2026年第3四半期アーニングズコール（2026年11月4日）：売上高が成長軌道回帰へ向かう中、クヌーセンCFOが退任へ
ノボノルディスク（Novo Nordisk）が発表した第3四半期の調整後売上高は前年同期比4%増の792億デンマーク・クローネ（DKK）となり、同社は2026年の通期見通しを2四半期連続で上方修正した。為替変動の影響を除いたベースで、調整後売上高および営業利益の成長率をマイナス2%〜プラス2%に引き上げている。しかし、より注目を集めたのは質疑応答での開示だった。米州事業責任者のジェイミー・ミラー氏は、米国内の「ウゴービ（Wegovy）」の数量ベースにおける順次加速の大部分が「メディケア・ブリッジ（Medicare Bridge）」プログラムによるものであると認め、同プログラムを除外した場合、肥満症治療薬市場全体の広がりは5月から10月にかけてほぼ横ばいで推移したことを明らかにした。
ブリッジが転換点となる一方、基調となる市場は横ばい
ウゴービの経口薬（ピル）の数量は第3四半期に前四半期比で約20%増加し、注射薬は約10%増加した。ミラー氏はその背景について率直に語った。ブリッジプログラムは現在、注射薬と経口薬を合わせて週あたり約6万件の総処方数を記録しており、同氏は20%の四半期成長について「大部分はブリッジの数量によるものだが、それだけにとどまらない」と述べた。同プログラムを除外した場合、「カテゴリー全体は比較的横ばいであり、その時期に見られる季節性と一致している」という。ジェフリーズ（Jefferies）から、ブリッジがなければGLP-1フランチャイズは成長していなかったか直接問われたミラー氏は、成長はより小規模にとどまっていただろうとし、「ブリッジがカテゴリーに明確な変曲点をもたらしているのは確かだ」と述べた。
これにより、見出しに踊る回復の物語は幾分トーンダウンすることになる。経営陣は、第4四半期の消費者向けアクティベーションや新年の抱負（ニューイヤーズ・レゾリューション）に伴う需要が押し上げ効果を発揮すると期待しているものの、商業チャネル自体はまだ自律的な牽引力を発揮していない。グッゲンハイム（Guggenheim）はこの点について追及し、複数の保険者（Payer）が肥満症治療のカバーから手を引きつつあると指摘した。これに対しミラー氏は、純価（ネットプライス）の低下が続いていることから、こうした消極姿勢は現在「数量面の懸念事項にますます起因している」と述べ、2027年1月1日付で定価（リストプライス）も引き下げられる予定であると付け加えた。大手企業については、長期的な医療費の相殺効果があるにもかかわらず、コストのトレンドを目の当たりにすると身を引く傾向があると述べ、「ペプシであれ、スターバックスであれ、その他の大手企業であれ、コストのトレンドを見ると、彼らは後ろ向きになる」と語った。
また、ブリッジは2027年末で終了する実証プロジェクトでもある。ミラー氏は政治的帰結についての予測を控えたものの、5年間で28%上昇している家族向け保険料の高騰や、高齢者による同給付の利用増加が「プログラム継続への政治的圧力を生むだろう」と主張した。投資家は、ブリッジを米国における数量を支える意味のある要素と捉えるべきだが、それはあくまで期限付きのものである。
2027年の見通しは示さず、3つのプラスと3つのマイナスという枠組みを提示
複数のアナリストから、ノボノルディスクが2027年に成長軌道へ回帰できるかどうかについて質問が上がった。マイク・ドゥースダルCEOはガイダンスの提示を避けたものの、「あえて」判断材料となる構成要素を提供した。プラス要因として、米国および国際市場におけるウゴービ経口薬の継続的な普及、2026年中頃に開始されたブリッジの通期効果（アニュアル化）、そして米国での「カグリセマ（CagriSema）」と大西洋両岸での「Frehemgo（デネシミグ）」という2つの新薬投入を挙げた。一方、マイナス要因としては、国際市場における早期の独占禁止期間終了（LOE：Loss of Exclusivity）によるセマグルチドの影響が第2四半期よりも第3四半期により強く表れたことのアニュアル化、中国市場における約2%の継続的な逆風と2027年の同国におけるさらなるLOEの影響、そして「通常であれば来年は同程度の水準を期待すべきではない、2026年のいくぶん有利なグロス・ネット（総売上高対純売上高比率）」を挙げた。
経営陣は、年初からの成長率、第2および第3四半期のランレートである一桁中盤の伸び、あるいはガイダンスの中間値である0%のいずれがより適切なベースラインとなるかについては明言を避けた。ドゥースダル氏は、ノボノルディスクは10月から12月までの実績を見極めた上で、そこから積み上げていくと述べた。ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）が約120億DKKの振れ幅があると指摘した第4四半期の予想レンジの広さについて、クヌーセン氏は、変動の激しいカテゴリーにおいては通例のことであると説明した。同氏は具体的な2つの逆風として、2025年第4四半期に約30億DKKの有利な米国のグロス・ネットがあったことによる厳しい比較対象（ハードル）と、主にカナダにおける大規模なLOEの影響を挙げた。
