Mapletree Logistics Trust：借入コストが3%へ上昇へ、DPUは横ばい チャンギ・サウスの再開発は原価利回り6.5%を計画
2027年第2四半期 決算説明会（2026年同10月28日）
Mapletree Logistics Trust（MLT）が発表した第2四半期決算は、安定した内容となり、分配金ベースでは実質的に横ばいとなった。より重要な開示事項は次のフェーズに関するもので、経営陣は来年にかけて借入コストが着実に上昇するとの見通しを示したほか、シンガポールにおける1億4,100万シンガポールドル規模の再開発計画を正式決定し、ポートフォリオにおける最大の単一価値創出要因であるケッペル・ロード201番地（201 Keppel Road）のコールオプションの行使は、直近ではなく2028年または2029年の話になると示唆した。
借入コストが分配金の主な足かせに
総収入は前年同期比1.4%増、純不動産収入（NPI）は1.0%増となった。シンガポールの資産価値向上施策（AEI）、前事業年度末に完了したインドでの買収、オーガニック成長、および人民元や豪ドルの底堅さが寄与した。一方、資産売却が収入を幾分押し下げた。1口当たり分配金（DPU）は前年同期の0.01815シンガポールドルに対し0.01816シンガポールドルとなり、上期ベースでは0.03632シンガポールドル（前年同期は0.03627シンガポールドル）となった。ユニットホルダー（投資主）への分配可能所得は9,250万シンガポールドルから9,330万シンガポールドルに増加した。1口当たり純資産価値（NAV）は1.26シンガポールドルから1.27シンガポールドルへと小幅に上昇した。
資金調達環境の見通しは、DPUの推移にとって主要なマイナス要因となっている。現在の平均借入金利は2.7%で、経営陣は事業年度末までに約2.8%になると予想している。翌年度の見通しについて問われたCEOのジーン・カム氏は、同ファンドが「2.9%から3%を見込んでいる」と述べた。経営陣はこの上昇圧力の要因として、ヘッジの借り換え、日本円の借入金利の上昇、ならびにインドでの買収、設備投資、シンガポールの土地プレミアムの資金源となった追加借入を挙げた。ヘッジを行っていないシンガポールドル建て債務のベース金利低下は、これを部分的に相殺するにとどまった。債務の約90%（一時的な借入金返済分を除くと約83%）が固定金利となっており、金利の再価格付け（リプライシング）を相殺する余地は限られている。
当四半期の業績はタイミングの要因によっても歪められた。MLTは8月に、11月に満期を迎える3.725%の永久証券4億シンガポールドルの借り換えのため、表面利率3.5%で4億シンガポールドルの永久証券を発行し、その手取り金を一時的に借入金の返済に充てた。これにより、報告上の総レバレッジは、平時水準の40.4%から37.5%へと低下したが、約2.5カ月の間、両方の金融商品のクーポン（利払いの負担）を同時に抱える結果となった。CFOは、一時的に返済したヘッジなし借入金のコストが2%未満であったため「ネガティブ・キャリー（逆ザヤ）」が生じたことを認めつつ、長期的には3.725%のクーポンを3.5%にスワップすることによるメリットが得られると説明した。したがって、永久証券の重複期間が当四半期のDPUの足かせとなったが、この影響は一時的なものである。また、MLTは初のオフショア人民元建て債券（5億人民元、利率2.1%）を発行しており、今事業年度に返済を迎える債務約9,000万シンガポールドルに対し、約11億5,000万シンガポールドルのコミットメントライン（融資枠）を確保している。
チャンギ・サウス：原価利回り6%〜6.5%を見込むも、道のりは長期に
