텔레다인, 바렉스를 '사이클 저점 매수'로 평가… 방산 비중 확대는 마진 레버리지의 조용한 제동 요인으로 지목
2026년 9월 10일 제퍼리스 글로벌 산업재 콘퍼런스: 제이슨 반위스 부회장, 방산·11억 달러 규모 바렉스 인수 및 자본 배분 전략 발표
제이슨 반위스(Jason VanWees) 텔레다인(Teledyne) 부회장이 제퍼리스(Jefferies) 글로벌 산업재 콘퍼런스에서 회사의 수요 환경이 역사상 가장 강력하다고 평가하면서도, 영업 레버리지에 대한 기대감에는 선을 그었다. 보다 솔직한 발언들을 통해 그는 포트폴리오에서 가장 빠르게 성장하는 부문이 상대적으로 성장세가 느린 부문보다 수익성이 다소 낮으며, 2분기 마진 개선의 약 절반은 일회성 관세 환급에서 비롯됐고, 바렉스(Varex) 인수는 단기적인 실적 기여 요인이 아니라 다년간에 걸친 마진 회복 과정으로 이해해야 한다고 강조했다.
마진: 사업 믹스 악화와 관세 환급 착시 효과
반위스 부회장은 2분기 마진 개선 폭이 실제 런레이트(run rate)를 과장하고 있다고 직시했다. 회사 전체 마진은 약 120bp 상승했으나, 이 중 약 60bp는 관세 환급에 기인한 것이라고 그는 밝혔다. 최대 사업부인 디지털 이미징(Digital Imaging)의 경우 마진이 약 250bp 상승했으며, 이 역시 절반 정도가 환급 덕분이었다. 텔레다인의 2분기 영업이익률은 23%, 매출총이익률은 40대 초반을 기록했다.
연간 기준으로 반위스 부회장은 전사 차원에서 약 60bp의 영업 레버리지가 발생할 것으로 내다봤으며, 디지털 이미징은 관세 효과를 제외하더라도 100bp를 상회할 것으로 예상했다. 그는 사업 믹스(mix)가 약 6개 분기 동안 마진의 역풍으로 작용해 왔음을 시인했다. 그는 "방산 관련 사업 전반은 상업용 사업 전반에 비해 마진이 다소 낮은 편인데, 방산이 상업용보다 더 빠르게 성장하고 있다"고 설명했다. 구체적인 마진 하방 압력 요인으로 무인 해저 드론을 꼽았는데, 시스템 판매가 센서 부품에 비해 매출총이익률이 낮기 때문이며 반도체 웨이퍼 검사 장비가 해저 드론보다 공헌이익률이 더 높다고 덧붙였다. 그가 제시한 목표는 기대치를 합리적인 수준으로 유지하는 것이다. 회사는 그간 성장, 생산성 향상, 가격 인상으로 사업 믹스 악화에 따른 마진 하락을 상쇄해 왔으나, 방산 부문이 상업용 사업보다 빠르게 성장하는 한 이러한 하방 압력은 지속될 전망이다.
2분기 9% 유기적 성장 중 가격 인상이 약 3%포인트 기여했으며, 반위스 부회장은 이를 메모리, 희토류, 게르마늄 등의 투입 원가 인플레이션 탓으로 돌렸다. 그는 아직까지 공급이나 선적에 차질을 준 요인은 없다고 밝혔으나, 2022년 FPGA 부족 사태 당시 텔레다인이 약 1억 달러의 전자 부품 원가 상승을 흡수하고 이를 메우기 위해 3~4%포인트 가격을 인상했던 때와 유사한 "인플레이션성 번거로움"이라고 규정했다. 공급 제약은 현재의 문제가 아니라 공시된 위험 요인으로 남아 있다.
방산: 무인 시스템 주도로 21억 5,000만 달러 규모로 성장
반위스 부회장은 평소 회사 측이 제공하는 것보다 더 세분화된 방산 부문 실적 내역을 공개했다. 지난해 약 19억 5,000만 달러였던 방산 매출은 2026년에 약 21억 5,000만 달러에 달해 약 10% 성장할 것으로 예상된다. 현재 방산이 매출에서 차지하는 비중은 약 35%, 상업용 항공우주는 약 5%, 나머지 60%는 그가 고신뢰성 산업용 시장이라고 부르는 부문들이다.
