2026年第3四半期アーニングズコール、11月3日
アップスタート（Upstart）が発表した第3四半期決算は、融資実行（オリジネーション）エンジンが好調な一方、バランスシートが足かせとなる展開となった。コントリビューション利益は前年同期比48%増の過去最高となる2億1,800万ドルに達したものの、経営陣は通期の総売上高見通しを従来の約14億ドルから約13億5,000万ドルへ、調整後EBITDAを約2,940万ドルから約2,600万ドルへとそれぞれ引き下げた。もっとも、手数料収入とコントリビューション利益については当初の予想を小幅に上回って着地する見通しを維持しており、今回の見通し修正は一概にネガティブな内容ではない。とはいえ、投資家が最も注目する主要2指標の下方修正であることに変わりはなく、その要因は経営陣がようやく削減に着手し始めたばかりのマクロ環境に対する感応度にある。
問題はバランスシートにある、と経営陣も認める姿勢
ポール・グ（Paul Gu）CEOは当四半期を表現するにあたり、「当社の事業成長＝アルファ＋ベータ×マクロ」という方程式を持ち出した。アルファとは、同社のモデルやマーケティングによって生み出される成長力である。ベータとは、マクロ環境に対する業績の感応度であり、グCEOはバランスシートにおけるこの感応度が高いことを認めている。個人向け融資におけるマクロ起因のデフォルトリスクを測る同社の指標「アップスタート・マクロ・インデックス（UMI）」は、当四半期に平均1.50となり、第2四半期の1.41から上昇した。直近の数値では1.53に達しており、見通しを策定した2月時点の1.39から上昇している。同期間中、2年物米国債利回りは115ベーシスポイント（bp）以上上昇し、その約半分が9月単月での上昇だった。
経営陣の経験則では、UMIが1ポイント上昇するか、資金調達コストが10ベーシスポイント上昇するごとに、日次の融資実行額が1%から2%減少する。しかし、より重要な点は、このヒューリスティクス（経験則）が手数料ビジネスのみを対象としていることだ。グCEOは、バランスシート上に保有する融資や共同投資への影響はさらに大きいと述べた。「これらのポジションは複数四半期にわたって蓄積されてきたため、規模が比較的大きい。その結果、UMIの上昇は公正価値の大幅な下落と純受取利息の減少を引き起こす。これによる総売上高および利益への影響は、新規の融資実行減少による影響よりも実際には大きい」
数字を見ればそれは明らかである。純受取利息と公正価値の調整額は合計で約600万ドルとなり、前年同期比で65%減少、前四半期比でも約1,000万ドルの減少となった。前四半期比での減少分の約半分は、UMI上昇に起因する公正価値の評価損と貸倒却下によるものであり、残り半分は、第2四半期に実施され今四半期には発生しなかった債券売却の剥落によるものだ。CFOのアンドレア・ブランクマイヤー（Andrea Blankmeyer）氏は、同社の受益権資産に関する公正価値の項目が、第1四半期のプラス1,300万ドルから、第2四半期および第3四半期にはそれぞれマイナス700万〜800万ドルへと急転換したと指摘した。第4四半期の見通しでは、主に受益権資産を中心にさらに大幅なマイナス評価が見込まれており、同社は「一定の変動性」を見込んでいる。アナリストから「わずか数百分の一のUMIの変動が、なぜこれほど大きな第4四半期の変動につながるのか」と問われた経営陣は、2026年の大半を通じて高止まりしたUMIを背景に、実現した延滞や貸倒れが積み上がっているためであり、今回の評価損は単なる限界的な変動ではなく、蓄積されたプレッシャーを反映していると説明した。
今回の業績見通しは、UMIが1.55を超えず、米国債利回りも大きく変動しないことを前提としている。経営陣は、UMIが1.60に上昇した場合の影響について数値化を避け、影響の波及は「高い相関関係にある」ものの直接的ではないと述べるにとどめた。このため、消費者信用がさらに悪化した場合、バランスシート関連の項目には定量化されていない下振れリスクが依然として残る。グCEOは、インフレが3.7%へと再加速し、物価上昇率が賃金上昇率の2倍のペースで進んでいること、そして9月時点で、何らかの信用債務の支払いが30日以上遅れているアメリカ人の割合が過去最高水準の19%超に達したことを挙げた。
10月は融資実行の勢いが減速
第3四半期の融資実行額は44%増の41億ドルであり、うち無担保ローンが35億ドル（コア個人ローンが約24億5,000万ドル）、有担保ローンが194%増の5,870万ドルとなった。手数料収入は41%増の過去最高となる3億6,400万ドルを記録し、テイクレート（手数料率）は前四半期比で約60ベーシスポイント上昇し8.8%となった。経営陣は、無担保ローンの増加の主な要因としてコアローンへの小幅なミックスシフトを挙げ、有担保ローンの増加については、より好条件での第三者へのローン売却が進んだことを挙げた。グCEOは、テイクレートを価格設定のレバーと見なすことに難色を示し、それを「システムの成果物」と呼び、コントリビューション利益こそが北極星（指標）であると強調した。