経営陣は、チャンギ・サウスにある成熟資産2棟を5階建てのランプアップ型物流施設へと再開発する。これにより、延床面積を34%増の50万平方フィートに拡大する計画だ。総開発費は約1.41億シンガポールドルと見積もられており、2027年第1四半期に着工し、2029年第2四半期に完成する予定である。カム氏は、ジュー・クーン（Joo Koon）の5A番地で達成した約6.5%と同水準の、原価利回り6%〜6.5%を見込んでいるとし、目標賃料を1平方フィート当たり2.30〜2.50シンガポールドルに設定している。もっとも、同氏はこれを固定的なベンチマークとして捉えないよう釘を刺し、「コスト環境次第である」と慎重な姿勢を示した。
資産を一時稼働停止（オフライン）にすることによる収益への悪影響は軽微と見込まれている。テナントがポートフォリオ内の他の物件に移転しているため、1棟の稼働率は50%未満、もう1棟は約70%となっており、NPIへの影響は1%未満にとどまる。資金調達については、ジュー・クーンと同様の手法を採用し、レバレッジを管理するために、継続的な資産売却と連動させながら段階的かつ後払いの設備投資を行う予定である。経営陣は、すでに2028事業年度の資産売却パイプラインの構築を進めていると述べた。シンガポール以外では、マレーシアの再開発が「順調だが非常に緩慢に進んでおり」、来年には事業統合が行われる見込みであるほか、オーストラリアおよび日本においては拡張オプションや段階的開発オプションの検討を進めている。
ケッペル・ロード201番地のオプション行使は2028〜2029年のイベントに
同ファンドにとってシンガポールの最高級不動産であるケッペル・ロード201番地に関するスポンサーのコールオプションの行使は延期された。DBSのアナリストであるデレク・タン氏の質問に対し、カム氏は、いかなる「クリスマスプレゼント」も、2028年の賃貸借契約の満期や、都市再開発局（URA）の計画および保全上の制約が絡む南部ウォーターフロント（Southern Waterfront）に関するスポンサー自身の再開発計画に結びついた中期的な問題であると述べた。価格の視認性が高まるのは2028年または2029年頃になるとみられる。カム氏は、同オプションの価格設定が現在の物流施設としての価値ではなく、URAのパラメータに基づく商業施設または住宅への用途変更を前提に算定されることを確認した。近いうちに資本イベントを期待している投資家は、このスケジュールに留意すべきである。
リース状況：シンガポールと新興国は堅調、中国は依然としてマイナス圏
ポートフォリオ全体の稼働率は96.4%、賃料改定率（賃料更改時の増減率）は前四半期の0.9%からプラス2.1%に改善した（中国を除く場合は4.2%）。市場別では、シンガポールが5.3%、韓国が6.3%、ベトナムが5.3%、インドが3.3%、マレーシアが2.8%、日本が1.8%、香港が0.5%となった。中国はマイナス1.7%と、前期のマイナス1.8%から微小な改善に留まった。加重平均残存賃貸期間（WALE）は2.5年で安定しており、全リースの34%が2027事業年度に満期を迎えるが、その大半は中国の1年契約のリースである。経営陣は、シンガポール、マレーシア、ベトナム、インドにおける賃料改定率が3%〜5%になると予想している。インドの稼働率は一時的なダウンタイム（空室期間）により小幅に低下したが、次四半期にはテナントが埋まる見込みである。
中国は依然として弱点であり、経営陣は好転の時期について明言を避けた。カム氏によると、賃料改定率は現在のマイナス1.6%〜1.7%のレンジにとどまる見込みであり、1年契約のリースが多いため視認性が限られているという。「事業年度末に近づくにつれ」、より明確な見通しが得られる可能性がある。ブランドン・リー氏が、経営陣が以前よりも踏み込んだ発言をしていたことを踏まえ、見通しが悪化したのではないかと迫ると、カム氏はこれを否定し、「中立に転じる時期について、現時点ではより慎重に後日見解を示す方が賢明だと考えているだけだ」と述べた。同氏は、94.4%に改善した稼働率と、一貫して高いテナント継続率を挙げた。