The Compute 100 トランスクリプト：ティム・アルキュリ氏が語る電力網のボトルネック、HBMの長期契約、そしてカスタムASICが汎用シリコンより先に削減される理由

「The Compute 100」ポッドキャスト（ゲスト：UBS ティモシー・アルキュリ氏）

はじめに

ブライアン・シャカール：本日のゲストは、UBSのマネージング・ディレクターであるティモシー・アルキュリ氏です。ティムは今年の夏、マイクロン（Micron）に関して非常に大きな予測を的中させました。メモリーの爆発的な需要拡大と今後の道筋を見事に捉えたのです。本日の素晴らしい対談では、同社に関する見解をはじめ、多岐にわたるお話を伺うことができました。

ガビー・ロレンツ，：そうですね。ティムは半導体業界とAIの設備投資（カペックス）ブーム全体を鳥の目のように俯瞰しています。2027年、2028年を見据えてギガワット規模、そして数百億ドル単位で物事を考えており、その視点は本当に魅力的でした。オフィスから27丁目（27th Street）を歩いて訪ねてきてくれた彼の見解を、皆さまにお届けできるのが本当に楽しみです。

ブライアン・シャカール：The Compute 100は、AIにおける最も重要な市場をテーマにしたポッドキャストです。史上最大のインフラ構築を牽引するテクノロジーと資本について、ビルダーや投資家との対話をお届けします。私はブライアン・シャカールです。

ガビー・ロレンツ，：私はガビー・ロレンツ，です。私たちはプライマリー（Primary）の投資家であり、The Compute 100の創設期リーガルパートナーであるガンダーソン・デットマー（Gunderson Dettmer）のサポートを受けています。

ブライアン・シャカール：このポッドキャストは情報提供のみを目的としたものであり、投資助言や証券の売買勧誘を構成するものではありません。それでは、The Compute 100の本編に入りましょう。UBSで半導体セクターを担当するマネージング・ディレクター兼シニア・エクイティ・リサーチ・アナリストのティモシー・アルキュリさん、オフィスへようこそ。27丁目を渡って越しいただきありがとうございます。

電力は半導体の期待値に追いつくことができるのか？

ティモシー・アルキュリ：どういたしまして。

ブライアン・シャカール：遠路はるばるお越しいただき感謝します。最先端の追求を加速させること、あるいはペースを落とすことについての議論から始めようとしていたところです。それがあなたの世界にどのような影響を与えているか、現状を教えていただけますか？早速本題に入りましょう。

ティモシー・アルキュリ：はい。誰もが半導体に対する期待値を注視しています。現在の市場予想に織り込まれている数字から、それが追加されるべきギガワット数に換算し、送電網が対応できる電力と系統外（オフグリッド）で調達できる電力とのギャップを検証すると、半導体の市場予想がすでに織り込んでいる水準にインフラが到達するためには、上振れ余地に対して非常に強気の見方をとる必要があるという結論に至ります。ですから問題は、もし減速が起きた場合どうなるかということです。

ブライアン・シャカール：AIラボが拡大させたいと主張している予測値を達成するためには、人々が現在可能だと考えている規模に上乗せして、新たに確保しなければならない電力の量が膨大であるという意味でしょうか？そういうことですか？

ティモシー・アルキュリ：その通りです。誰もがエヌビディア（NVIDIA）はXの規模まで成長し、マイクロンはYの規模に成長すると考えています。しかし、それが暗示するギガワット数を逆算すると、送電網はそれらのすべてに対応しきれませんし、現在認可されている電力はそこには程遠い水準です。したがって、現在未認可となっている案件が認可へ移行すると信じる必要があり、さらに、半導体の期待値がすでに織り込んでいる水準に到達するためには、相当量のオフグリッドでの発電能力も稼働しなくてはならないと信じる必要があります。もちろん、それが実現不可能だというわけではありません。ただ、安全性に関する懸念や、最近実際に表面化しているような問題などによって減速要因が生じた場合、地政学的な理由や新規電力の許認可プロセスの遅れなどと相まって、想定ほどスムーズに移行が進まなくなるのではないかと考えられるのです。

ガビー・ロレンツ，：現状はどのあたりにいるのでしょうか？私はいつもこうした物事の直感を掴もうとするのですが、それがどれくらいのGPUの数量に相当するのか、そしてエヌビディアの予測に基づくと、今後3年間でどこに向かっているのか、いまいち実感が湧きません。

ティモシー・アルキュリ：今年、エヌビディアは600万〜700万基のGPUユニットを出荷すると我々は見ています。もっとも、現在のダイの構成と単純なユニット数が必ずしも一致するわけではありませんが、ユニット数ベースでは今年の出荷量は600万〜700万基程度になると考えています。

ガビー・ロレンツ，：1つのユニットが実質的に2つのダイで構成されているということですね？

ティモシー・アルキュリ：はい、そうです。今年のアシックス（ASIC）を見ると、ブロードコム（Broadcom）に関する来期のユニット数の我々の予測は600万基のレンジにあります。今年は350万〜400万基を出荷するでしょう。ユニット数の観点から見れば、ASICは汎用GPUにかなり迫ってきています。私が発表したレポートでも示したように、ASICは汎用GPUよりも速いペースで成長しています。もっとも、金額ベースで見れば、エヌビディアのASP（平均販売価格）の方が高いため、エヌビディアの金額シェアはユニット数シェアよりも高くなります。

