ユニオン・パシフィック：STBによる審査中断も合併スケジュールは不変、経営陣は12カ月での完了を見込む
NYSE欧州投資家カンファレンス、2026年6月16日
ユニオン・パシフィック（Union Pacific）の経営陣は、ロンドンで開催されたNYSE欧州投資家カンファレンスにおいて、ノーフォーク・サザン（Norfolk Southern）との合併スケジュールを断固として擁護した。米陸上輸送委員会（STB）が追加情報を求めて合併申請を一時的に保留（アベイアンス）としたものの、法的に定められた12カ月の審査期間はすでに開始されていると強調した。ジム・ヴェナCEOが示したスケジュールへの自信は、競合他社が合併申請の不備を追及し続ける中でも、同社が規制当局のプロセスをどのように見通しているかを示す最も明確なシグナルとなった。
STBの情報要請にもかかわらず、合併スケジュールは明確
ヴェナ氏は、STBが5月に合併申請を受理した時点で法的に定められた12カ月の審査期間が始まり、その後に90日間の決定期間が続くと明言した。この解釈に基づけば、STBによる最近の補足情報要請にかかわらず、ユニオン・パシフィックは2027年初夏までに最終決定が下されると見込んでいる。同社は7月27日の期限を待たずに、2回に分けて回答を提出する予定であり、第1弾は7月初旬に提出される。経営陣は、四半期決算発表前に少なくとも一部の情報が提出されることを期待している。
「議会がSTBに付与した法規があり、それは極めて明確だ。受理してから12カ月と定められている」とヴェナ氏は説明した。保留によってこのスケジュールが停止する可能性があるかとの問いに対し、同氏は「私は法律に従う。それが法規であり、我々が実行することだ」と断言した。
STBの情報要請は、合併が公共の利益にかなうか、そして競争を促進するかという、ユニオン・パシフィックの主張の核心部分に焦点を当てている。経営陣はこれを問題視するのではなく、プロセスにおける標準的な一部と捉えている。「我々は、このプロセスを進める中でSTBがより多くの情報を求めてくることは想定内であり、喜んで情報を提供する意向を伝えていた」とヴェナ氏は述べた。
競合他社の反応とそれが示すもの
西部およびカナダの競合他社は、7,000ページに及ぶ申請書を「不明確」「未成熟」と批判し、競争を阻害すると主張している。この反対運動に対するヴェナ氏の解釈は、合併後の競争環境に対する同氏の自信を物語っている。「競合他社が愚かなことをしていても、私は何も言わない。彼らに勝手にやらせておけば、市場で勝利し、より多くのビジネスを獲得し、価格をより良く引き上げられるからだ」と同氏は指摘した。「カナダの鉄道会社や米国の鉄道会社は、大陸を横断する鉄道とどう戦えばいいのかと恐怖を感じているのだ」
同CEOは、カナダの鉄道会社が大陸横断鉄道2社の存在を容認している現状を引き合いに出し、彼らの立場には偽善があると指摘した。「カナダでは大陸を横断する鉄道が2社あっても問題ないというのに、面白いことだ」と語り、カナダの企業からは今年クリスマスカードが届いていないと率直に付け加えた。
経営陣は、合併後も競争は維持されると主張している。西部ではBNSFとユニオン・パシフィックが、東部ではCSXとユニオン・パシフィックが引き続き競合するためだ。ヴェナ氏は、CSXのCEOであるスティーブ・エンジェル氏の戦略を評価し、「スティーブ・エンジェル氏を高く評価している。彼が行っていることの一部を見ているが、次を見据えた素晴らしい準備をしている」と述べた。
財務フレームワークは維持
ジェニファー・ハーマンCFOは、取引の経済的条件は修正後の申請内容から変更はないと確認した。顧客の年間節約額は35億ドルで据え置かれている。ハーマン氏は、排出ガス削減や安全性の向上を考慮すれば、この数字は「おそらく過小評価されている」と強調した。これは、トラックから鉄道へ転換が見込まれる200万台分のトラック輸送量における、トラックと鉄道の価格差に相当する。この35億ドルは、ユニオン・パシフィックのシナジー目標とは別枠である。
シナジーについては、トラック輸送からの転換、一般貨物の成長、自動車輸送量、水系貨物などにより、収益面で18億ドルのEBITDA改善を見込んでいる。コストシナジーは、列車運行効率化、購買、バックオフィス業務の効率化などを通じて約10億ドルを見込み、テクノロジーが主要な推進力となる。これらのメリットを実現するために必要な資本支出は20億ドルで、側線やヤード拡張などのインフラ改善と、テクノロジー統合に均等に配分される。また、1億3,300万ドルの資本シナジーも見込んでいる。