価格戦略：オゼンピックの下落率10%〜15%という前提を維持
純価に関しては、ミラー氏は「オゼンピック（Ozempic）」の価格が年間10%〜15%下落すると想定すべきだと改めて述べた。第3四半期の実績はそのレンジよりも「大幅に良好」だったが、2型糖尿病領域における保険者からの圧力は今後も続くだろうと述べた。ウゴービのグロス・ネット控除率は当四半期で30%〜35%とやや高めの水準となり、経営陣は今後も同程度か、あるいは微小に改善する程度と見込んでいる。またミラー氏は、インフレ抑制法（IRA）に基づくオゼンピックのメディケアにおける最高公正価格（Maximum Fair Price）について、既存の価格の軌道にはすでに織り込み済みであるため、追加的なマイナス要因にはならないはずだと述べた。
国際事業：ピルの投入が加速、正常化の初期兆候も
国際事業は8%増となり、欧州・カナダ（EUCAN）地域は18%増となった。肥満症領域は24%増となり、同地域におけるGLP-1市場の数量シェアは54%を占めている。ウゴービの経口薬は現在7つの市場に導入されており、経営陣は2027年上半期までに20以上の市場への投入を見込んでいる。これは、9月の資本市場デー（Capital Markets Day）で提示された2027年末というタイムラインよりも前倒しされている。エミル・لارセン（Emil Larsen）氏は、この加速の要因として、製造ラインが予想を上回る生産能力で稼働していること、マルチカントリーパックの導入、および規制当局の審査プロセスの迅速化を挙げ、アーニングズコールと同日にオーストラリアで承認を取得したことに言及した。
初期のシェアデータは好調で、英国の経口肥満症セグメントで約90%、UAEで約80%を占めている。ドイツでは6週間で約10万パックが販売され、その大部分がGLP-1未経験の患者であった。もっとも、英国の週販パック数は資本市場デーで言及された6万5,000から約6万に減少している。ラセン氏はこれを競合他社の参入、季節性、およびペントアップ需要（抑圧されていた需要）の減衰によるものと説明した。同氏は、経口薬が注射薬のカニバリゼーション（共食い）を引き起こしているわけではなく、ノボノルディスクの英国における総合シェアは発売前より10ポイント以上高水準にあると強調した。またラセン氏気をつけておくべき点として、LOE市場において経口薬にはプレミアム価格が適用されるため、それが数量にどのような影響を及ぼすかについてノボノルディスクは「来年学ぶことになる」と警告した。
注射薬のフランチャイズも、経口薬のヘッドラインが示唆するもの以上の実績を残している。ラセン氏は、国際事業における年初からのウゴービ注射薬の数量成長率は70%に近く、「非常に規律ある価格設定」で行われていると述べた。ウゴービ7.2mgはこれまでに3市場で発売されており、年末までに30以上の市場での投入が予定されている。6月の発売以降、英国の注射薬患者の約5%が高用量へと移行している。
米国のウゴービ経口薬と高用量：高いシェアを獲得するも、捕捉率は低調
ウゴービ経口薬は、経口セグメントにおける新規ブランド処方（NBRx）の約80%を占めており、累計処方数は800万件を超えている。ミラー氏はこれを、ワクチンを除けば過去10年以上で米国の医薬品における数量ベースで最強の立ち上がりであると評した。ウゴービのフランチャイズは、肥満症カテゴリー全体の新規ブランド処方の50%以上を占めている。ミラー氏は、ノボノルディスクのより広範なパートナーエコシステムやサブスクリプションチャネルが絶対値ベースで報告されないため、IQVIAのデータはウゴービ経口薬の処方数を過小評価していると指摘しており、そのため同フランチャイズのキャプチャー率（捕捉率）は口承の競合他社に比べて構造的に低くなっている。
ウゴービ7.2mgは週あたり約2万件の処方、すなわちウゴービ全体の数量の約5%で推移している。これに対し、業界全体の注射薬総処方数に占める最高用量の割合は約15%であり、さらなる成長の余地があることを示唆している。ミラー氏は、高用量利用の80%は2.4mgからの漸増（ティティレーション）によるものであるため、それらの処方は「そうでなければウゴービのフランチャイズから失われていたはずの顧客である」と述べた。このことは、市場の拡大というよりも防衛的な便益が大きいことを示している。
オゼンピック経口薬へのリブランドが初期の牽引力を示す
「リベルサス（Rybelsus）」から「オゼンピック（Ozempic）ピル」への移行が完了し、経口フランチャイズの週次新規ブランド処方は発売以来2倍以上に増加した。オゼンピック経口薬の新規ブランド処方の60%以上は、GLP-1治療を初めて受ける患者によるものである。25mg用量に関する米食品医薬品局（FDA）の決定は年末までに下される見通しである。ラセン氏は、償還市場における競合の激化に対抗するため、すでに13市場で投入され年末までに20市場での展開を計画している「オゼンピック2.0mg」を優先している国際市場において、このリブランドを直ちに展開するかどうかはまだ決定していないと述べた。