ブライアン・シャカール：つまり、合計で約1,200万基といった水準に向かっているわけですね？

ティモシー・アルキュリ：はい。

ブライアン・シャカール：それにはどれくらいの電力が必要になるのですか？

ティモシー・アルキュリ：電力がどれくらい必要になるかについては、モデルを見直す必要がありますね。

ブライアン・シャカール：番組のショーノートに記載するか、あるいは導入部分でお伝えするようにしましょう。そのあたりは後ほど計算してみます。

ティモシー・アルキュリ：なぜなら、認可された電力と必要な電力の間には大きな乖離があるからです。これは今日直面している問題ではなく、2028年の問題でさえないかもしれません。もっとも、エヌビディア、AMD、ブロードコム、メディアテック（MediaTek）、アマゾン（Amazon）などが想定する規模に到達するためには確かに電力が必要ですが。送電網で現在認可されている容量と目に見える範囲の容量をそのまま足し合わせて、市場の期待値と一致するかといえば、答えはノーです。一致しません。したがって、2027年ではなく、むしろ2028年、そして確実には2030年に向けて半導体が到達しているはずの場所にたどり着くためには、それまでの間にインフラ側で追加的な進展が起きなければなりません。パブリックマーケットはボトルネックがどこにあるのかを測りかねています。しばらくの間、人々は「ボトルネックは半導体にある」と考えており、あらゆるマネーがそこに流れ込みました。しかし現在、市場は「半導体の期待値はすでにこの水準にあるが、市場の他の部分の期待値は別の場所にある」という認識に達しつつあります。そのため、これは資本を投下する上でより興味深いボトルネックとなっています。5月と6月の調整局面をご覧になったでしょう。私の担当セクターからも資金が流出しました。再びポジションを積み上げる動きには躊躇が見られます。私が話をする大手ファンドのほとんどは、今回の調整局面以前に保有していたエクスポージャーの約半分程度を買い戻している状況です。5月や6月当時、パフォーマンスを追い求めるあまり人々が2028年や2029年を見据えていた頃に比べ、現在ははるかに多くの疑問の声が投げかけられています。いわば高水準のベンチマークが事実上設定されたと私は捉えています。株価が下落し、5月や6月の水準まで戻っていないにもかかわらず、その高水準のベンチマーク自体はすでに確立されており、それは変わっていません。今や市場には、その高いハードルに再び業績や成長を追いつかせなければならないという考え方があります。この電力網の制約こそが、2028年以降に期待されている水準に到達するのを阻むのではないかと人々が懸念している要因の一つなのです。

ブライアン・シャカール：AIラボの進展スピードを人工的に、あるいは何らかの形で抑制することで、電力の問題を数年先送りにできるような世界線はあり得るでしょうか？いわゆる「フロンティアのペース調整（pacing the frontier）」という概念が電力問題の緩和に寄与するという見方について、市場はどのように捉えているのでしょうか？

ティモシー・アルキュリ：今日、その点について多く耳にすることはあまりありませんが、理にかなった部分は確かにあると思います。今日、エヌビディアと電話会議を行ったのですが、彼らも同様の点に言及していました。そうしたペース調整が問題の顕在化を少し先送りする可能性があると。もちろん、その一方でオープンソースモデルとクローズドソースモデルの議論もあります。一般的に、フロンティアモデルははるかに強力で大量の電力を消費すると考えられていますが、オープンソースモデルも非常に競争力が高く、同様に大量の電力を消費します。もしオープンソースがペース調整されたフロンティアモデルの代替手段になった場合、電力問題に対してはむしろ逆の効果をもたらし、事態がより急速に進展する要因になるかもしれません。

ブライアン・シャカール：興味深いですね。電力の不足そのものが、自然なペース調整機能として機能するわけですね。

プロセスエンジニアリングからウォール街へ

ブライアン・シャカール：あなたはどういう経緯で現在の仕事に就いたのですか？長年この仕事を続けてこられたからこそ、今回の歴史的局面に対する備えができていたのだと思います。半導体セクターを担当するに至った原点から、2026年に至るまでの歩みを非常に簡潔に教えていただけますか？

ティモシー・アルキュリ：大学時代は化学を専攻し、エンジニアとして数年間働いていました。産業ガス会社に勤め、プロセスの設計を行っていました。私はプロセスエンジニアとして、さまざまなガスを処理する技術の開発に携わっていました。チップを製造する際には多くの有害ガスを使用しますが、その多くは完全に消費されるわけではありません。実際、90%程度は排気スタックから大気中に排出されてしまい、中には50年もの半減期を持つものもあります。1990年中盤から後半にかけて、業界はよりクリーンな環境を目指そうとしていました。それが最初の契機です。業界はガスを販売していた産業ガス会社に「この物質をより効率的に活用するためのプロセス設計を手伝ってほしい」と要請しました。私が勤めていた会社には、こうした物質を回収・精製するプロセスを開発する非公開の小規模な社内グループがあり、私もそのエンジニアの1人でした。結果として特許を取得し、特許証も持っていますよ。もっとも、その特許と5ドルがあればコーヒーが一杯飲めるくらいのものですがね（笑）。しかし、それが私が半導体製造装置メーカーと仕事をするようになったきっかけでした。チップメーカーや装置メーカーと協働する中で、1995年、1996年、1997年当時からの業界関係者と知り合うことができました。その後、私はエンジニアリングを続ける道を選びませんでした。自分には文章を書くことや人と話すことが向いていると気づいたのです。そして、ウォール街にはバイサイドとセルサイドという業界が存在することを知り、最終的にセルサイドの道を選びました。リサーチレポートを自分で書いてみて、「自分にもこれができる。MBAは持っていないが、やれるはずだ」と思ったのです。1998年に誰かがチャンスを与えてくれて、それ以来ほぼ30年間、この仕事を続けています。

ガビー・ロレンツ，：その間、ずっと半導体セクターを担当してきたのですか？

ティモシー・アルキュリ：はい。半導体で何が起きているかを理解せずにはサプライチェーンをカバーすることはできませんから。もっとも、最初からずっとエヌビディアを担当していたわけではありません。エヌビディアをカバーするようになったのは、おそらくここ10年ほどのことです。サプライチェーンの分析から始まり、実際のチップメーカーそのものを担当する領域へと進化していきました。

ガビー・ロレンツ，：5年ほど前、あなたの仕事が完全に一変した、あるいはそれまでの15年間で予想していた通りの展開になったと感じるような「啓示の瞬間（holy moment）」はありましたか？市場の深部に身を置いてきた人々が、ある日目を覚まして「世界が変わろうとしている」と実感した瞬間について聞くのがいつも好きなんです。

ティモシー・アルキュリ：面白いことに、当時はその事態の深刻さや重大さを本当に理解していたかすら怪しいですね。覚えているのは、サンフランシスコのカリフォルニア通り555番地にある私たちのオフィスにジェンスン（・ファン）が来てくれたことです。おそらく2023年2月頃だったと思います。部屋には30人ほどの投資家がいました。当時は、コレット（・クレス）、ジェンスン、そしてIR担当者と一緒に車に乗ってサンフランシスコ市内を移動していました。

ブライアン・シャカール：当時の時価総額は5,000億ドルくらいでしたっけ？

ティモシー・アルキュリ：時価総額はおそらくもっと少なかったでしょうね。700億〜800億ドル程度だったはずです。ChatGPTはすでに発表されていましたが、それがどれほど巨大なものになるのか誰も正確には分かっていませんでした。ジェンスンは窓の外を見ながらこう言ったのです。「未来はあまりにも明るい。どれほど明るいか、君たちに言葉では言い表せないほどだ」と。彼はそのミーティングで非常につま先上がりの強気姿勢でした。

