2026年第3四半期アーニングズコール、2026年11月4日
Martin Mariettaが発表した第3四半期決算は過去最高を記録したが、そのほぼすべてがM&Aによるものであった。最近買収が完了したLhoist North America（LNA）事業やその他の買収効果が、業況が悪化する既存砕石事業のマイナスを十分に相殺した形となった。経営陣は現在、2026年の売上高見通しの中央値を78億ドル、調整後EBITDAの中央値を24.8億ドルに設定している。今回の業績修正について経営陣は、「買収による貢献がより強固なものとなった一方で、既存事業については短期的な期待を引き下げる。出荷動向の軟化や現在の価格・コスト動態が第4四半期まで継続すると予想されるため、一部相殺された」と説明した。買収した収益の質は高い。その裏で、既存砕石の出荷量は1.1%減少しており、価格・コストの差はいまだにマイナス基調にある。
計画を大きく上回るペースで滑り出したLNA
最も重要な新たなデータポイントは、8月21日の買収完了以降におけるLNAの業績である。9月30日までのスタブ期間（端数期間）において、同事業は売上高2億1,600万ドル、現金売上総利益1億1,500万ドルを記録し、「当初の予想を大きく上回る」結果となった。CEOのWard Nye氏によると、同期間の調整後EBITDAは1億400万ドル、マージンは48%超であった。CFOのMichael Petro氏によれば、LNAの出荷量と価格はいずれも「好調に推移」しており、9月の売上高は前年同月比でおおむね2桁増となり、10月も出荷日が1日少ないにもかかわらず同様のトレンドを維持している。
経営陣は同資産に関する2027年の数値として初めて、LNAのEBITDAが約8億2,000万ドルになるとの見通しを示した。Nye氏によれば、利益は年間を通じて安定的に推移し、第1四半期に約23%、第2および第3四半期にそれぞれ27%、第4四半期に23%を占める見込みであるという。LNAは、第3四半期のスタブ期間と第4分を合わせて、2026年のガイダンスに対して約2,900万ドルのEBITDAを貢献すると予想されている。現金転換率は高水準となる見通しだ。Petro氏は、LNAが採掘の多くを外部委託しているため資本支出やクラッシャー、コンベア、移動式設備の摩耗が抑えられるとし、同事業を「現金創出マシン」と呼んだ。Nye氏は、コストの大部分を占めるエネルギーについて、LNAが砕石事業とは異なる手法で管理していることや、多くの契約に自動物価スライド条項が組み込まれていることから、マージンは十分防衛可能であると主張した。
クロスセルは、まだ数字に反映されていない今後のアップサイドである。Nye氏は、営業チームがすでにDOT（州運輸局）やデータセンターの案件に向けて共同で営業活動を展開していると述べた。顧客は基礎用の砕石、地盤改良用の石灰、あるいはその両方を必要とする場合があり、同氏は年内にも何らかの成果が表れると期待している。経営陣は、投資家の視認性と競争上の機密保持とのバランスを取る必要があるとして、特殊製品の出荷量と価格に関する詳細を最終的にどこまで開示するかについては明言を避けた。Nye氏の言葉を借りれば、統合プロセスにおいて「ネガティブなサプライズ」は一切発生していない。
既存砕石事業：価格は改善するも、コストと出荷量は改善せず
基礎となる砕石事業はより軟調であった。コアの砕石売上高は14%増の17億ドル、現金売上総利益は6%増の6億9,600万ドルとなったが、オーガニックな現金売上総利益は2,500万ドルの減少となった。出荷量は15.9%増の6,710万トンとなったが、オーガニックな出荷量は1.1%減であった。製品ミックス調整前のオーガニック価格は2.7%上昇した一方、報告ベースの価格については、既存事業を約50%下回る平均販売価格を持つNew Frontierの通期での寄与により希薄化された。
