好む姿勢を示している。
コンピュート効率化が「安全弁」に
電力と建物の不足が長期化する場合、AIプロダクトの規模拡大を維持する唯一の方法は、ユーザーあたりのコンピュート需要を減らすことである。モルガン・スタンレーは、2027年に主要研究機関から大規模な効率化の成果がもたらされることに強く注目している。メタとアルファベットの両社が、同等の性能を持つ小型モデルの必要性を強調していることに言及しており、メタは、高いコンピュート集約度を持つ「Muse」モデルを経た後、2027年にコンピュート効率を10倍に向上させることを目標としている。こうした効率化は、蒸留（ディスティレーション）、よりターゲットを絞った事前学習および事後学習、優れたモデルアーキテクチャ、キュレーションされたトレーニングデータ、そしてよりスマートな推論ルーティングによってもたらされる。
ハードウェアも同様の方向へ向かっている。アルファベットの「TPU 8t」および「8i」チップは、前世代と比較して、それぞれ最大2.7倍のトレーニング性能、80%向上した推論の価格性能比を提供する。モルガン・スタンレーの結論として、電力競争と同様に効率化競争においても、自社製のファーストパーティモデルを構築する資金力と意欲を持つ企業が有利になるという。
バケット1：ハイパースケーラーとエヌビディア
同銀行が最も確信度高く挙げる第1のグループはハイパースケーラーである。規模の経済、資本へのアクセス、そして再帰的自己改善を含むモデル技術の進歩を活用して、データセンター電力1ワットあたりの収益と利益を最大化する能力において優位にあると主張している。モルガン・スタンレーのアナリストであるブライアン・ノワック氏はアマゾン、メタ、アルファベットを「オーバーウェイト（強気）」、アダム・ウッド氏はマイクロソフトを「オーバーウェイト」、アダム・ジョナス氏はスペースXを「オーバーウェイト」に指定している。エヌビディアはハイパースケーラーではないが、ジョー・ムーア氏も電力制約のある世界で最も重要となるトークン数およびワットあたり収益の増加を牽引するとして「オーバーウェイト」としている。
バケット2：サプライチェーンにおける選別的な「押し目買い」
モルガン・スタンレーは、ヘッドラインが示唆するほど、川上のサプライチェーンに対しては楽観視しておらず、むしろ慎重な姿勢をとっている。2028年の成長率がほぼ横ばいとなる中、AI需要自体が堅調であっても、サプライヤーは受注の減速、マージンの正常化、業績下方修正という古典的なダウンスーティル（景気循環の低迷期）を経験する可能性があると警告している。ボトルネックがパワードシェルに移行するにつれて価格決定力は低下し、在庫が積み上がる可能性がある。各セグメントが受ける打撃の大きさは、2027年にどれほど供給不足であったか、そして2028年にどれだけの新規供給が到着するかによって決まる。同銀行はこのリスクを2028年の「エアポケット（空白地帯）」と呼び、バリュエーションにはすでにその多くが織り込まれており、利益率の持続可能性が最大のリスクであると結論付けている。
その枠組みの中で、同銀行は十分にディレイティング（評価切り下げ）が進み、魅力的な水準となった5つの分野を挙げている。データセンター不動産では、エキニクス（Equinix）および米国のパワードシェルプロバイダーを好む。その中では、テラウルフ（TeraWulf）、ライオット・プラットフォームズ（Riot Platforms）、ハット8（Hut 8）、アプライド・デジタル（Applied Digital）がテキサス州への露出度が低いとし、サイファー・マイニング（Cipher Mining）、ギャラクシー・デジタル（Galaxy Digital）、MARAホールディングス（MARA Holdings）は遅延やモラトリアムのリスクが高いと見ている。
メーター裏の発電（ビハインド・ザ・メーター）およびデータセンター開発者に電力を供給する独立系発電事業者（IPP）については、データセンターの成長が期待外れに終わった場合でも、ブルーム・エナジー（Bloom Energy）、ソラリス・エナジー・インフラストラクチャー（Solaris Energy Infrastructure）、リバティ・エナジー（Liberty Energy）、ビストラ、タレン・エナジー（Talen Energy）、コンステレーション・エナジー（Constellation Energy）、ボルグワーナー（BorgWarner）に対して強気を維持している。GEベルノバ（GE Vernova）やINIOについては供給過剰リスクに対してより敏感であると見ているが、下値を限定するバリュエーション水準にあるとしている。エネルギー分野では、天然ガス、再生可能エネルギー、地熱の領域から、ウィリアムズ（Williams）、クリアウェイ・エナジー（Clearway Energy）、HAサステナブル・インフラストラクチャー（HA Sustainable Infrastructure）、オルマット・テクノロジーズ（Ormat Technologies）、フェルボ（Fervo）を挙げている。