ブライアン・シャカール：経営者の強気な発言は見慣れているでしょうけれど。

ティモシー・アルキュリ：ええ、その通りです。しかし、その瞬間にはその意味を真に理解できない特別な瞬間というものがあります。私はそのミーティングのあと、「これは何か、自分でしっかりと把握しなければならない」と感じて部屋を出ました。なぜなら、私はキャリアの中で多くの経営陣と向き合ってきましたが、その時感じたのは「ここで何か特別なことが起きている」という直感だったからです。その後、GPTのユーザーデータを見返し、何が起きているかを確認していく中で、次から次へと事態が展開していきました。もちろん、当時エヌビディアがこれほどまでに巨大な企業になるとは想像もしていませんでしたし、おそらく彼自身も当時はわかっていなかったでしょう。事態は連鎖的に発展し、結果として毎日100件から150件もの投資家からの質問に対応するようになりました。もう一人自分をクローンで作らなければ追いつかないほどの状況で、嬉しい悲鳴とはまさにこのことです。もっとも、特定の人々が気に入らないことを言った際には殺害予告めいた脅迫を受けたこともありました。妻にはいつも、「過去5年間に何が起きたかについて、いつか本を執筆するつもりだ」と話しています。

ブライアン・シャカール：初版が刊行されたらぜひ読ませてください。

AI需要の測定と高速推論の価格付け

ブライアン・シャカール：市場で何が起きているのかを理解するために、あなたがどのようなメンタルモデル（思考の枠組み）を持っているのか興味があります。どのように物事を捉え、考えているのでしょうか？

ティモシー・アルキュリ：まず第一に心がけているのは、これほど大量のインフラ容量が構築されている中で、需要が供給を圧倒的に上回っていることが私にとっては明白であるという点です。なぜそう言えるのか？ 7〜8年前に導入されたインスタンス、つまりリース期間が終了しつつあるA100などの「アンペア（Ampere）」世代のインスタンスが、以前よりも高い価格で再リースされているという事実を見るだけで十分だからです。古い世代の機材がより高い価格で貸し出されているというその事実さえ知っていれば、他のことは何も知る必要はありません。それだけで需要が供給をどれほど大きく上回っているかが証明されます。そのため、私は需要についてそれほど心配する必要がありませんでした。私の仕事の大部分は、TSMCがウェーハの生産能力をどれほどのスピードで拡大しているか、そして装置メーカーがどれだけの製造装置を作れるかという、主に供給側の分析に集中していました。しかし現在では、状況が少し変化し、需要サイドを分析する方向に軸足が移りつつあります。「これが市場の期待値であり、期待値は膨れ上がり続け、そして今ここにいる。A：私が直接見ていない他の分野が、想定されているタイムフレーム内でこの需要に対応できるのか？ B：その規模に見合うだけの需要が実際に存在するのか？」という問いです。今や人々は「ティム、需要についてはどうなんだ？」と尋ねてきます。私は今朝、380ギガワットの電力が追加されるという数値を発表しましたが、これは電力の数値であり、ITコンプリート（計算処理）の数値ではありません。PUE（電力使用効率）ファクターが含まれています。問題は、今後5年間で380ギガワットを追加する場合、どれだけの収益を生み出さなければならないかという点です。議論はまさにそこに向かっています。ギガワットあたりの年間経常収益（ARR）の数値を公表しているいくつかのAIラボのデータを参考にし、計算を組み立てることができます。これらは、すべてのギガワットを吸収できると確信するために、AIが世界GDPにどれほどの貢献をもたらすと信じるべきかという問いに答えるために、私が今後さらに取り組んでいかなければならない分析なのです。

ガビー・ロレンツ，：私たちも以前、1ギガワットあたり300億〜500億ドルを投じて調達・構築・納入し、4〜5年の期間内で約800億ドルの粗利益を創出する必要があるという前提でプレゼンテーション資料を作成したことがあります。1ギガワットの電力を供給するためのコストと、そこから得られる収益の規模感について、あなたの考えもそのようなレンジにありますか？

ティモシー・アルキュリ：ええ、その通りです。

ガビー・ロレンツ，：そこで大きなレバーの一つとなるのが、ユーザーが支払っても良いと考える「1トークンあたりの価格（price per token）」です。その点についてどうお考えですか？その行方をどのように頭の中で整理していますか？

ティモシー・アルキュリ：私自身、この点については常に疑問を抱いています。いかなるテクノロジー産業においても、1トークンあたりのコストは低下していくものですが、問題はそのスピードです。現在、プログラミング（コーディング）のようなタスクにおいて、「高速推論（fast inference）」に対する大きな市場が存在しています。ジェンスンはGroqを買収し、セブララス（Cerebras）は上場を果たし、サンバノバ（SambaNova）も存在します。高速推論市場にサービスを提供するプレイヤーが多数現れており、もはやコスト・パー・トークンだけの問題ではなくなっています。市場にはパフォーマンスを重視する領域も存在します。

p>ブライアン・シャカール：そして彼らは常に高い対価を支払う用意がある。プレミアムなトークンや、それらのトークンを迅速に提供するサービスに対しては、いつでも喜んでコストを払う顧客が存在します。

ティモシー・アルキュリ：そのようですね。問題はそれが市場全体の10%なのか、それとも20%なのかという点です。アンドリュー・フェルドマン（Andrew Feldman）は「それが市場のすべてであり、低速な推論の市場など存在せず、高速推論の市場しか存在しない」と主張するでしょう。彼の主張の意図は私にも非常によく理解できます。ジェンスンは時期によって異なる数値を挙げていますが、彼はおおよそ市場の10%〜20%を占めると考えています。価格弾力性が1トークンあたりの価格にどう影響するかについての私の見解も、日々進化しています。

ブライアン・シャカール：こうした問題に対して、どのようにして自分の見解に確信（コヴィクション）を持つのですか？特にトークン関連の領域において、AIラボと時間を過ごすこと、チップメーカーと話すこと、あるいは開発者にヒアリングすることのどこに軸足を置いていますか？トークノミクスのようにきわめて粒度の細かいテーマについて、どのように自身のテーゼを構築しているのでしょうか？

ティモシー・アルキュリ：半導体のアナリストとして、私は「価格（P）×数量（Q）」で考える人間であり、トークノミクスが実際にどうなるかという橋渡しをしようとすると、自分の専門領域の快適ゾーンから少し外れてしまいます。こうした領域では、当社のソフトウェアチーム、インターネットチーム、そしてユーティリティチームのリソースを結集して臨むようにしています。すべての答えを持っているとは言えませんが、まさにこれが今私が答えを出そうとしている問いなのです。なぜなら、どれだけのキャパシティが追加されるかについてはお伝えできますが、そこに十分な需要が存在するかどうかを予測することはより困難だからです。おそらく5年以内には需要は存在するだろうと推測していますが、その需要を牽引する「キラーアプリ」が何になるのかは、正直確信が持てません。AIラボがギガワットあたりに得る収益の数値をベースに考えると、それは一見大きな数字に聞こえますが、5年後の視点で捉えれば、増加分のグローバルGDPのわずか数パーセントに過ぎません。そのように提示して一般的な投資家に「AIが5年以内に世界のGDPを数パーセント押し上げると株式市場は織り込んでいる」と伝えたとして、それは狂気の沙汰に聞こえるでしょうか？私にはそうは思えません。