トン当たりコストが最大の課題である。トン当たりの売上原価は5.6%上昇（オーガニックベースでは5.1%上昇）し、追加的な減価償却費・採掘減耗費・償却費（DD&A）によってトン当たりさらに0.52ドルの負担増となった。ディーゼル燃料を除いた場合、オーガニックなコスト増加率は2.6%にとどまる。最大の費目であるトン当たりのオーガニック人件費は、当四半期には小幅に減少し、年初来では横ばいとなった。Petro氏は、買収効果を含めたディーゼルによるトータルの逆風を四半期あたり約2,500万ドルと試算しており、この影響が一巡するのは2027年第1四半期になると述べた。同社は年間約5,000万ガロンの消費量に対し、スポットディーゼル価格を1ガロンあたり約4.70ドルと仮定している。
第4四半期の業績予想（インプライド・ガイド）は慎重な内容となっている。オーガニックな出荷量は高い一桁台の減少が見込まれ、オーガニックな価格上昇率は第3四半期の約1%から約2%へと上昇すると予想されている。経営陣は、第4四半期も価格とコストの差は引き続きマイナスであると述べた。トレンドの好転は1月1日の価格改定にかかっている。Nye氏は、9月の金利変動や10月の出荷動向を勘案し、第4四半期の前提には「一定の保守的な姿勢」が含まれていると説明した。
レディミックスコンクリートの顧客も、今回の目標未達の一因となった。Nye氏は、民間建設の低迷により、顧客が今年の年央の価格引き上げを受け入れることができなかったとし、顧客側から年央の改定は見送り、2027年期初に一本化して値上げを実施するよう要請があったと述べた。Martin Mariettaは、1月と4月の価格改定を年間で唯一のものとして扱う方針である。
2027年プレliminaryな見通し：マージン改善のカギは価格設定が握る
同社の2027年のプレliminaryな見通しでは、固定価格の顧客向けに1月1日に実施する値上げ、第4四半期における新規案件の引き合い、および買収企業で実施された年央値上げの繰り越し効果を原動力として、ミックス調整後の砕石価格が中位から高位の一桁台の伸びを記録すると見込んでいる。報告ベースの価格については、5月15日のNew Frontier買収周年を迎えるまでの間、買収による製品ミックスの影響により、中位の一桁台とやや低い伸びとなる。Quikreteの買収周年は2月に迎える。Petro氏は、第1四半期の比較対象にはNew Frontierの製品ミックスとQuikreteの2カ月分が含まれており、買収案件の比較期間は第2四半期に入ってから約45日後に一巡すると述べた。さらに、今年度の足かせとなった地域別ミックスについては、中央地区やコロラド州が2026年に異例の好スタートを切ったことを踏まえ、通常の冬期の前提が維持されれば、追い風に転じる可能性があると付け加えた。Nye氏は、出荷量に関して「第1四半期の比較対象が非常に厳しい」ことを認めた。
経営陣は、オーガニックな価格とコストの差が2027年序盤にプラスに転じると予想している。Petro氏は、トン当たりコストのインフレ率について、モデル構築上「3%から4%がおおよその目安（ZIP code）」であり、価格設定が「利益成長に向けた不均衡なレバレッジ（強力なテコ）」であると述べた。買収先事業における価格格差の解消には時間がかかる見通しだ。Nye氏は、買収した事業をMartin Mariettaの平均水準に引き上げるまでには通常約36カ月の期間が必要であるとし、ミズーリ州やカンザスシティといった好調な中部市場がその助けになると述べた。2027年の通期利益ガイダンスは2月に発表される予定である。
エンドマーケット：二極化が進み、金利感応度の高いセグメントはエアポケットに
Nye氏は、市場が二極化していると描写した。金利上昇を受けて、9月および10月には一戸建て住宅および低層非住宅建築が軟化しており、「住宅ローン金利が7%を超えている限り」回復は期待できないとの見方を示した。Dodgeの予測によると、2027年の非住宅建築の着工床面積は約12億平方で、2022年のピーク時を約24%下回る水準となる。