第4の分野は国際市場である。モルガン・スタンレーは、米国でのAIおよび電力インフラ構築の困難さの恩恵を受ける形として、急成長するデータセンター市場、特にアジア太平洋地域のデベロッパーに注目している。ガルフ・デベロップメンツ（Gulf Developments）、ケッペル（Keppel）、アダニ・パワー（Adani Power）、長江電力（Yangtze Power）、サムスンSDI（Samsung SDI）、北海道電力などを主要な勝者として挙げている。
半導体・ハードウェア分野では、コンピュートが依然として最も確信度の高いバケットであり、最大手かつ十分な資金力を持つリーダー企業（エヌビディア、ブロードコム、TSMC、メディアテック、サムスン）が好まれている。また、潤沢な電力を持つ中国のクラウド事業者に一部のトークン需要が移行した場合のシェア獲得候補として、カンブリコン（Cambricon）やCXMTにも言及している。メモリに関してはより選別的な姿勢をとる。広範なハードウェア分野では、シーゲイト（Seagate）やウエスタンデジタル（Western Digital）を通じたハードディスクドライブ（HDD）、およびルメンタム（Lumentum）、コーヘント（Coherent）、アリスタネットワークス（Arista Networks）、キーサイト（Keysight）を通じた光通信ネットワークなど、バリュエーションの切り下げが進んだ領域を好む。最も明確な警告を発しているのは、投資家が2028年に焦点を当てるにつれて今後2〜4四半期にリスクに直面すると見られる、米ハイパースケーラー向けのアジア製クラウドチップサプライヤー（ASPEEDやモンテージなど）である。また、同社のバリュエーション分析では、サーバー部品が過去の履歴と比較してバリュエーションと利益率の両面で最も割高感があることを示している。
バケット3：ソフトウェアおよびAIアダプターへのアルファの移行
同銀行の長期的な見解として、AI株の主役は半導体やインフラから、ソフトウェアおよびAIを活用する企業へと移行するというものだ。モバイルインターネットの時代をテンプレートとして挙げている。2010年から2016年にかけて、クアルコムやARMなどの半導体設計企業が最初に主導し、次にサムスンやアップルなどのデバイス・インフラメーカーが引き継ぎ、最終的にグーグルやアマゾンなどのソフトウェアおよびサービスプラットフォームが最も強い相対的パフォーマンスを記録した。モルガン・スタンレーは現在、生産性の高いエンタープライズ向けユースケースをはじめとするアプリケーション層での価値創造が見られており、AI導入の先行企業に加え、特にサイバーセキュリティおよびインフラストラクチャーソフトウェアにおける初期のソフトウェア・イネーブラを好むとしている。
このアナロジーは有益ではあるが完璧ではない。モバイルサイクルにおいて、インフラ期は建設に対する政治的・物理的な上限に直面することはなかった。もし米国の建設ブームがモルガン・スタンレーの予想以上に遅れた場合、ソフトウェア企業が恩恵を受けるのは、効率化の進展によって既存の容量上でAIプロダクトの規模拡大が可能になる場合のみである。そのため、同銀行がコンピュート効率化を強調する姿勢とソフトウェア推奨は、実質的に同一の賭けを意味している。
強気シナリオの弱点
このノートの最も説得力のある点は、選挙の夜にAI需要のストーリー自体が変わったわけではないという点だ。一方で最も弱い点は、その予測が未だ不透明な政策の行方に依存しているという点である。新任知事はまだ就任しておらず、モルガン・スタンレーの「20%の遅延」という仮定は、ゴールドマン・サックスやブルームバーグが影響を受けると見なしている規模の約半分に過ぎず、同銀行自身も、敷地内ガス発電の禁止や厳格な排出規制が実施されれば、単なる遅延ではなく縮小につながることを認めている。ベースケースにおいても、サプライチェーンは2028年の横ばいに直面し、受注や利益率における従来のダウンスーティルのリスクを抱える一方、ハイパースケーラーの設備投資成長率はすでに同年に一桁台へと減速する見通しであった。
モルガン・スタンレーが正確に捉えているのは、競争上の影響の方向性である。逼迫した電力、高騰する地域コスト、新規プロジェクトに対する融資の厳格化、そして既存容量に対するプレミアムはすべて、同じ方向、すなわちコスト負担、移転、自社モデルの構築が可能なアルファベット、アマゾン、メタ、マイクロソフトへと有利に働き、建設ブームが当初のスケジュール通りに進むことを必要とするレバレッジの高いデベロッパーやサプライヤーにとっては逆風となる。今後注視すべきシグナルは、テキサス、オハイオ、ジョージア、ミシガンの各次期知事による最初の正式なデータセンター規制、今月下旬に予定されているエヌビディアの決算、そしてハイパースケーラーがテネシー州やルイジアナ州などの州で新たな拠点の名称を挙げるかどうかに他ならない。