AIが半導体リサーチをどう変えているか

ガビー・ロレンツ，：アナリストがどのように仕事をしているのかについて非常に関心があります。というのも、あなたは膨大な情報をインベスト（咀嚼・吸収）し、メモやノートを書き続けているはずだからです。AI関連のコンテンツを大量に読み込み、AIツールを生産的に活用して自身の役割を向上させようとする世界において、そうした作業のすべてが混雑してきているのではないでしょうか。ご自身の仕事がどのように変化していると感じていますか？より良い方向に向かっているのか、あるいは半導体を担当するアナリストとしてのAIの影響に関して、業界が正しく向き合わなければならない課題があると感じているのでしょうか？

ティモシー・アルキュリ：どのリサーチ部門でも行っているような基本的な作業はたくさんあります。私たちのコンテンツをより分かりやすく消化しやすくするためのツールや、文章作成を効率化するためのツール、そして法的な観点から一言一句を細かく読み込むことなくスムーズに成果物を外部に出すためのツールなどです。これらはすべて非常に基本的な取り組みです。しかし、私の根底にある「P×Q（価格×数量）」の視点に立ち返ると、これまでにない役割を担わなければならないと感じています。皆さん自身が日々休むことなく異なる役割をこなしていらっしゃるので、まさに「釈迦に説法」ですが。半導体の領域を超えた事柄、つまりROIやAIのユースケースがどうなるかについて専門家にならなければならないという状況は、歴史的に私が専門としてきた世界ではありません。私自身、より幅広い分野の専門知識を獲得しようと奮闘していることに気づかされます。かつて私の仕事は、幅は狭く（1インチ）、奥行きは深い（1マイル）というものではなく、せいぜい「幅1フィート、奥行き1マイル」あるいは「幅5フィート」といった程度でした。しかし今や、「幅100フィート、奥行き1マイル」の領域にいかにして到達するかという課題に直面しており、それは非常にハードなことです。

ガビー・ロレンツ，：リサーチノートを読む際に、AIを活用して文献を理解することはコンシューマー側にとっても価値のあることですが、常に文章を書き、読み続けている人間にとっては、ワークフローが完全に一変してしまいますよね。

ティモシー・アルキュリ：イーロン・マスクが言うように、将来的にはアプリというものはなくなり、AIがすべての代わりを行ってくれるようになるかもしれません。「何を買うべきか？」と尋ねるだけで、個別株の概念すらなくなり、すべてが1つの巨大な塊になる――そんな世界に行き着く可能性もあり得ます。

エヌビディア、AMD、インテル

ブライアン・シャカール：一歩引いて、プロセッサ側の主要プレイヤー、すなわちコンピューティング環境の全体像について考えてみましょう。エヌビディアが主導権を握り、AMDがそれに続き、インテル（Intel）がある種の復活を遂げようとしています。これら3社の立ち位置や強みについて、どのように見ていますか？まずコンピューティング全般の大局的な構図を俯瞰した上で、メモリーの話に移りましょう。

ティモシー・アルキュリ：エヌビディアに関して言えば、CUDAと巨大なインストールベース（既存導入基盤）の存在があります。私にとって驚異的なのは、彼らが現在出荷しているすべてのGPU（AMDも同様ですが）が、依然としてすべて「グリーンフィールド（新規開拓市場）」の出荷であるという点です。私たちはまだ既存のインストールベースのアップグレードすら始めていません。エヌビディアが他のプレイヤーにないインストールベースのマネタイズ（収益化）能力を持っているのは、ひとえにその圧倒的な規模のベースが存在するからに他なりません。最初から、CUDAとソフトウェアによる堀（モート）が彼らを競合の先頭に立たせたのであり、そのインストールベースのマネタイズの機会は彼らにとって非常にユニークなものです。AMDに関しては、当初はROCmが不十分でしたが、現在彼らが取引している企業のほとんどはROCmをそこまで重要視していません。ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）には独自のソフトウェアリソースがあるため、大きな障害にはなりません。ROCmはエンタープライズ顧客にとっては重要ですが、ハイパースケーラーにとってはそうではないのです。したがって、それはもはや大きな足かせではないと考えています。ハードウェアの観点から見れば、AMDは多くのワークロードにおいて非常に競争力があります。現在の疑問は、AMDをエヌビディアより優位にさせるような決定的な理由が存在するかどうかという点ですが、ほとんどのアプリケーションにおいて、私は依然としてそのような理由は存在しないと考えています。また、エヌビディアはラックエンジニアリングの分野でも先行しており、ラックの構築やエコシステム全体の管理においてAMDがこれから直面しなければならない多くのハードルをすでにクリアしています。「AIファクトリー」というストーリーはエヌビディア側において極めて明確です。エヌビディアは四半期ごとに容量を創出する体制をとっており、その観点から彼らは2歩先を行っています。彼らが今後も年次ペース（年次ケイデンス）での実行を維持し続ける限り、他の企業が追いつくのは極めて困難です。市場が巨大であるため、私のAMDに対する業績予想は依然として非常に高く、AMDは今後数年間でさらに大きな企業になるでしょう。一方、インテルについては、製品ロードマップよりも、インテルのファウンドリー（受託製造）事業や製造能力に対してはるかに強気な見方をしています。リップ・ブ・タン（Lip-Bu Tan）氏は素晴らしく、事態を好転させており、今後もそれをやり遂げるでしょう。しかし、顧客が製造面でインテルと協業する理由、例えばパッケージングにおけるEMIBやフロントエンドのファウンドリー事業において、顧客にとって極めて説得力のある理由が存在します。インテルに対する私の期待はまさにそこにあります。

カスタムチップ、ブロードコム、メディアテック

ガビー・ロレンツ，：ハイパースケーラーとカスタムシリコンについてはどうでしょうか？これもパズルの重要なピースのように感じられます。

ティモシー・アルキュリ：私はブロードコムをハイパースケーラーの「イネーブラ（実現者）」と捉えています。ASICの歩みというのは、最初は自社独自のインフラストラクチャや半導体チームを持たない状態から始まり、時間をかけてそれを構築していくというプロセスです。最初は、大量のチップ製造を信頼して任せることのできるフルサービスのASICプロバイダー、すなわちブロードコムに依頼することから始まります。グーグル（Google）の場合、自社でそれをやり遂げるだけのリソースを保有し、HBMを直接調達できるようになるまでに7世代のプロセスを要しました。グーグルはこの道程を7〜10年かけて歩んできたのです。アマゾンはおそらくさらにその先を進んでおり、10年以上前にアナプルナ・ラボ（Annapurna Labs）を買収しています。私はアマゾンとグーグルを他の企業とは異なるカテゴリーに入れています。このプロセスの本質は皆同じで、誰もエヌビディアに巨額の資金を支払いたいとは思っていませんが、多くの企業には選択肢がありません。彼らは自らの運命を自らコントロールしたいと考えていますが、インフラストラクチャのすべてをASICに賭けるようなことは決してしません。そこには常にハイブリッドなアプローチが存在します。ASICの領域において、各ハイパースケーラーはその進化の異なる段階にいます。ブロードコムにおけるグーグルのビジネスを見ると、ホック・タン（Hock Tan）が述べているように、2028年のグーグル向けの出荷は横ばいか微増に留まるものの、増分としてのボリュームがメディアテックなどの他のプレイヤーに流れるにつれて成長の伸びが平坦化していくことを示唆しています。グーグルが消え去るわけではありません。他の誰も真似できない領域においては依然としてブロードコムに依存し続けるためです。しかし、それは進化の過程なのです。

