하워드 휴즈 홀딩스: 애크먼, 버크셔 스타일 보험업 진출 위해 40억 달러 부동산 자산 유동화 청사진 공개
9월 30일 개최된 주주총회서 자산 경량화 부동산 전략 및 밴티지(Vantage) 인수 초기 성과 발표
하워드 휴즈 홀딩스(Howard Hughes Holdings)가 연례 주주총회에서 과거의 부동산 개발 기업을 보험 중심 지주사로 전환하는 역사상 가장 중대한 조치라고 빌 애크먼(Bill Ackman) 이사회 의장이 평가한 청사진을 공식화했다. 핵심 발표 내용은 향후 1년간 자본 집약적인 부동산 사업을 자산 경량화(asset-light) 구조로 전환하여, 지난 6월 인수한 특화 보험사 밴티지(Vantage)에 재배치할 추정치 40억 달러 규모의 재원을 확보한다는 것이다. 투자자들은 밴티지의 대차대조표를 이끄는 투자 철학은 물론 일정, 구조에 대한 구체적 세부 사항을 공유받았으며, 회사가 오랫동안 지적해 온 밸류에이션 할인 해소에 지난 9년간의 부동산 전략이 실패했음을 솔직하게 인정하는 시간도 가졌다.
자산 경량화 부동산 전환으로 보험 부문 투입 자본 수십억 달러 확보
이번 발표의 핵심은 수익 창출형 자산 포트폴리오와 마스터플랜 커뮤니티(MPC) 토지 사업 부문 모두에 제3자 자본을 유치하는 공식 계획으로, 하워드 휴즈의 지분율을 사실상 100%에서 약 20%로 낮추는 대신 경영권을 유지하며 수수료를 수취하는 구조다. 데이비드 오레일리(David O'Reilly) 최고경영자(CEO)는 경영진이 평가하는 22억 달러 규모의 지분 가치를 지닌 수익 창출형 포트폴리오의 조인트벤처(JV) 파트너를 찾기 위해 연내 자문사들을 시장에 투입할 것이라고 밝혔다. 애크먼 의장은 테라발리스(Teravalis) 프로젝트 포함 범위에 따라 30억 달러 이상의 추가 지분이 걸린 주거용 토지 사업이 그 뒤를 이을 것이며, "파트너십을 통해 마련할 수 있는 첫 16억 달러는 내년 상반기 중에 성사될 수 있는 비교적 단순한 거래가 될 수 있다"고 설명했다. 애크먼 의장이 제시한 전체 목표는 "내년 중순쯤이면 20억 달러 이상의 자본이 창출되어 있을 것으로 보며, 연말까지 30억~40억 달러를 달성하는 것은 합리적인 목표"라고 덧붙였다.
이러한 논리는 브룩필드(Brookfield)와 블랙스톤(Blackstone)의 자산운용 플레이북을 그대로 차용한 것이다. 상장 C코퍼레이션(C-corp) 부동산 개발사가 자체 자본으로 100% 자금을 조달할 경우 가파른 시장 할인율을 벗어날 만큼 높은 수익률을 내기 어렵지만, 기관 파트너가 80%의 자금을 대는 동일한 포트폴리오는 고ROE 수수료 사업으로 탈바꿈한다는 설명이다. 퍼싱스퀘어(Pershing Square)의 라이언 이스라엘(Ryan Israel) 최고투자책임자(CIO)는 주주들에게 수학적으로 이것이 확실히 유리하다고 강조했다. "하워드 휴즈에서 회수하는 모든 1달러는 보험 사업에서 거둘 수 있는 자본 수익률이 워낙 뛰어나기 때문에 적어도 2달러 이상의 가치를 지녀야 합니다."