무인 시스템은 약 5억 7,500만 달러 규모로 최대 방산 카테고리를 형성하고 있다. 이 중 무인 항공 부문은 약 2억 2,500만 달러이며 두 자릿수 성장률을 기록할 것으로 보인다. 가장 빠르게 성장하는 부문은 타사의 무인 항공, 수상 및 대(對)무인기 플랫폼에 판매되는 약 2억 달러 규모의 부품 및 서브시스템으로, 반위스 부회장은 이 부문이 15%~20% 성장할 것으로 내다보고 있다. 텔레다인의 열화상 부품은 호르무즈 해협 인근에서 운용되는 무인 수상정에 탑재되며, 동일한 이미징 부품이 드론 대응 시스템에도 사용된다. 그는 "아이러니하게도 무인기에 사용되는 것과 동일한 유형의 이미징 부품이 대(對)무인기 방어에도 쓰인다"고 말했다.
자체 드론 사업과 관련해 텔레다인은 저가 시장을 의도적으로 피하고 있다. 반위스 부회장은 자사 시스템의 평균 판매 가격(ASP)이 1만 달러에서 10만 달러 수준이며, 열화상 기능, 무선 장비, GPS 교란 방지 기능을 갖추고 있다고 설명했다. 회사는 상품화 경향이 짙은 1,000달러~2,000달러대의 '드론 패권' 플랫폼에는 관심이 없다고 밝혔다. 그는 해당 세그먼트에서 "시스템 공급업체가 되고 싶지 않다"면서도, 이를 원하시는 고객에게는 적외선 부품을 판매할 것이라고 덧붙였다. 에어로바이론먼트(AeroVironment)는 시장에서 경쟁사이자 스위치블레이드(Switchblade) 및 퓨마(Puma) 부품을 공급하는 오랜 고객이다.
우주 부문은 두 번째로 큰 방산 관련 카테고리로 약 4,500만 달러 규모이며, 거의 전량이 디지털 이미징 내 센서로 구성되어 있다. 이 중 절반을 조금 넘는 비중이 우주개발청(SDA) 프로그램과 연계된 적외선 이미징이다. 반위스 부회장은 7월에 수주하여 2분기 수주잔고에는 아직 반영되지 않은 초기 골든 돔(Golden Dome) 계약에 텔레다인 센서가 사용될 것이라고 언급했다. 디지털 이미징의 2분기 수주-출하 비율(book-to-bill)은 1.4를 상회했는데, 이는 지난해 12월의 소규모 초기 수주에 이어 SDA 트렌치 3(Tranche 3) 추적 레이어에 대한 후속 계약을 확보한 덕분이다. 텔레다인은 계약 상한선이 아닌 전액 자금이 확보된 주문만 수주잔고로 인식하기 때문에, 향후 동 프로그램들에 따른 추가 계약은 시간이 지남에 따라 수주잔고로 유입될 것이다.
미사일 및 탄약 부문은 규모는 작지만 빠르게 성장하고 있다. 해당 시장을 위한 부품 및 서브시스템은 2억 달러에서 약 2억 4,000만 달러로 약 20% 증가할 것으로 예상된다. 반위스 부회장은 PAC-3와 AMRAAM이 주요 품목 중 하나라고 밝혔다. 텔레다인은 AMRAAM용 레이더 및 전자전 부품을 공급하며, 록히드의 PAC-3에 탑재되는 보잉 제작 시커 내부의 센서를 공급한다. 토마호크 관련 비중은 더 작다. 제퍼리스의 아담 사무엘슨(Adam Samuelson)은 이들 프로그램에 대한 기본 협약이 아직 의회의 예산 승인을 기다리고 있다고 언급했다. 반위스 부회장은 또한 회사가 특수작전사령부(SOCOM)용 현용 해군 네이비 씰(Navy SEAL) 침투용 잠수정을 제조하고 있다며, 이는 센서 기업으로서는 이외의 사업 영역이라고 덧붙였다.