ブライアン・シャカール：メディアテックへの移行について説明していただけますか？それはどういう動きなのでしょうか？

ティモシー・アルキュリ：顧客所有型ツーリング（COT：Customer-Owned Tooling）への移行です。自社で設計を行いたい、HBMを独自に調達したい、そしてチップ全体を他社に丸投げするのではなく自社で多くのエンジニアリングを付加したいと考えた場合に行うのが、メディアテックとの協業です。メディアテックはCOT側のパートナーとして機能します。一方、ブロードコムは「すべてを一括して製造してあげます。メモリーもウェーハも調達し、60%の利益率をいただきます」というアプローチをとります。グーグルは、ASIC開発のより多くの部分をメディアテックと進めることで、ブロードコムへの依存度を分散させつつあるのです。

ブライアン・シャカール：それは、HBMやサプライチェーンのパートナーとの交渉において、より大きな購買力を発揮し、より有利な条件を引き出すためであり、さらにリソースを内部に集中させたいからということですか？

ティモシー・アルキュリ：はい、その通りです。

ブライアン・シャカール：エヌビディアも最近メディアテックと大きなディールを結びましたよね？あれはラップトップ（ノートPC）向けのチップに関するものだったのでしょうか？

ティモシー・アルキュリ：最終的に、エヌビディアが締結しているディールを見ると、彼らはブロードコム陣営以外のプレイヤーと提携を結んでいます。ハイパースケーラー側にはブロードコムがあり、一方でエヌビディアとネオクラウドがあります。エヌビディアは、自社の「NVLink Fusion」をより多くのASICで採用してほしいと考えています。そのため、ブロードコム以外のASICプレイヤーにアプローチし、「我々と契約を結べば、NVLink Fusionや当社のIPを使用してもよい」というパートナーシップを組むのです。メディアテックとのディールもおそらくその文脈に基づくものでしょう。

ブライアン・シャカール：ラップトップ用チップの文脈で議論されていましたが、カスタムASIC分野におけるブロードコムの台頭に対抗するための能力を強化するという、より大局的な戦略の一環なのですね。

ティモシー・アルキュリ：そうです。半導体業界で行われている「協力と競争（コープティション）」の度合いは凄まじいものです。一見すると敵対しているように見える2社が、実は完全に互いに依存し合っていることに後から気づく、ということがよくあります。

推論スタートアップとセブララスのビジネスモデル

ブライアン・シャカール：現在この市場に参入している数々のスタートアップについてはどのように見ていますか？

ティモシー・アルキュリ：非常に興味深いですね。高速推論やディスアグリゲーション（分離型）推論が、巨大なビジネスチャンスを生み出しています。「プリフィル（予測・事前計算）」のフェーズはコンプリート・バウンド（計算処理バウンド）であり、「デコード」のフェーズはメモリー・バウンド（メモリー帯域バウンド）であるため、ASIC側で数々のイノベーションが起きています。先ほど挙げたセブララス、サンバノバのほかにも、階層型メモリーアーキテクチャを持つ企業が存在します。また、エッチド（Etched）のようにご存知の企業も含め、分離型推論に関する無数のイノベーションが起きています。既存のGPUフリート（保有群）の稼働率を改善する機会は莫大です。クラウド事業者に話を聞くと、実質的なGPU稼働率は30%、40%、あるいは50%程度だと言います。フリートを加速させるための巨大なビジネスチャンスが存在するのです。

ガビー・ロレンツ，：セブララスのIPO（新規株式公開）を挟んで、プライベート市場からパブリック市場へと移行したことが、あなたのカバレッジや市場の認識にどのような影響を与えましたか？

ティモシー・アルキュリ：セブララスは大成功を収めました。私のリサーチでも詳述している通り、オープンAI（OpenAI）との契約を締結したことで、彼らの命運は劇的に変化しました。現在、彼らはアマゾンともフレームワーク契約を結んでいます。ほとんどの企業は、既存のインストールベースを加速させるために分離型推論を導入したいと考えています。セブララスは、高速推論市場に向けてスイッチを入れるトリガーとなりました。彼らがその契約を結んだ直後、ジェンスンはGroqを買収しました。過去6ヶ月間で多くのことが変化しており、セブララスにとってのチャンスは山ほどあります。市場が非常に巨大であるため、彼らが獲得しなければならないシェアはごくわずかであっても、はるかに大きな企業になることができます。

ブライアン・シャカール：市場はオープンAIへの導入状況を注視することになるでしょう。その詳細なポイントは何でしょうか？

ティモシー・アルキュリ：セブララスに関して言えば、オープンAIとのフレームワーク契約はそれぞれ750メガワットの3つのトランシェ（分割 tranche）で構成されており、一定のオプショナリティ（選択権）が含まれています。当初、その契約はクラウドとしての性質を持っています。なぜならオープンAIは自社のインフラストラクチャを保有していないため、セブララスに対してコロケーション施設を見つけて運用を代行するよう求めたからです。時間が経つにつれて、それがどのように進化していくかが見所です。私の予測では、時間が経つにつれてセブララスの事業はクラウドが50%、ハードウェア販売が50%の構成になっていくでしょう。ハードウェアとクラウドの両方を販売するというビジネスモデルは、彼らをユニークな存在にしていますが、私の見立てでは、現在のクラウド提供は長期的な好みというよりもむしろ必然性から行われている側面が大きいと考えています。市場の一部では、「非常に巨大なモデルにおいては、すべてのデータをウェーハ上に保存しなければならないため、ウェーハからデータを外に出した瞬間に競争優位性の一部が失われてしまう」と主張する向きもあります。その議論には一定の理解を示しますが、それがそれほど致命的な問題だとは思いません。イーロン・マスクをはじめとする他のプレイヤーもウェーハスケール（ウエハー全体を活用する設計）に挑みましたが成功しませんでした。セブララスは、プライベート企業が分離型推論に参入するための導火線にまさに火をつけたのです。

