Affirm Holdings 2027年会計年度第1四半期アーニングズコール（2026年11月5日）

リスク増なしで優れた選別を可能にするトランスフォーマー型モデル

今回のコールにおける最も本質的な新たな開示は、技術的なものだった。創業者兼CEOのマックス・レフチン氏は、返済パターンを学習し、人間の関与なしに候補となる特徴量を生成した上で、単一のパイプラインでトレーニングを行う、トランスフォーマーベースの与信審査アーキテクチャについて説明した。これまでAffirmのデータサイエンティストは、パターンを仮説として立て、手動で特徴量にコーディングし、人種や居住地といった禁止項目との相関がないかスクリーニングしていた。レフチン氏によると、新しいアプローチは「人間には検知が難しいほどの微妙な情報価値を捉える」ことができ、処理速度もはるかに速いという。

投資家が注目すべきは、その定量的な成果だ。新しい候補モデルと既存モデルを比較するAffirmの標準的な直接対決テストにおいて、トランスフォーマー型アプローチは、同社が約15年間トレーニングを重ねてきたモデルファミリー内の次の候補モデルと比較して、優良リスクと不良リスクを「2倍の精度」で分離した。レフチン氏は、これが実務上何を意味するかについて慎重に言及した。それは承認件数が2倍になるという意味ではない。承認率が「追加の貸倒れを実質的に一切伴わず」におよそ2〜3ポイント上昇することを意味する。同氏はこれを、新製品と並ぶ第2の成長エンジン、すなわち、延滞を増やすことなく優れたリスクを見つけ出す手法として位置づけた。さらに、このモデルファミリーには他にも開発中のモデルがある付け加えた。この成果は経営陣によるものであり、独自に検証することはできないが、同社は約2,000語の技術ブログ記事を公開しており、レフチン氏によれば、営業秘密を除けば「非常に多くのことが開示されている」という。

意図的な実験により引当金が増加、市場も反応

決算発表後、株価は下落圧力を受け、レフチン氏が冒頭で「火曜日のブル（青の）の津波と、今日のベア（赤の）の結婚式」と冗談交じりに述べたように、同氏もその事実を認めた。複数のアナリストは、GMV（取扱高）に占める引当金費用の割合の上昇と、延滞率の小幅な上昇を指摘した。CFOのロブ・オヘア氏は、これについて自ら引き起こした明確な理由を説明した。Affirmは9月に局地的な承認およびオリジネーションの実験を実施し、それらの融資を自社バランスシート上に保持することを選択したのである。実験的なものであるため、保守的に引当金が積まれ、当四半期の許容量と引当金費用が押し上げられた。

オヘア氏は、当四半期のトランザクションコスト控除後収益テイクレートが4.3%であったことを挙げ、このトレードオフは価値があったと主張し、今回の実験はネットワークにとって、特に新規ユーザーの獲得において付加価値があったと述べた。レフチン氏は、前年同期比での延滞率の変化は季節的なノイズに過ぎないと一蹴した。両氏ともに、融資の加重平均期間が短いことを強調した。「今日引き受けるかもしれない過度なエクスポージャーには、90日足らずで対応できる」とレフチン氏は語った。プレジデントのマイケル・リンフォード氏は、コール開催当日に価格決定された資産担保証券（ABS）案件について、COVID以降最悪の株式資本市場の日の一つと言われる中でも4倍以上の応募があったと付け加えた。同氏は、これを高度なクレジットバイヤーがAffirmの損失管理を信頼している証拠として挙げた。

率直に言えば、経営陣は成長とデータを買うために意図的にクレジット資金を投入しており、その成果の証拠はテイクレートと社債に対する投資家の需要にあるということだ。短期のデュレーションによって下落リスクが限定されているとはいえ、市場がその選択に不快感を抱くのも理解できる。