ジェームズ・スン氏は状況が二極化していると説明し、西部は底打ちし、北部には底打ちの兆しが見え、東部は新規供給が限られていることから安定しつつあるという。南部は依然として供給過剰に直面しているが、MLTの同地域へのエクスポージャーは小さい。経営陣は、過去に賃料を「犠牲にして」稼働率を優先させた反省を踏まえ、今後は選択的に賃料引き上げを図りつつ、中国の稼働率を94%近辺で維持する計画である。また、リース台帳（賃貸契約のポートフォリオ）の中に隠れた上昇余地はないという。10年前に締結されたリースからの大幅な賃料引き上げの可能性について問われたスン氏は、「そうなればと願っているが、残念ながら現段階ではないと思う」と答えた。
資産売却は目標値に接近、次なる試練は買収
年初からの資産売却額の累計は2億4,300万シンガポールドルとなり、2億〜3億シンガポールドルの目標値に迫っている。プレゼンテーション資料では鑑定評価額に対するプレミアムが2.1%と記載された一方、売却部門の責任者は3.1%と述べた。これらの取引には、スポンサーの第1号人民元ファンドへ売却した無錫（Wuxi）の資産2件、チャンギ・サウス39番地、オーストラリアのデリムット（Derrimut）、第三者に売却された中国のマプルトリー・ノースウェスト・ロジスティクス・パーク（Mapletree Northwest Logistics Park）、および香港のグランドテック・センター（Grandtech Centre）のストラタタイトル（区分所有）ユニット2戸が含まれている。さらなる売却計画として、中国で1〜2件、シンガポール、オーストラリア、日本で数件、そして香港での区分所有ユニットの売却継続が予定されている。グランドテック・センターには約140戸（建物全体の約半分）が残っており、シャティン（Shatin）2号棟および4号棟も区分所有物件となっている。単一の買い手への売却は現実的ではなく、購入者の大部分はテナントや自社ビル保有者であるため、売却プログラム全体では3億シンガポールドルを超える可能性があると経営陣は述べた。
より興味深い疑問は、回収された資本がどこに向かうかという点である。経営陣はシンガポール、日本、ベトナム、インド、マレーシアを評価しており、シンガポールが最も幅広い利回りスプレッド（イールドスプレッド）を提供していると述べている。オーストラリア、香港、韓国は現在マイナスのスプレッドを示しており、優先順位は低い。ベトナムとインドにおけるスポンサー発祥の資産は規模が大きいため、スポンサーが「少し様子見できる」間に、第三者取引を優先する方針である。カム氏は、いかなる買収もアクレティブ（1株当たり利益の押し上げ効果）でなければならないと強調した。アナリストのメルヴィン・ソン氏は、スポンサーが来年にプラットフォームを上場させる予定であり、運用資産残高（AUM）の成長を示したいはずだと指摘した。経営陣は、ポートフォリオの刷新、資本の再配分、先進国と新興国を70対30とするアロケーション、およびスポンサー支援によるさらなる資本リサイクル以外に、具体的なリレイティングの触媒（カタリスト）は提示しなかった。
会計上の項目
四半期ベースのNPIは1億5,600万シンガポールドルから1億5,500万シンガポールドルへ小幅に減少した。物件費は、第1四半期における光熱費の過大計上額の戻入と、IRAS（シンガポール内国歳入庁）による査定を受けた第2四半期における過年度の固定資産税の過少計上のという2つのワンオフ（一時的要因）によって歪められた。経営陣によると、基礎的な利益率は変化していないという。子会社売却損の680万シンガポールドルは、オンショア事業体を介した中国資産2件の売却を反映したものであり、為替費用および売却コストをカバーしている。また、870万シンガポールドルの分配可能所得の調整項目は、通常の賃料償却であると説明された。ユニット（投資口）で支払われる運用報酬の減少に関するアナリストからの質問に対しては、説明会中での回答はなく、後日フォローアップすると経営陣は述べた。