밴티지의 바벨 전략: 듀레이션 리스크 배제 및 대형주 집중 투자
경영진은 밴티지의 31억 달러 규모 투자 포트폴리오가 어떻게 재편되고 있는지에 대해 지금까지 중 가장 상세한 그림을 주주들에게 제시했다. 인수 완료 후 몇 주 만에, 경영진은 블랙록(BlackRock)과 골드만삭스(Goldman Sachs)가 외부에서 운용하던 기존 자산의 84%에 달했던 보험사의 채권 포트폴리오 전량을 금리가 가파르게 오르기 직전 매각했다. 현재 포트폴리오의 약 62%는 단기 국채로 구성되어 있으며, 37%는 퍼싱스퀘어가 보험사에 수수료를 받지 않고 운용하는 14~15개 종목의 대형주 '우량 성장주' 집중 포트폴리오로 채워져 있다. 레버리지는 자산 대 자기자본 기준 1.6배~1.8배 사이로 유지되고 있으며, 이는 전통적인 채권 포트폴리오를 운용하는 일반적인 손해보험사(P&C)의 레버리지인 약 2.5배와 대조를 이룬다. 애크먼 의장은 이를 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 초기 수십 년 모델을 그대로 재현한 것이라고 명시적으로 설명하며, 금리 상승기에는 전통적인 보험사의 레버리지 활용 장기 듀레이션 채권 전략이 시장이 인식하는 것보다 실질적으로 훨씬 더 큰 리스크를 안고 있다고 덧붙였다.
팀 역량이 기대치 웃돌면서 보험료 대 자기자본 비율 상승세
미묘하지만 시사하는 바가 큰 데이터 포인트도 있었다. 1년 전 프레젠테이션에서 제시되었던 경영진의 보험료 대 자기자본(premium-to-equity) 목표치가 하향 조정되기는커녕 오히려 소폭 상승했다. 이스라엘 CIO는 퍼싱스퀘어의 자체 투자 수익률에 대한 확신 때문에 초기에는 초과 자본을 보유한 상태로 밴티지를 운영하려는 성향이 있었다고 설명했다. 그러나 "이는 우리가 영입한 슈퍼스타 팀의 역량을 그대로 반영하는 것"이라며, 언더라이팅 인재풀이 두터워짐에 따라 이 비율은 시간이 지날수록 계속 상승할 가능성이 높다고 말했다. 그는 이어 투자자들에게 제시된 수익률 수치가 "사업 내 자본 대비 보험료를 더 높게 책정하기로 결정했다면... 훨씬 더 높았을 것"이라며 현재의 가이던스가 플랫폼의 궁극적인 이익 창출력을 과소평가하고 있을 수 있음을 시사했다.
그랑디송의 플레이북: 사이클 규율과 재보험·런던 시장 확장
25년간 아치 캐피털(Arch Capital) CEO를 지냈고 현재 밴티지의 이사회 의장을 맡고 있는 마크 그랑디송(Marc Grandisson)은 연화되는 P&C 시장을 쫓지 않고 신규 자본을 어떻게 배치할 것인지에 대한 상세한 청사진을 주주들에게 공유했다. 그는 업계 전반에 비해 밴티지의 작은 규모가 제약이 아니라 강점이라고 역설했다. "지금 이 시점에서 규모를 10배로 키우라고 한다면 완전히 다른 이야기가 될 것입니다... 우리는 한두 가지 라인에 의존할 필요가 없으며, 여러 라인을 보유하고 있다는 것 자체가 훨씬 더 큰 유연성을 제공합니다." 구체적인 성장 분야로는 확장된 재보험 프랜차이즈, 밴티지가 "아직 비중이 낮을 수 있는" 런던 특화 보험 시장 진출, 그리고 회사의 최초 설립 당시 포함되지 않았었던 배상책임(liability) 라인을 꼽았다. 그랑디송 의장은 단기 합산비율(combined ratio)이 회사의 채용 비용 선투입으로 인해 모델이 시사하는 수치보다 높게 나올 수 있다고 명확히 밝혔다. "우리의 게임 플랜은 두 가지를 모두 해내는 것입니다. 즉 투자를 하고 인재를 채용하는 것이며... 저는 언제라도 그 교환을 택할 것입니다."
밸류에이션 프레임워크: 75달러 주가 대비 100달러 이상의 내재가치
경영진은 합산가치(sum-of-the-parts) 산정 근거를 직접적으로 제시했다. 현재 70달러 중반에 거래되는 주식에 대해 애크먼 의장은 부동산 전환과 보험 사업 규모 확장이 완료되면 "장부가치의 2배 이상 멀티플로 거래될 잠재력이 있으면서, 장부가치 대비 약 25% 할인된 가격에 미래의 보험 중심 지주사를 매수하는 것"이라고 평가했다. 이스라엘 CIO는 100달러 이상의 내재가치 추정치가 보수적인 수치라고 강조했다. 밴티지의 가치를 하워드 휴즈가 지불한 금액만큼만 가정했기 때문이라며, "제가 보기에는 그 사업이 우리가 지불한 가격보다 오늘날 훨씬 더 큰 가치를 지니고 있다"고 주장했다. 경영진은 또한 밴티지에 대한 51% 이상의 지분에 퍼싱스퀘어가 보유한 상환권부 우선주가 포함되어 있으며, 이는 7년 동안 장부가치의 1.5배로 상환될 수 있는 구조라고 언급했다. 경영진은 20% 이상의 ROE를 창출하는 우수한 보험사의 가치가 장부가치의 1.5배를 훨씬 상회할 것으로 기대하기 때문에 이 메커니즘이 하워드 휴즈에 유리하다고 믿고 있다.