成長：30%のフロアと30%後半で始まった第2四半期

2027年会計年度の業績予想には、オヘア氏の言葉を借りれば「3で始まる」GMV成長率のフロア（下限）が設定されており、これは少なくとも30%を意味する。第1四半期のGMV成長率は34%であった。経営陣によると、9月および第2四半期序盤の成長率は第1四半期を「大きく上回る」ペースであり、第2四半期の最初の月は30%後半の成長率で推移しているという。30%というフロアが成長の減速を意味するのかと問われたオヘア氏は、特に指摘すべき材料はなく、フロアは責任ある設定であって上限付きのレンジではないと述べた。レフチン氏は、AffirmのEコマースにおけるシェアは4%未満であり、事業を展開しているのも米国4市場に過ぎないため、成長は「自分たち次第でどうにでもなる」と主張した。

GAAPベースの利益率予想：ギャップの要因はワラント費用

アナリストは、第2四半期のGAAPベースの営業利益率の予想が市場コンセンサスを下回ったことを指摘した。オヘア氏は、ギャップの大半は、パートナーがプログラム新規ユーザーに対してワラントを獲得する大規模なパートナープログラムに紐づくワラント費用に起因するものであるとした。同氏は、ウォール街がこのモデル化を過小評価している可能性があると述べた。英国への足がかりを含む国際展開も手伝い、同プログラムを通じて新規ユーザーが急速に増加している。経営陣はこれを成長にとっての朗報であると同時にGAAPベースの利益率に対する重荷と捉えており、ホリデーシーズンの季節性に加え、新規市場特有の新規ユーザーミックスの高さが費用に影響を与えると予想している。

資金調達コスト：四半期ベースで上昇、固定金利がクッションに

調達コストは前四半期比で27ベーシスポイント（bp）上昇した。Autonomous Research社は、これがベンチマーク金利の100 bpの変動につき約40 bpという従来の経験則をすでに大きく上回っていると指摘した。オヘア氏は、この上昇を金利上昇の単純な転嫁と捉えるべきではないと述べた。融資残高に対する資金調達コストの割合は前年同期比でも約6%と依然として低下しており、バランスシート上の資金調達の70%以上が固定金利であり、Affirmは最近3年債および5年債を発行している。同氏は、こうした視界の良さが業績予想に反映されていると述べた。

D2Cミックスが加盟店収益を希薄化するも、経済性には影響なし

ゴールドマン・サックスによると、D2C（直販）およびウォレットの活動が現在、取引量の約半分を占めているという。ジェフリーズは、GMVと比較した加盟店収益の減少について質問した。オヘア氏は、カードおよびバーチャルカードの取引がインターチェンジ手数料を獲得していることを認め、これは通常、統合加盟店における加盟店ディスカウントレート（MDR）よりも低いため、ネットワーク収益には一定の下押し圧力がかかっていると説明した。その相殺要因となっているのがミックスであり、Affirmカードは従来、金利を付利する融資の比率が80%を超えて推移しているため、1ドルあたりの総報酬額は高くなっている。

レフチン氏は、カードを加盟店を直接統合へと引き込む「先駆的なデバイス」と表現し、その後、カード上で0%金利やその他の補助金付きプログラムも利用できるようになると述べた。カード取引の約30%が店舗内で行われており、スワイプ前のプラン作成が依然として主流の行動様式であるが、取引後に購入を分割払いに転換するユーザーの割合はより小さい。同氏は、カード専用のファイナンスプログラムやカード限定のオファーを「数週間以内、早ければ数日内にも」開始する予定であり、zt1チームにおいて次世代カードの開発が進められていると述べた。

zt1とブランド主催のプロモーション

レフチン氏は、zt1インキュベーションチームの運営手法について詳細を明かした。プロジェクトは、ローンチから5年以内に10億ドルの収益へのリスク調整後パスを示すか、既存の10億ドル規模の事業を15%から20%成長させる必要がある。同氏が詳述した一例が、ブランド主催のプロモーションである。一般的な加盟店はブランド商品を10%から15%しかマークアップしないため、0%金利のオファーに資金を拠出することができない。しかし、メーカー側にはマージンとマーケティング予算の余地がある。Affirmは、ブランドが従来のベンダー拠出型プロモーションにつきもののスプレッドシートや電話でのやり取りのプロセスに代わり、特定のSKUに対する0%ファイナンスの資金をフル小売価格で拠出できるようにするソフトウェアを構築している。レフチン氏は、Affirmアプリ内ですでに約100万のSKUがブランド資金によって賄われており、将来的には「何億」にも達したいと述べると同時に、自身の熱意を「割り引いて受け取る」よう投資家に求めた。