パイプライン：カグリセマがチルゼパチド5mgを凌駕し、発売へ前進
最高科学責任者（CSO）のマーティン・ランゲ（Martin Lange）氏は、2型糖尿病患者1,000人以上を対象とした60週間の直接比較（ヘッド・トゥ・ヘッド）試験である「REIMAGINE 5」の結果を発表した。同試験では、カグリセマ（各成分1mg）とチルゼパチド5mgを比較した結果、カグリセマは9.1%の体重減少に対し12.4%の体重減少を達成し、HbA1cの低下についても約1.7ポイントという非劣性を示した。ランゲ氏は、世界のチルゼパチド患者の約50%が5mg以下を使用しているため、この比較対象は妥当であると主張した。ただし、これは最高用量同士ではなく、低用量アームと低用量コンパレータをテストしたものであるという留保がつく。肥満症領域では、「REFININE 9」試験において、各成分1mgの低用量維持用量により68週間で21%の体重減少が示された。
「REDEFINE 1」試験の女性患者に関するサブグループ分析（事後解析）では、平均体重減少率が25%（閉経前女性では27%、周閉経期女性では25%、閉経後女性では23%）であることが示された。また、有痛性糖尿病性末梢神経障害を対象とした第2相試験では、疼痛スケールが2.4ポイント（約38%）低下し、53%以上の患者で少なくとも30%の疼痛軽減が達成された。同ポートフォリオ全体における神経障害性疼痛を対象とした第3相試験が2027年に予定されている。
カグリセマがウゴービのハロー効果（相乗効果）の恩恵を受けるかという点について、ドゥースダル氏はその可能性を「中程度」と評価し、「アリン（アミリン）が混合されていることによる効果は、単なるセマグルチドをはるかに超えている」と主張した。ミラー氏は発売時のセグメンテーションについては詳細を語らなかったが、競争が激化する中では「シングレット、ダブレット、トリプレット（単剤、2剤併用、3剤併用）」のポートフォリオが重要になると述べた。経営陣によれば、承認が下り次第、ノボケア（NovoCare）やパートナーを通じて消費者へ直接投入する準備を進めているという。
単分子型GLP-1/アミリン・デュアルアゴニストである経口薬「ゼナガムチド（zenagamtide）」は、「AMAZE 9」試験で第3相に移行しており、2028年に結果が判明する予定である。また、2027年には複数の試験結果の発表が控えている。カグリリド（cagrilintide）の第3相「RENEW 1および2」が年中頃に予定されているほか、2つのトリプルアゴニスト（UBT251および社内のGLP-1/GIP/アミリン分子）の第1/2相データが上半期に、アミリン355の第2相データが下半期に、経口ACSL5阻害薬の第1相データが下半期にそれぞれ予定されている。トリプルアゴニスト試験における有害事象のリスクについて問われたランゲ氏は、第1相の忍容性データは用量漸増デザインの性質上いくぶん人工的なものであるため、第2相の結果の方がより代表的なものになるはずだと述べた。同氏は、目指すところはウゴービと同等、あるいはGIPを含むトリプルアゴニストであればそれ以上の安全性プロファイルであると述べた。エルフキシフェルミン（efruxifermin）については、早期の線維化に対する発売を急ぐことはないとし、「我々はF2およびF3を対象とした薬剤をすでに市場に持っている。それはウゴービと呼ばれるものだ」と語った。
財務と経営陣の交代
調整後営業利益は、2025年第3四半期における約90億DKKの変革コストとの比較による押し上げ効果があり、当四半期のその他の営業費およびR&Dにおける約35億DKKのワンタイムコストによって一部相殺された結果、27%増の320億DKKとなった。フリーキャッシュフローは280億DKKを超え、通期のフリーキャッシュフロー見通しは現在600億〜700億DKKとされている。このガイダンスは、国際事業における売上高の成長と米州事業の減少を前提としており、市場アクセス投資や最恵国待遇協定に関連した実現価格の低下を見込んでいる。
また、ノボノルディスクは、9年間CFOを務め、社歴27年のベテランであるクヌーセン氏が年末をもって退任すると発表した。後任には、ガルデルマ（Galderma）のCFOであるルイージ・ラ・コルテ（Luigi La Corte）氏が就任する。このタイミングにより、2027年2月のガイダンス発表は新しい財務責任者のもとで行われることになり、複数のアナリストが質問の時間を割いてクヌーセン氏への感謝を述べた。ドゥースダル氏は、ノボノルディスクは2030年のコミットメントに向けた進捗を報告していると述べた。今年新たに開始されたファースト・イン・ヒューマン（FIH）試験は7件、進行中の第3相プログラムは10件、治療を受けた肥満症患者は560万人と、前年同期のほぼ倍増となっている。第2四半期の120万人増、第3四半期の130万人増という患者数の増加は、第1四半期の糖尿病患者の80万人純減と対照的であり、期限付きの政府プログラムに支えられ、価格下落によって相殺されている面はあるものの、実質的な数量の好転を示している。