マイクロン、HBM、そしてメモリーのサイクル

ブライアン・シャカール：メモリーについて話しましょう。今年はあなたにとっても、メモリー市場全体にとっても大きな一年でした。マイクロンについて、同社がどのように進化してきたか、そしてそれをカバーすることがどのような体験であったかを聞かせてください。

ティモシー・アルキュリ：株価を見るとものすごく上昇していますが、同時に業績（利益）も記録的なほど急上昇しています。市場はまるで何も変わっていないかのようにこの株を取引しており、利益のわずか4倍程度という非常に低いマルチプル（株価収益率）を付与しています。市場は、これほど急激に上昇する利益にどう対処してよいのか分かっていないのです。特に、歴史的にシクリカル（景気循環型）であった企業に対してはなおさらです。エヌビディアにも、仮想通貨のブームが到来して去っていった時期のようにサイクルが存在し、その当時は景気後退期の底値利益の40倍ものマルチプルで取引されていました。しかしメモリーは、需要ではなく供給によって駆動されてきたため、常にシクリカルでした。市場は常に過剰な供給を構築しがちです。ウェーハファブを稼働させるには2年かかるため、巨大なサイクルが生まれてきたのです。しかし、何が変わったかといえば、それはHBMの存在です。HBMは年次ペース（年次ケイデンス）で動いています。なぜなら、すべての新しい世代のASICやXPUには、異なるバージョンのHBMが必要とされるからです。メモリーメーカーと継続的な接続・調整が不可欠であり、新しいフレーバー（規格）のために毎年要件を特定しなければなりません。新しいチップが登場すると、旧世代のHBMは一般的に使用できなくなります。つまり、以前には存在しなかった「陳腐化（オブソレセンス）」が起きるのです。従来のDDRの世界では、DDRは7〜8年にわたって価値を持ち続けるため、価格が低い時に顧客が在庫を買い溜めし、価格が上昇するにつれてそれを消化していくという形で大きなサイクルが形成されていました。しかしHBMはそのダイナミクスを根底から変えました。

ブライアン・シャカール：つまり、HBMはメモリーをコンピューティングのロードマップに直接直結させるわけですね。

ティモシー・アルキュリ：その通りです。AIの世界において、推論コストはメモリーに大きく依存しています。分離型推論の文脈で言えば、私がよく使う例えがありますが――子供の頃に熱いストーブに触れてしまったとき、次に触らないように学習するために論理セル（ロジック）を使います。しかし、その後にキッチンに足を踏み入れるたびに、価値ある推論トークンを生み出すものの、それはメモリーバンクから引き出されるのです。推論はメモリーによって強力に駆動されるため、AIの世界ではメモリーの価値がはるかに高まります。市場はマイクロンの利益を見て、「いつか急落するに違いない」と仮定し、低いマルチプルを貼り付けています。現在、利益に対するマルチプルは簿価（ブックバリュー）に対するマルチプルに非常に近くなっています。利益がこれほど急激に成長した一方で、簿価がそれに追いついていないため、このような現象は通常めったに見られません。

ガビー・ロレンツ，：この文脈における「簿価」とは具体的に何を指すのですか？

ティモシー・アルキュリ：有形固定資産、現金、そしてバランスシート上の資産で構成される有形簿価（タンジブル・ブックバリュー）のことです。好況期には業績が株価を牽引しますが、不況期には、メモリーメーカーがキャッシュをバーン（焼失）させて簿価を毀損させるのではないかと人々が懸念するため、簿価をベースに取引されるようになります。投資家は、利益よりもボラティリティが低い簿価を「フロア（下値支持線）」として拠り所にするのです。長年この業界を見てきたアナリストたちは、マイクロンが85%という高い粗利益率を記録しているのを見て、「上昇の勢いはすでに枯渇した」と仮定しがちです。しかし、これは単なる方向性のトレードではなく、「デュレーション（継続期間）の議論」へと変貌を遂げています。つまり、「この利益はどれほど持続可能なのか？」という点です。歴史的に見て、利益の持続性は高くありませんでしたが、現在のハイパースケーラーは長期契約を締結しつつあります。

長期メモリー契約がもたらす構造的変化

ティモシー・アルキュリ：コストが急騰したため、ハイパースケーラーは悲鳴を上げています（cry uncle）。彼らはインプットコストの確実性を必要としているため、今後3年間にわたって製品を購入するために100億ドル規模の前払い（プレペイメント）を行うというコミットメントを行っているのです。

ブライアン・シャカール：それが最大の構造的変化ですね。メモリー業界がこれまで長期契約を結んだことなど一度もありませんでしたから。

ティモシー・アルキュリ：これまでにこのような形で行われたことはありません。かつては、1月1日に年間ボリュームについて話し合うフレームワーク契約を結んでいましたが、価格主導の市場であるため、スポット価格が下落すれば、買い手は半額でボリュームを引き渡すよう要求するものでした。しかし現在、主要なHBMプレイヤーにおけるメモリーの生産能力は今後数年間にわたって完売状態にあります。過去のサイクルでは一度も起きたことのない事態です。これは、HBMの年次ペースが原因であることに加え、1枚のHBMウェーハを生産することが非HBMウェーハの約4倍の製造キャパシティを消費するためです。GPUがHBMに向けて需要を吸い上げることで、HBMは供給の「アンカー（重し）」として機能し、1層あたり95%の歩留まりを実現するための垂直統合的な積層プロセスがファブのボリュームを大量に消費するため、幅広い市場からウェーハ生産能力が削ぎ落とされたのです。需要が急増する一方で、利用可能な標準品の供給は減少しました。

ブライアン・シャカール：つまり、サイクル自体がより耐久性の高いものに変化しているわけですね。これは従来の通常のサイクルとは異なり、構造的な変化だとお考えですか？

ティモシー・アルキュリ：いずれ反対側でサイクルが訪れることは間違いありません。このビジネスに30年身を置いてきましたが、「今回はこれまでとは違う」と言われるたびに、完全に違っていたためしはありませんでした。いつの日かメモリー価格の暴落が起きるでしょう。しかし、これらの契約の仕組みを考えてみてください。もし3〜4ヶ月前に契約を結んでいた場合、年末時点の契約価格は、スポット価格が上昇し続けた結果、オープンプライマリー市場のスポット価格の約半分程度にしかなりません。契約には、現在の水準をはるかに下回る「フロア価格（最低保証価格）」が含まれています。たとえオープン市場の価格が70%〜80%暴落したとしても、顧客はその契約に基づいて製品を引き取り続けます。マイクロンは、大幅な不況期であっても相当な利益を上げ続け、現金を創生し、簿価を複利的に拡大させ、それが力づくで株価を押し上げる原動力となるのです。