統合は3年かけて実施され、経営陣は買収完了から2年後までに、自社株買いを再開できる水準までレバレッジを改善させる見通しだ。フル稼働時には、統合後の事業体は年間約120億ドル弱のフリーキャッシュフローを創出する見込みである。ハーマン氏は一部の設備投資計画が下方修正されたことに触れたが、ヴェナ氏はこれを事業構成の変化に基づく微調整であり、当初の想定よりもインターモーダル（複合一貫輸送）が増え、一般貨物が減ったことによるものだと説明した。同氏は、安全性や成長のために必要な資本投資が抑制されることは決してないと強調した。
運用パフォーマンスは数年来の高水準
合併の検討とは別に、ユニオン・パシフィックの単独事業は順調に推移している。石炭輸送量が14%減少したにもかかわらず、四半期累計の輸送量は2%増加しており、幅広い分野で強さを見せている。週次の貨物積載量は、以前の15万台規模から17万台規模に定着しつつある。貨車速度は1日あたり230マイルを超え、ターミナル滞留時間は19時間前後と20時間を下回る水準を維持している。顧客との約束に対するサービス達成率は97%から99%で推移し、時には100%に達することもある。
ヴェナ氏は、現在の鉄道輸送量は2019年よりも多いにもかかわらず、列車本数は24%削減されていると強調した。「容量を削ったわけではない。列車本数を減らしながら、より効率的に輸送できるようになったのだ」と説明した。これにより、悪天候時の回復に向けたバッファ容量が確保され、エンジニアリング作業のための線路使用時間を確保しやすくなった。同社はこの効率化を支えるため、ターミナル改善に10億ドルを投資してきた。
同CEOの日常業務は、運用上の優先事項を反映している。「毎朝起きて、まず収益を確認する。何が起きたか、トレンドラインはどこか。詳細が必要な場合でも、ワンクリックで58種類のコモディティ（商品）ごとの内訳を確認できる」と語った。収益の次に確認するのは貨車速度、そして機関車の稼働率だが、これについては「もっと多くの車両を稼働させるべきなのに修理工場に入っている」として、不満を隠さなかった。
フランチャイズ全体で輸送構成が改善
石炭という逆風がある中で、2%の輸送量増加は特筆に値する。産業関連ビジネスは3%増で、工業用化学品・プラスチックが4%増、金属・鉱物が3%増となった。後者は南部での建設需要が継続的に支えとなっている。穀物・穀物製品は四半期累計で12%増となり、石炭の14%減を補って余りあるバルク部門の支えとなっている。
石炭の弱さは、2025年第2四半期の好調な実績との比較が厳しいことや、天然ガス価格の低下、メンテナンスによる稼働停止が要因である。しかしハーマン氏は、冷房シーズンのピークが近づくにつれ、稼働する車両編成が戻りつつあると指摘した。プレミアム輸送量は3%増加しており、好調な国内インターモーダルが牽引している。同社は2022年と2023年に主要な国内インターモーダル契約を獲得したが、その後の輸送環境により、そのメリットがまだ完全には発揮されていない。
国際インターモーダルは前年比で減少しているが、経営陣は7月以降は比較対象が容易になると見込んでいる。2025年第2四半期は、関税発表後の「バスタブ型（急落後の低迷）」のパターンをたどった。4月は好調だったが、5月に急落し、6月後半から7月にかけて回復した。完成車輸送量は四半期累計で約2%増となっており、プレミアムセグメントにとってのもう一つのプラス材料である。
地理的な強さは、ユニオン・パシフィックがサービスを提供する地域に集中している。ヴェナ氏は、サンアントニオから国境に向かうテキサス州の路線、ダラス、ヒューストンの工業地帯、フェニックスの住宅建設、デンバーなどの成長回廊を強調した。「国全体の状況を見ると、デンバーなど、挙げればきりがない。全体的な数字だけでなく、ユニオン・パシフィックが現在サービスを提供している地域を見ると、真の強さを実感できる」と述べた。
価格設定環境とトラック市場の力学
ユニオン・パシフィックは、インフレ率（約4%）を上回る価格設定を絶対額ベースで継続して目標としており、ハーマン氏は今年その目標を達成できると確認した。燃料はサーチャージの仕組みがあるためこの計算からは除外されているが、ビジネスの半分近くがインターモーダルとなり、従来の2カ月のラグではなく、よりタイムリーな燃料調整式で運用されているため、そのラグは縮小している。
トラックの価格環境は決定的に有利な方向へ転換した。スポットレートは過去10年間の大部分を占めていた1.65ドルを大きく上回り、1マイルあたり2.20ドルに達している。これは、長年にわたって鉄道輸送量を圧迫していた過剰なトラック輸送能力が解消されたことによる。ヴェナ氏はその機会を認めつつも、「短期間の状況で過度に興奮しない」よう慎重な姿勢を見せつつ、収益と輸送量の両面でトレンドラインを好感していると述べた。