모기지 보험, M&A, 그리고 AI에 대한 입장
애크먼 의장(위기 전 숏 포지션을 통해)과 그랑디송 의장(위기 후 아치 캐피털의 진입을 통해) 모두 잘 알고 있는 모기지 보험 사업 재진입에 대한 직접적인 질문에 두 사람 모두 현재의 타이밍에 대해서는 회의적인 입장을 내비쳤다. 애크먼 의장은 "지금이 모기지 보험 사업에 진입하기 역사상 가장 좋은 시기라고 생각하지 않는다"며, 아치가 포트폴리오를 구축했을 때보다 강화된 언더라이팅 기준과 덜 부실화된 가격대를 이유로 들었다. M&A와 관련해서는, 보험사 통째 인수는 단기적으로 가능성이 낮으며 자본은 퍼싱스퀘어 우선주 상환과 밴티지의 유기적 성장에 우선 배분될 것이라고 밝혔다. 그랑디송 의장은 향후의 모든 거래는 단순 시장 점유율 인수가 아닌 밴티지가 부족한 역량을 채워주는 방식이어야 한다며, "보험사 간의 M&A는 통상적으로 제대로 작동하지 않기 때문"이라고 덧붙였다.
자연재해(Catastrophe) 리스크 미미, 금리 및 유가에 대한 매크로 시각
경영진은 밴티지의 자연재해(catastrophe) 노출도를 처음으로 수치화해 밝혔다. 이스라엘 CIO는 인수 실사를 바탕으로 한 재산재해 리스크가 "전체 사업의 1% 미만"을 차지하며 이는 전형적인 업계 집중도보다 훨씬 낮은 수준이라고 설명했다. 금리와 관련해, 애크먼 의장은 구조적으로 높아진 글로벌 국방 및 헬스케어 지출로 인해 2% 물가상승률로의 복귀가 어려울 것이라고 주장했다. 반면 이스라엘 CIO는 2007년 이후 최고 수준인 5%를 웃도는 10년물 국채 금리의 최근 급등은 주로 유가와 이것이 디젤 및 파생상품을 통해 코어 인플레이션으로 전가되는 현상, 그리고 AI 인프라 구축과 맞물린 대규모 채권 발행에서 기인한다고 분석했다. 양측 모두 AI 설비투자(capex) 사이클이 단기적으로는 인플레이션 요인이 될 수 있겠지만, 생산성 향상을 통해 궁극적으로는 디플레이션 효과를 낼 수 있다고 시사했다.
과거 전략의 실패 인정
약 10년 전 애크먼 의장의 초기 부동산 전환 프레젠테이션을 기억하는 한 주주의 질문에, 애크먼 의장은 해당 전략이 핵심 목표 측면에서 성과가 부진했음을 시탈없이 인정했다. "우리가 달성하지 못한 것은 자본비용을 초과하는 수익을 거둘 수 있을 만큼 충분히 낮은 자본비용을 확보하는 것이었습니다"라고 그는 말했다. 비록 서머린(Summerlin) 토지 가격이 에이커당 약 45만 달러에서 180만 달러로 상승하고, 워드 빌리지(Ward Village) 콘도미니엄 판매액이 100억 달러를 돌파했으며, 순영업이익(NOI)이 10년 전 1억 달러 미만에서 오늘날 2억 달러 후반대 가이던스로 증가하는 등 운영상의 진전이 있었음을 지적하면서도 말이다. "이 작업을 더 일찍 했어야 했을까요? 물론입니다"라고 애크먼 의장은 시인하며, 보험업 진출을 이전의 부동산 전용 전략 내내 지속되었던 자본비용 문제를 해결할 직접적인 해법으로 규정했다.