ブライアン・シャカール：SKハイニックス（SK Hynix）やサムスン（Samsung）と比較して、マイクロンをどのように評価していますか？

ティモシー・アルキュリ：韓国企業については私は直接カバーしておらず、当社のアジアチームが担当しています。しかし、サンジャイ・メフロトラ（Sanjay Mehrotra）氏はマイクロンをシリコンバレー流の企業へと変革させました。かつてはアイダホ州ボイシを拠点とする動きの鈍い企業でしたが、サンジャイ氏はサンディスクから優れた人材を呼び込みました。技術的なギャップは完全に埋まり、多くの点でマイクロンは後発組ではなくリーダーとしての地位を築いています。また、地政学的な側面もあります。米国の行政当局は国内の半導体製造を支援したいと考えており、インテルとともにマイクロンを米国の国益に合致する戦略的企業として位置づけています。

ブライアン・シャカール：アップステート・ニューヨーク（ニューヨーク州北部）などの地域におけるファブの拡張計画は、あなたの見方にどのような影響を与えていますか？

ティモシー・アルキュリ：歴史的に、投資家は巨大なファブの新設計画が発表されるのを嫌いました。それが過剰供給のシグナルとみなされたからです。しかし、これまではその背後に長期契約（LTA）が存在することはありませんでした。過去の過剰供給は、生産者たちが投機的なキャパシティの拡張によってスポット価格を追いかけたことが原因で引き起こされたものです。現在ではLTAが収益の予見性をもたらしているため、設備投資は規律が保たれ、顧客のコミットメントに紐づいており、大規模な過剰構築のリスクが軽減されています。今回もし不況が訪れるとすれば、それは供給側の不規則な急増によってではなく、需要の崩壊によって引き起こされるものでなければならないでしょう。

装置、パッケージング、そしてファブの経済学

ブライアン・シャカール：アプライド・マテリアルズ（Applied Materials）やラムリサーチ（Lam Research）のような半導体製造装置企業に関して、市場が見落としている点は何でしょうか？

ティモシー・アルキュリ：アプライド・マテリアルズやラムリサーチとマイクロンとの相関関係は約0.9に達します。装置関連の株は、ピーク利益対デュレーション（持続期間）を巡るメモリーの議論の中に引きずり込まれがちです。しかし、ウェーハファブ装置（WFE）は、コンピューティングに比べてキャパシティ拡張サイクルの「より初期の段階」にあります。TSMCは何年もの間、コンピューティングの成長に対応するキャパシティを保有してきましたが、装置メーカーは新しいクリーンルームを埋め始めたばかりです。根本的に、製造装置は複数年にわたる成長を下支えすることを可能にします。私たちの計算に基づけば、コンピューティングのキャパシティ1ギガワットあたり、およそ40億ドルのフロントエンド製造装置が必要となります。

ブライアン・シャカール：そして、2030年あるいは2031年にかけて累積で380ギガワットと見積もっていましたね？

ティモシー・アルキュリ：その通りです。もし1年間に100ギガワット以上が追加される年があるとすれば、「100×40億ドル」は400億ドルをはるかに超えるウェーハファブ装置の支出を意味します。それは私の公式な予測地平を超えた話ではありますが、今年のグローバルなウェーハファブ装置市場規模である1,550億〜1,580億ドルと比較して、将来の潜在的な規模がどれほど巨大かを示しています。

ブライアン・シャカール：製造装置における核心的なイノベーションはどこで起きていますか？新しいメモリーセルの設計、欠陥分類のための機械学習、あるいはそれ以外の場所でしょうか？

ティモシー・アルキュリ：従来はフロントエンドで行われていたプロセスの多くがバックエンドに移行しています。高度なパッケージング、垂直積層、そして新材料の採用が、大きなイノベーションを駆動しています。企業は、専門的な装置を必要とするまったく新しい材料セットをメモリー分野で導入しようとしています。また、ファブのアーキテクチャやウェーハのルーティング（搬送経路）の再設計も進められています。多くのファブでは、ウェーハのカセットがツールの前でアイドル状態で待機するという40年前のバッチ処理パラダイムがいまだに採用されています。さらに、高アスペクト比のエッチング技術においてもイノベーションが起きています。ラムリサーチは、3D NANDやTSV（シリコン貫通電極）に見られるように、アーキテクチャが垂直方向に向かっていることを早期に見抜き、そのポートフォリオを適切に位置づけました。

ガビー・ロレンツ，：先端パッケージング、材料、電力供給、そして冷却技術がシリコンに直接統合されるようになり、スタックを支配するTSMCやインテルといった既存大手の地位がさらに強固なものになっていますね。

ティモシー・アルキュリ：かつては、コストがウェーハ面積と1:1でスケールしないため、ダイコストを削減するためにほぼ10年ごとに大口径のウェーハサイズへと移行してきました。大手チップメーカーやコンソーシアムが装置ベンダーに資金を提供し、次世代径のためのツールを作らせていました。300mmウェーハが導入されたのは2002年頃です。もし2005年の時点で「20年以上経った後も私たちは依然として300mmを使っているだろう」と私に言った人がいたら、私はその人が狂っていると思ったでしょう。TSMCの規模を考えれば、なぜ誰も次のウェーハサイズへの移行に資金を投じていないのか、私自身驚いています。しかし、制限要因はウェーハサイズから、ASMLの露光装置（リソグラフィツール）における「スキャナーの露光フィールドサイズ」へとシフトしています。

ブライアン・シャカール：フィールドサイズとは何ですか？

ティモシー・アルキュリ：レチクル限界（リミット）がスキャナーの最大印刷可能エリアを規定しています。トランジスタはその固定された光学ウィンドウ内でパターニングされます。これは光学的なネガフィルムのようなもので、ダイ同士をステッチ（縫い合わせ）してつなぎ合わせなければならない面積の限界を超えることはできません。エヌビディアの最新チップなどのプロセッサがレチクル限界を超えるためにマルチダイパッケージを採用しているのはそのためです。

ブライアン・シャカール：ASMLやTSMCを直接カバーしているのですか？

ティモシー・アルキュリ：私はASMLやTSMCを直接はカバーしていません。ASMLは当社のヨーロッパチームが、TSMCはアジアチームが担当していますが、サプライチェーンの残りの部分をカバーするためには、彼らのロードマップを理解することが基本となります。

新規コンピューティング企業が競争できる領域

ガビー・ロレンツ，：新しいスタートアップが市場に参入してくるのを見ているアーリーステージの投資家に対して、どのような疑問や問いを持っていますか？

ティモシー・アルキュリ：コンピューティングのアーキテクチャに関する皆さんの見解に興味があります。私たちはすでに既存のロードマップに沿ってあまりにも遠くまで進んでしまったため、もし今から独自のコンピューティングアーキテクチャに投資していないのであれば、すでに手遅れなのでしょうか？今後5年間におけるアーリーステージのイノベーションは、再びプロセッサそのものを対象とするものになるのか、それともシステムレベルのテクノロジーやフォトニクス（光学技術）へとシフトしていくのでしょうか？