インフラ、データセンター、発電、および倉庫の各セグメントを合わせると、砕石出荷全体の約50%を占める。第3四半期におけるデータセンター向けの出荷量は前年同期比で2倍以上に増加し、倉庫および物流施設の出荷量も年初来で約51%増となっている。またNye氏は、テキサス州が2028年までに米国全体のデータセンター容量の約30%を占めると予想されている点にも言及した。発電分野も需要の拡大源となっており、LNGプロジェクトやデータセンター向けの発電設備（メーター裏の発電）などが含まれている。
インフラに関しては、IIJA（インフラ投資雇用法）の資金の40%が依然として未執行であり、同社の主要州における資金の60%以上が連邦政府以外の財源によるものである。Nye氏は、どの州も入札（レティング）を延期しておらず、カリフォルニア、テキサス、ジョージア、ミズーリ、サウスカロライナ、コロラド、アイオワの各州が運輸投資を維持・拡大しているほか、ノースカロライナとフロリダも十分な財源を有していると述べた。連邦政府のプログラムは2026年12月11日まで延長されている。Nye氏は、1回か2回のつなぎ予算（継続決議）が成立すると予想しており、砕石出荷の直近のピークがつなぎ予算の期間中に発生したことを挙げ、何ら懸念していないと語った。
キャッシュフロー、レバレッジ、およびポートフォリオ施策
第3四半期のフリー・キャッシュ・フローは過去最高の4億2,600万ドルとなり、18%増加した。在庫管理により年初来で1,350万ドルが解放され、資本支出も1,500万ドル減少したことで、両者を合わせて2億9,000万ドル以上の改善となった。経営陣は、第2四半期の決算コールで掲げた3億5,000万ドルの追加キャッシュフロー目標を改めて表明した。Petro氏は、在庫によるプラス効果について、来年はリピートするのではなく安定化に向かうはずであると注意を促したものの、反転してマイナスになるとは予想していない。2027年の資本支出は、キャピタル・マーケッツ・デイで示された枠組みであるEBITDAの約25%の範囲内に維持される見込みである。
LNAの買収資金は、15億ドルの期限前返済可能なタームローンと、加重平均クーポン約5.5%の55億ドルのシニアノートによって調達された。目標とする財務指標は、投資適格格付けを維持しつつ、純負債対調整後EBITDA比率を2倍から2.5倍にすることである。Nye氏は、今後数週間のうちに約5億ドルの債務返済を開始する予定であると述べた。最近発表されたFrazierの買収案件に見られるように、ボルトオン型の砕石買収は今後も継続される方針であり、LNAの買収において現金と株式のミックスを構築した理由は、その選択肢を確保するためであったと説明した。売却側のバリュエーション期待について、変化は見られず、時期の変更があり得るのみだと捉えている。
COOのChris Samborski氏が主導するネットワーク最適化は、昨年西海岸で開始された後、現在では全事業部門の約半分に適用されている。Samborski氏によると、この施策により人員数と外部委託サービスが削減され、稼働を停止した拠点での在庫消化が進むことで資本支出と在庫が低下するという。なお、需要が回復した際には拠点の再稼働が可能である。
経営陣はまた、既存の石灰およびマグネシア特殊製品事業が安定しており、レガシーのマグネシア事業の現金売上総利益が横ばいであること、そして既存のWoodville事業とLNAの統合が当初の予想を上回るパフォーマンスを発揮していると述べた。
投資家にとっての要諦は、明確な二極化にある。買収した特殊製品事業の収益は計画を前倒して実現しており、より安定し、マージンが高く、キャッシュ創出能力の高い基盤を同社にもたらしている。しかしその一方で、既存の砕石事業は、再び四半期での価格・コストのマイナスに直面しており、高い一桁台の出荷量減少が見込まれるほか、足元で好材料のない金利感応度の高いエンドマーケットを抱えている。2027年のマージン回復は、中位から高位の一桁台の値上げがディーゼルおよび賃金インフレを上回るかどうかにかかっており、その最初の試金石は1月1日に訪れることとなる。