経営陣の試算によれば、平均UMIが9ポイント上昇していなかった場合、融資実行額は少なくとも3億7,000万ドル多く、融資実行の成長率は57%、コントリビューション利益の成長率は61%になっていたという。この仮説的状況は強気派の主たる論拠であるが、これがあくまで仮説に過ぎない点には投資家も留意すべきである。10月の融資実行額は約12億5,000万ドルであり、日次ベースの取引量は9月から9%減少した一方、前年同期比では26%増となった。これは、第3四半期の44%という成長率からの急激な減速を示している。ブランクマイヤー氏は、10月の価格設定にはすでに9月の金利上昇が反映されていると述べた。これは市場の価格再設定が約1か月のタイムラグを伴うためであり、スプレッドの改善が米国債利回りの上昇を部分的に相殺しているという。また経営陣は、無担保ローンに関して、コア層の借り手がしばしば36%の金利上限（レートキャップ）に近い価格設定となっているため、上限に対する感応度が1%から2%という経験則に織り込まれていると述べた。
有担保商品が1四半期前倒しで黒字化、ただし留意点も
最も具体的な業績上の成果は、有担保ローンのコントリビューションマージンが、第2四半期のマイナス35%からプラス17%へと改善したことだ。50ポイント超の大幅な改善であり、期末目標を1四半期前倒しで達成した。有担保の手数料収入は3,400万ドルであった。経営陣は改善の原動力として、より好条件での第三者資本パートナーへのローン販売、自動化の推進、収益化の向上という3点を挙げた。融資が実行された住宅ローンの約40%が完全自動化され、1年前の5%未満から急上昇したほか、自動車担保の個人ローンにおける完全自動化率も4%から21%へと上昇した。自動車小売分野では、信用審査アプリの刷新によりエンドツーエンドのコンバージョン率が31%向上した。
もっとも、この改善の質については精査が必要である。有担保の手数料収入は前四半期比で50%近く増加しており、グCEOは「タイミングの要素」があったことを認め、ローン販売や収益化において「まだ完全にシステム化されていない」側面が一部の利益に反映されていると述べた。また、取引量が犠牲にされた側面もある。急速な拡大の後、自動車ローンの実行額は前四半期比で減少したが、グCEOはその「80%」が意図的な収益性重視の方針によるもので、残りがマクロ環境によるものだと説明した。同社は有担保のコントリビューションマージンを損益分岐点から25%の間で維持する方針であり、2027年には再び成長軌道回帰を目指している。無担保ローン（コントリビューションマージンが2ポイント上昇して64%となった）に比べ、この分野の数値は四半期ごとの変動がより大きくなると投資家は予想すべきである。
アップスタート銀行の設立でバランスシートが現金に転換
経営陣は、残余の規制当局の承認を前提に2027年序盤の設立を見込む、計画中の銀行に関するこれまでで最も詳細な概要を明らかにした。アップスタートは、約4万4,100万ドル（※原文ママ：404.1 million）の現金およびサービシング資産を資本として同銀行に拠出する。同行は2社の提携パートナーを通じてブローカー預金を調達し、既存の融資ポートフォリオの大半を買い取り、新規の融資実行に資金を供給する。現在そのポートフォリオに拘束されている資本（エクイティ）は解放され、関連するウェアハウスファシリティ（融資枠）は秩序立てて返済されることになる。なお、コミットド・キャピタル（拠出約束済み資本）パートナーシップにおける共同投資は、銀行の枠外に留まる。第3四半期のバランスシートを前提とした場合、これらの取引により、プロフォーマ（形式上の）連結無制限現金は10億ドル超に達し、同行のティア1レバレッジ比率および総自己資本比率は要求される最低基準を大きく上回ると経営陣は説明している。
経営陣によれば、銀行の資本増強に追加的な株式発行は不要である。また、これまでオリジネーターである銀行パートナーに支払っていた手数料や利息をアップスタートが保持できるようになるため、テイクレートと純受取利息の小幅な改善が見込まれるという。その他のメリットとして、すべての州ですべての商品をアンダーライティング（審査）可能になることによる獲得可能市場（TAM）の拡大、ウェアハウス調達よりも低い預金調達コスト、そして数十〜数百に及ぶ銀行パートナーに代わる単一の規制体制が挙げられている。経営陣はマージンへの影響について数値化を避けた。また、ローンの大半を引き続きサードパーティ資本に依存するビジネスモデルに変更はなく、2028年の調整後EBITDAマージン25%という目標を含む3か年計画のガイダンスには、すでに銀行免許の取得が織り込まれていることを改めて強調した。
資本効率は改善、ただし重厚な基盤からの出発