바렉스: 사이클 저점에서의 인수, 월가의 예상보다 느린 마진 개선 경로
8월에 발표된 1만 1,000만 달러(원문: $1.1 billion, 11억 달러) 규모의 바렉스 인수와 관련해, 반위스 부회장은 텔레다인이 6년 동안 이 기업을 주시한 끝에 지금 시점에 인수를 단행한 배경을 설명했다. 바렉스는 이전 인수 건으로 2025년에 영업권 손상차손을 인식하고, 이어 3월에는 전환사채 및 조기상환보상금(make-whole bond) 부채를 전액 조기 상환 가능한 은행 부채로 리파이낸싱하는 등 내부 정비를 마쳤다. 그는 또한 의료 및 생명과학 시장이 약 3년간의 포스트 코로나 침체기에서 벗어나고 있으며, 동종 기업들이 4분기부터 2분기에 걸쳐 각각 다른 시점에 반등하고 있다고 언급했다. 그는 "바람직한 밸류에이션으로 사이클의 저점 부근에서 적정 가치를 포착하고자 했다"고 밝혔다.
그는 양사의 결합이 경쟁 관계라기보다는 상호 보완적이라고 평가했다. 바렉스는 X선 튜브를 제조하며 텔레다인은 이를 만들지 않지만, 텔레다인은 암 방사선 치료에 쓰이는 관련 진공 소자를 제조한다. 또한 바렉스는 비정질 실리콘(amorphous silicon) 및 광자 계수(photon-counting) 검출기를 제조하는 반면, 텔레다인의 검출기는 주로 CMOS 방식이다. CMOS는 정형외과 수술이나 심장 카테터 삽입술 등 고해상도, 저선량 X선 영상 구현에 유리하지만, 방사선 치료의 고선량 환경에서는 성능이 저하된다. GE는 양사의 핵심 고객사다.
바렉스는 6억 달러를 상회하는 매출을 더하게 되며, 이 중 65~70%는 헬스케어 부문에서, 나머지는 산업용 비파괴 검사 및 수하물 검색용 CT 시스템을 포함한 보안 검색 부문에서 창출된다. 텔레다인의 기존 임상 헬스케어 사업과 결합할 경우, 헬스케어 부문 매출은 약 10억 달러, 실험실 및 생명과학 센서를 포함하면 약 12억 달러에 달하게 된다. 올해 회사 전체 매출이 65억~66억 달러로 예상되는 점을 감안할 때, 해당 최종 시장은 회사 전체의 약 20%에 육박하게 된다.
반위스 부회장은 단기적인 경제적 효과에 대해서는 눈에 띄게 신중한 입장을 취했다. 텔레다인이 80-20 프로세스를 통해 수익성이 낮은 제품 라인을 정리할 계획이기 때문에, 2027년 바렉스에 대한 매도 의견 증권사들의 실적 추정치는 "다소 너무 높다"고 판단했다. 그는 장기적으로는 중기 한 자릿수(mid-single-digit) 성장 시장으로 보고 있으나 첫해부터 5% 성장을 기대하지는 않는다. 마진 측면에서는 높은 원재료비 비중으로 인해 바렉스의 매출총이익률이 텔레다인의 40대 초반에 못 미치는 30대 중후반 수준을 기록할 것으로 보며, 상장사 유지 비용이 제거되면서 12~18개월 내에 EBITA 마진은 10대 중후반에 이를 것으로 전망했다. 20% 달성에는 2~3년이 소요될 것이며, 이는 "다소 더 힘든 작업"이지만 "좋은 경로를 확보하고 있다"고 평가했다. 이는 회사 평균인 23%를 크게 밑도는 수준이어서 이번 인수는 연결 마진에 희석 요인으로 작용할 가능성이 높다.