ブライアン・シャカール：私たちはエッチド（Etched）のシードラウンドに投資しました。資本要件や既存大手の規模を考慮すると、既存のロードマップに対して汎用シリコンで正面から競合することは困難です。フォトニック・コンピューティングは真のパラダイムシフトを表しており、説得力のあるアプローチであればアーリーステージでのバックアップを正当化し得るものです。レイターステージ（後期）のベンチャー投資家はコンピューティングにインデックス投資を行っており、多額の資本を持つ売上前のシリコン企業に対してブラックロックなどのプレイヤーも参加しながら、シリーズBやCラウンドの資金調達を行っています。

ティモシー・アルキュリ：メモリーの制約がアーキテクチャのシフトを押し進めています。エヌビディアはより大規模なスケールアップドメインを構築するために仕様を調整しており、それがネットワーキング、光学、そしてインターコネクトへと価値をシフトさせています。

ガビー・ロレンツ，：シードステージにおいて、私たちは先端コパッケージング、電気光学材料、新規メモリーアーキテクチャ、そして生物学的コンピューティングに焦点を当てています。プライベートおよびパブリックのバリュエーションが拡大する中――スペースX（SpaceX）が2兆ドル、エヌビディアが5兆ドルに達するなど――その圧倒的な資金規模がレイトステージの資本をコンピューティングの派生領域へと引き寄せている一方で、アーリーステージの資本は根本的なイネー블ingテクノロジー（基盤技術）を探し求めています。

ティモシー・アルキュリ：現在、半導体はS&P 500の約18%を占めており、投資家は産業機器や冷却インフラにおける派生的な投資先を模索するようになっています。御社のファームでは、それはどのように具体化しているのでしょうか？

ブライアン・シャカール：すべてのチームがコンピューティングに関連するアングルを持っています。産業チームはデータセンター向けの発電やグリッドの効率性を検証し、フィンテックチームはコンピューティングの先物や価格インデックスを評価し、エンタープライズAIチームはコンピューティング支出に対するROI（投資利益率）の帰属を分析しています。エッジコンピューティング、物理AI（Physical AI）、そしてハードウェアセキュリティにおいても、同様のセクター横断的な動きが見られます。

協働ロボット、ヒューマノイド、そしてチップ需要

ガビー・ロレンツ，：物理AIやロボット工学におけるどのようなトレンドが、パブリック市場に反映されつつありますか？

ティモシー・アルキュリ：協働ロボット（コボット：cobots）はすでに商業化されています。テラダイン（Teradyne）はユニバーサル・ロボッツ（Universal Robots）を通じて相当なコボット事業を展開しています。成長はマクロの逆風に直面しているものの、アマゾンが倉庫でのピッキングや収納作業にコボットを導入しているように、採用は拡大しています。ヒューマノイド（人型ロボット）に関しては、経営幹部から多くの言及がなされています。半導体コンテンツの観点から言えば、ヒューマノイドロボットは実質的に「歩く電気自動車」のようなものです。もしユニット数がスケールすれば、そのシリコンコンテンツは巨大な市場を形成することになりますが、広く普及した商業化にはまだもう少し時間がかかります。

政治的反発と顧客集中

ブライアン・シャカール：データセンターに対する反発やAIの安全性に関する規制圧力など、政治的な逆風についてはどのように捉えていますか？

ティモシー・アルキュリ：過去1年間、人々はブラックスワン（予測不能なリスク）について尋ねてきました。しかし私自身は、短期的な需要や供給について心配はしていません。私の最大の関心事は、社会的・地政学的な反発――雇用の喪失や電力消費を巡って人々が熊手やピッチフォークを持って押し寄せるような現代版の反発です。それがAIインフラに対する政治的な支持を揺るがす可能性があります。業界は、政府行政当局との間でより良いコミュニケーションと緊密な協調を図る必要がありますが、中国との競争ダイナミクスが存在するため、開発のスピードをどれほど緩めることができるかには限界があります。

ガビー・ロレンツ，：一握りのハイパースケーラーへの経済的パワーの集中についても懸念が存在します。

ティモシー・アルキュリ：エヌビディアに極度に集中した設備投資（カペックス）は、アプライド・マテリアルズ、マイクロン、そしてバリューチェーン全体にとって、川下における顧客の集中を生み出しています。投資家は、その顧客基盤の長期的な持続可能性について頻繁に疑問を投げかけています。

ブライアン・シャカール：もし半導体を担当していなかったとしたら、今頃何をしていたと思いますか？

ティモシー・アルキュリ：おそらくDJをしてゴルフをしているでしょうね。1980年代の音楽が大好きで、それを現代のテクノサウンドと融合させてミックステープを作るのが好きなのです。ただ、今は時間が全くありませんが。

ブライアン・シャカール：いつか次のシーズンのイントロトラックを制作してもらえるといいですね。今後1、2年に向けて、あなたのコンセンサス（市場の共通見解）とは異なる予測（ノンコンセンサス・プリディクション）を一つ教えていただけますか？

エヌビディアのインストールベースと、不況時に削減されるもの

ティモシー・アルキュリ：人々はエヌビディアのインストールベースが持つ長期的な価値を過小評価しています。現在出荷されているすべての収益は完全にグリーンフィールドの展開であり、既存のブラウンフィールドの置き換えは1ドルも含まれていません。時間が経つにつれて、そのインストールベースはアップグレードや効率性の改善を通じてマネタイズされることになります。現在出荷されているブラックルビン（BlackwellおよびRubin）はグローバルなコンピューティングキャパシティに対して純粋に上乗せされるものですが、将来的にはアンペアのような古いアーキテクチャが置き換えられる時期が来ます。それが、全体の設備投資が減速した時でも収益を下支えするアップグレードサイクルを生み出すのです。

ティモシー・アルキュリ：さらに、ハイパースケーラーの設備投資が横ばいになった際、「カスタムASICと汎用GPUのどちらが最初に削減されるのか」について、あるCIO（最高情報責任者）と議論したことがあります。ほとんどの投資家は、自社製カスタムシリコンの粗利益を守るために、汎用GPUが最初に削減されると仮定しています。しかし私の見解は逆で、カスタムASICが最初に削減されると考えています。ASICは狭いワークロードのために構築されている一方、汎用GPUは市場が縮小・後退する局面において不可欠なアーキテクチャの柔軟性を提供してくれるからです。

ブライアン・シャカール：本日は貴重なお時間と素晴らしい視点をお聞かせいただき、本当にありがとうございました、ティム。