バランスシート上に直接保有されているローンの比率は、総貸出残高の4.8%まで低下し、アップスタートが関与するローンの95%以上がサードパーティによって資金調達されている。プラットフォーム全体の約68%がコミットド・キャピタル・パートナーによって資金調達されており、経営陣はこの水準を「適切」と見なし、おおむね維持する方針である。バランスシート上のローン、共同投資、およびファイナンス控除後の保有証券化持分を対象とした総使用資本は、1年前の11.6%から、プラットフォームローンの9%へと低下した。プラットフォームローンが過去1年間で38%増加した一方、使用資本の増加はわずか7%にとどまった。限界的な資本使用効率はさらに向上しており、年初からの融資実行約120億ドルに対して取得された受益権は約4億ドルであり、わずか約3%となっている。古い共同投資ビンテージからの現金の回収や、より好条件でのパートナーシップの更新に伴い、資本使用率はさらに低下すると経営陣は見込んでいる。
クレジットの状況について、ブランクマイヤー氏は、過去12四半期のビンテージは米国債利回りを約660ベーシスポイント上回るリターンを上げていると述べた。グCEOは、UMIが低い時期に審査されたローンは、UMIが高い環境下ではより多くの延滞が発生することを認めつつ、UMIに対するモデルの精度こそが重要であり、パートナーからの需要こそが魅力的なリスク調整後リターンを示す最たる証拠であると主張した。なお、同社はビンテージ別の実績を開示していない。割引率の100ベーシスポイントの変動に対する公正価値の感応度について、経営陣は約1,600万ドルと試算しており、これは評価額にとって金利よりもクレジット予想の方がはるかに重要であることを意味している。
モデルの改良と顧客基盤の拡大
アップスタートは第3四半期に、借り手が融資を受ける前にプラットフォームとどのように関わるかに関する独自シグナルを含め、コア審査モデルに140以上の機能を追加した。経営陣によれば、同社のモデルは従来のクレジットスコアリングのベンチマークと比較して2.77倍の精度を誇り、精度ギャップの87.27%がまだ将来の改善余地として残されているという。新規の申込者は100万人を超え、累計のユニーク申込者は2,500万人を突破した一方、借り手獲得コストは前四半期比11%減の9,100万ドルに低下した。過去最高の55万5,000人超の借り手がローンを利用し、そのうち25万人がリピーター（再融資と複数商品利用を組み合わせた数値）であった。同社は、複数の商品、借り手セグメント、リピーターの存在により指標としての意味合いが薄れたとして、コンバージョン率の開示を取りやめ、今後は新規顧客対リピーターの指標を重視する方針である。長年続いてきた指標の廃止に、一部の投資家は慎重な姿勢を示すだろう。
またグCEOは、従来の融資事業者とは異なり、アップスタートにとっては推論コストおよびトレーニングコストが大きな負担であり、これらのコストが2026年の財務に表れていること、そして効率化の作業が進展していることを明らかにした。同社はクラウドベンダーを利用しており、オンプレミスのサーバーは使用していない。
費用とオペレーティング・レバレッジ
米GAAPベースの営業費用は約3億3,500万ドルとなり、前年同期比で32%増加した一方、前四半期比では4%減少した。固定費は3%減の約1億8,800万ドルとなり、ガイダンスを上回る結果となった。ただし、株式報酬費用（SBC）が季節要因により4,600万ドルから4,100万ドルに減少したことを除外すると、固定費は横ばいとなる。経営陣は第4四半期の固定費について横ばいを予想している。第3四半期の純利益は約3,700万ドル、希薄化後EPSは0.33ドル、調整後EBITDAは約8,900万ドル（マージン24%）となった。通期見通しはマージン19%を想定しており、第4四半期のマージンは10%台後半を見込んでいる。ブランクマイヤー氏は、2026年を有担保商品と銀行設立に向けた支出を吸収する「投資の年」と表現し、2027年および2028年にはオペレーティング・レバレッジの改善によって25%のマージン目標を支えると指摘した。通期の業績見通しは、手数料収入が約13億2,000万ドル、コントリビューション利益が約750万ドル（※原文ママ：750 million、約41%増）を見込んでいる。
経営陣の主張とその限界
グCEOは、同社にはマクロの追い風は必要なく、予測のいずれも金利やUMIの下落に依存していないと主張し、過去30四半期のうち実に15四半期でUMIが低下していることを指摘した。アルファの向上ペースを考慮すれば、横ばいであっても高止まりするUMIで複数年の成長には十分であるという。この主張には説得力があるが、それは業績見通しの実績が良好な手数料ビジネスに基づいている。達成できなかったバランスシート関連の項目は、テクノロジーの恩恵の大部分を享受しておらず、同社はそれらの感応度を引き下げ始めたばかりである。銀行の設立と資本使用率の低下はそれを実現するための確実な道筋であるが、その恩恵が表れるのは早くても2027年以降となる。
グCEOはバリュエーションについて率直に語り、投資家が自社株を過小評価していると考えていると述べつつも、「いつになったら本当に実のある利益を出せるのか分からないのだから、投資家にはそうする権利が十分にある」と認めた。14年を経てもなお、同社は意味のある利益をまだ生み出していないという。通期EBITDA見通しが約12%下方修正され、10月の成長が減速し、公正価値評価に対する定量化されていない下振れリスクが存在する現状において、この率直な態度は当然のものであると言える。