자본 배분: 가격 규율, 자사주 매입 옵션 및 사업 매각 계획 부재
프로포마(pro forma) 기준 레버리지가 1배 초반 수준인 상태에서, 반위스 부회장은 재무제표와 경영진의 역량이 추가 M&A를 제약하지는 않지만, 바렉스 사업부의 통합에 집중할 수 있도록 텔레다인이 곧바로 또 다른 헬스케어 인수를 추진하지는 않을 것이라고 밝혔다. 포트폴리오의 약 80%는 해당 통합 작업과 무관하다. 그는 텔레다인이 지난 2년간 많은 항공우주 및 우주 자산을 검토했으나 대부분 입찰 경쟁에서 밀렸다고 전했다. "우리는 경매에서 승리한다. 저가 매수꾼(bottom fisher)은 아니지만, 어리석은 짓을 하지는 않을 것"이라며, EBITDA의 10대 후반에서 20배 이상을 지불하는 것은 현명하지 않다고 덧붙였다. 또한 회사의 규모가 기회를 제한하는 수준에 이르지는 않았다고 강조했다.
그는 자사주 매입 재개 가능성도 시사했다. 텔레다인은 상시 자사주 매입 프로그램을 운영하고 있지 않으나, 2024년 4월 주가 폭락 직후와 2025년 4분기에 적극적으로 자사주를 매입한 바 있다. 주가가 약 690달러에서 600달러 아래로 하락한 상황에서, 반위스 부회장은 10억 달러 이상이 여전히 승인되어 있으며 분기 말에 회사가 주식을 매입하더라도 투자자들은 놀라지 말아야 할 것이라고 언급했다.
사업 매각과 관련해서는, 텔레다인이 인수한 사업을 매각한 전례가 없으며 사모펀드(PE) 방식으로 운영되지 않는다고 밝혔다. 다만 1999년 당시 회사가 보유했던 약 6억~7억 달러 규모의 매출 중 약 3분의 1은 매각된 바 있다. 한편 제품 라인 정리는 계속되고 있다. 2021년에 인수된 FLIR의 경우, 약 20억 달러의 매출 중 단위당 수익성이 없는 약 1억 3,000만 달러 규모가 정리되었으며, 이 때문에 텔레다인 인수 후 초기 몇 년간 실적이 정체된 것처럼 보였다고 설명했다.
가이던스 및 상업용 최종 시장: 보수적 전망 속 반도체 장비의 두드러진 호조
2분기 수주, 매출, 영업이익은 모두 사상 최고치를 기록했으며, 유기적 성장률 9%, 수주-출하 비율 1.23을 달성했다. 1.0을 웃도는 추세가 11개 분기 연속 이어졌으며, 자금이 확보된 수주잔고는 약 50억 달러에 달한다. 방산은 약 12% 성장한 반면, 상업용 및 산업용 사업은 대개 저조 내지 중기 한 자릿수 성장을 기록했고 디지털 이미징은 11.9% 성장했다. 연간 가이던스는 볼트온(bolt-on) 인수를 포함해 약 6%의 유기적 성장과 7%의 총성장을 시사하며, 이는 하반기 성장세 둔화를 의미한다. 반위스 부회장은 이러한 전망이 분기 내에 수주와 선적이 이루어지는 회사 매출의 절반 가량에 대해 보수적인 입장을 반영한 것이라고 설명하며, 7월 추세는 3,000만~4,000만 달러의 상방 요인을 가리키고 있고 이는 이미 매도사(sell-side) 컨센서스 부근에 위치한다고 덧붙였다. 그는 텔레다인이 100개 분기가 넘는 기간 동안 자체 가이던스를 달성하지 못한 경우는 3차례 정도에 불과하다고 강조했다.
상업용 부문에서는 ASML, KLA, 레이저텍(Lasertec) 등의 고객사를 보유한 반도체 마스크 및 웨이퍼 검사 장비용 머신비전 카메라가 단연 돋보였다고 언급했다. 해당 사업은 연간 약 2억 달러 규모로 두 자릿수 성장세를 보이며 디지털 이미징 수주잔고에 기여했다. 헬스케어는 2분기에 8% 성장했으나, 반위스 부회장은 기저 효과에 따른 것으로 보며 연간 기준으로는 중기 한 자릿수의 성장을 전망했다. 전자 테스트 및 측정 사업은 3~4% 성장했다. 그는 나머지 상업용 포트폴리오에 대해서는 긍정적이지만 특출나지는 않다고 평가했다.