経営陣は現在の環境を、2022年から2023年にかけて輸送量が減少していた時期にインターモーダルネットワークに追加した容量と、サービス品質をアピールする好機と捉えている。「顧客が市場で勝利し、我々と共に成長し、効率化によってコスト削減を実現できる製品を提供できれば、価格に関する議論は変わってくる」とヴェナ氏は語った。また、一部の輸送案件は提供価値に対して価格が低すぎるとし、アップサイドの機会があると付け加えた。
構成、利益率、燃料の逆風
製品構成はユニオン・パシフィックに有利に働いている。石炭の減少と国際インターモーダルの輸送量減少は、収益性の観点から見ればポジティブな構成変化である。穀物、一般的な工業製品、そして好調な国内インターモーダルの成長はすべてプラスに寄与しているが、工業セグメントの短距離石材輸送が一部相殺している。ハーマン氏は、第2四半期の構成は「プラス側になる可能性が高い」と示唆した。
同社は第1四半期に59.9%の営業利益率（OR）を記録した。過去5年間の傾向では、第1四半期から第2四半期にかけて150ベーシスポイントの改善が見られる。輸送量が目標を上回り、価格がインフレを上回っているため、中核事業は営業利益率の改善に向けて位置づけられている。しかし、燃料が逆風となっている。同社は四半期初めに1ガロンあたり約2.40ドルを支払っていたが、5月に上昇し、ここ数週間で低下した。第2四半期の平均は1ガロンあたり3.90ドル前後（プラスマイナス5セント）と予想されている。ハーマン氏は、燃料価格の上昇が営業利益率を圧迫する可能性があるものの、「中核となる業務の観点からは、改善していく」と述べた。
ヴェナ氏は、営業利益率のガイダンスを提供しないという長年の立場を改めて強調し、それは運用上の決定を下す従業員に誤ったシグナルを送ることになると主張した。「営業利益率は、収益、価格引き上げ、鉄道の効率化など、あらゆる活動の結果だ」と述べつつも、同社が業界のリーダーシップを維持することを目指していることは認めた。
テクノロジーによる労働力の最適化
従業員数は2万8,600人で、前年比で約5%、前期比で500人減少した。重要なのは、すべての削減が一時解雇や解雇ではなく、自然減（退職など）を通じて行われたことである。「我々は、退職などを通じて、その職務を補充する必要があるかどうかを判断することで対応してきた。現在の状況において、それが非常に重要だと考えている」とヴェナ氏は説明した。
テクノロジーが生産性の向上を可能にしている。ヴェナ氏は、枕木を貨車に積み込み、正確な位置に自動的に配置する自動枕木敷設システムの詳細な例を挙げた。これにより手作業が排除され、必要な列車編成の削減につながった。同氏は当初、この資本投資に対して懐疑的であったことを認めたが、エンジニアリングチームの革新を称賛した。この例は、ユニオン・パシフィックのエンジニアリング文化を象徴しており、ヴェナ氏はその起源を、鉄道旅行を促進するためにアイダホ州サンバレーで世界初のチェアリフトを開発した同社の歴史にまで遡った。
より広範には、テクノロジーの導入拡大により、サービスを維持または向上させながら、より少ない従業員で業務を行うことが可能になっている。これは、終着点のある単発のプログラムではなく、継続的な効率化の機会を意味する。将来の労働力の方向性について尋ねられたヴェナ氏は、テクノロジーが新たな能力を生み出す中で、自然減を通じて職務を評価するという現在の手法を継続すると述べた。
中間期間における資本配分
ユニオン・パシフィックは、合併が保留されている間も多額のフリーキャッシュフローを創出している。ハーマン氏は、満期を迎える債務の削減を優先事項とし、当面は余剰資金の利回りを最大化すると確認した。このアプローチは合併完了まで続き、その後は合併完了から2年後までに自社株買いを再開できる水準までレバレッジを戻す計画を実行する。
自身の任期が終わる際に何を成功の尺度とするかという問いに対し、ヴェナ氏はリーダーシップの育成と継承に焦点を当てた。「自分が入った時よりも良い状態にして去らなければならない」と同氏は語った。「私にとっての成功とは、退任を発表する日に、後任者が『この人物ならジム・ヴェナよりも上手くやり、次のステップへ引き上げてくれるだろう』と誰もが確信できることだ」。同氏は、取締役会が複数の内部候補を準備しておくべきであり、運用面で成功している企業がCEOを外部に求めるのは間違いだと強調した。
セッションでは、改善を続ける安全パフォーマンスや、STBへの膨大な申請および再申請作業により、第2四半期の合併費用が予想を上回る約3,500万ドルに達していることなども取り上げられた。国際インターモーダルのピークシーズン動向については、例年のような早期の需要前倒しの兆候はなく、輸送量は従来のパターンを先取りするのではなく、安定して推移している。2025年の関税関連の急増とその後の正常化により、比較は困難になっているが、7月以降には緩和される見通しである。