エージェント型コマース：有利なポジショニングだが、まだ初期段階

レフチン氏は、AIエージェントは単純に0%金利を目指すのではなく、消費者ごとに最も合理的な価格設定を最適化するだろうと主張した。多くの低所得層ユーザーは、表面上の年利（APR）よりも「月々の支払額が100ドル未満」であることを優先するためである。同氏は、Affirmこそが「各取引をリアルタイムで個別に価格設定できる唯一の存在」であると称した。同氏はみずほに対し、加盟店はエージェント型コマースのコンバージョンを獲得するためにAffirmの0%オファーにより多くの補助金を出すべきであり、加盟店のエージェントが購買エージェントに対してプロモーション資金を配分できるよう、AffirmがプログラマティックAPIを構築していると語った。同氏は0%金利の取引量が増加すると予想している。また、ウーバー（Uber）がエージェント経由で予約した乗車がいかに少ないかを指摘し、「月まで行くようなスプレッドシート」を作らないよう戒め、期待値を調整した。

リスクについて、レフチン氏は、初期のエージェント型コマースはハルシネーション（幻覚）による購入、返品、エージェント型不正行為などが起こり、「多少の混乱」が生じるだろうと率直に述べた。同氏はこれを好機と捉えている。なぜならAffirmの強みはデータとML（機械学習）駆動型のリスク管理にあるからだ。攻撃者も防御側もAI能力を高めているが、防御側の方がより優れたモデルに迅速にアクセスできるようになっていると彼は確信している。同氏は、毎日のように脆弱性が開示される現在の「銃撃戦」の状況を認めた。

サービス分野と高額チケット、Edgeはまだ先

IntuitやServiceTitanとの提携を含むサービス分野は、Affirmが個別開示しているセグメントの中で最も急成長している。レフチン氏は、これがリフォームやオフラインサービスへの扉を開くものであるとする一方、新しい垂直分野ごとにプロダクト・マーケット・フィット（PMF）に到達するまでには数四半期を要すると述べた。チケットサイズ（融資単価）について、同氏はかつてAffirmが引き受けた最大の取引は7,000ドルであったが、現在はそれを大きく超えており、高信用度の借り手に対するリスク選好を慎重に拡大していると述べた。加盟店ディスカウントレート（MDR）が上昇するか下落するかについては言及を避けた。2万〜2万9,000ドルのHVAC（冷暖房換気設備）システムを販売する加盟店はコンバージョンに対して費用を払うが、低リスクの買い手にはそれほど安全マージンを必要としない。オヘア氏は、デュレーションが長くなると融資あたりの総収益が増加する一方、資金調達コストの増加によって相殺されると指摘した。

デビットカード発行会社向けの流通プロダクトであるAffirm Edgeについては、具体的な詳細を期待していた人々を失望させるものとなった。パイロットプログラムは2027年上半期に予定されているが、リンフォード氏は「発表することはない」、「忍耐がキーワードである」と述べ、銀行やプラットフォームパートナーの動きの遅さを考慮すべきだと強調した。

営業費用の削減

レフチン氏は、継続的なコスト削減の一例として、ACH（全米決済自動交換所）ベースの前払いを挙げた。デビットネットワークの利用を辞めることでインターチェンジ手数料を節約できる一方で、リアルタイムではない決済リスクが生じるが、Affirmは専門の審査モデルによってこれをカバーできると考えている。同氏は、節約分はより良い消費者向けサービスの提供と営業費用の削減に充てられると述べたが、具体的な数値の提示は避けた。