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가베칼: AI 설비투자는 아직 꺾이지 않았지만, 칼레츠키는 미국의 고유한 취약성을 낳는 '이윤 항등식'을 지적하다

AI 자금 조달, 중앙은행, 프랑스 및 우크라이나를 주제로 한 루이뱅상 가베와 아나톨 칼레츠키의 2026년 10월 가베칼 줌이나(Zoominar)

AI 지출 붐은 여전히 가속화되고 있으나, 자금 조달 비용은 상승 중

아나톨 칼레츠키는 AI 자본 지출이 약화되고 있다는 전제에 반박했다. 그는 "AI 지출 붐은 약화된 적이 없다. 실제로 여전히 가속화되고 있다"고 말하며, 마크 저커버그가 콘퍼런스 콜 전날 지출 공약을 다시 상향 조정했다고 지적했다. 변화한 것은 이 추세가 얼마나 지속될 수 있으며 비용을 누가 부담할 것인가에 대한 시장의 심리다. 칼레츠키는 인프라 구축 자금이 훨씬 더 벌어진 신용 스프레드와 기존 주주들의 지분을 희석시키는 대규모 유상증자를 통해 조달되어야 한다면, 현재 수준을 유지할 수 없다고 주장했다. 그는 실제 투자 데이터가 약화될 때까지 주식 투자자들이 상향 조정되는 이익 전망에 계속 보상을 줄 것으로 예상한다.

루이뱅상 가베는 크레디트 시장의 증거를 제시했다. 2026년 하이퍼스케러(초대형 클라우드 기업)의 부채 발행 규모는 약 1조 5,000달러로, 미 국채 발행액의 약 70%에 달했다. 최근 몇 주간 전 세계 국채 금리는 하락했지만 하이퍼스케러의 스프레드는 확대됐다. CCC 등급 금리가 급등했고, 마이크로소프트와 구글의 CDS(신용부도스와프) 프리미엄마저 비싸졌다. 가베는 메타의 사례가 시사하는 바가 크다고 설명했다. 메타의 주가는 더 큰 지출 계획과 주주 지분을 희석하는 유상증자 소식에 장초반 5% 상승했다가, 투자자들이 지분 희석에 주목하면서 하락 반전했다. 그는 또한 SK하이닉스와 삼성전자 같은 반도체 종목들이 7월 이후 '매우 흉한' 차트 패턴을 그려온 반면, 투자자들은 AI가 성공하면 수혜를 입고 지출이 삭감되면 현금을 창출할 것이라는 논리로 애플, 마이크로소프트, 메타, 구글로 순환매를 보였다고 지적했다.

칼레츠키-레비 이윤 항등식, 미국 증시 약세론의 핵심

칼레츠키의 가장 묵직한 주장은 미국 기업의 이익이 다른 지역과 달리 구조적으로 AI 사이클과 묶여 있다는 점이었다. 그는 칼레츠키-레비 이윤 항등식을 언급하며, 이는 이론이 아니라 회계적 사실임을 강조했다. 이윤은 투자에 배당금, 정부 적자를 더하고 가계 저축과 경상수지 적자를 뺀 값이다. 그의 견해에 따르면 이 방정식의 우변에 있는 거의 모든 항이 AI 붐에 의존하고 있다. AI 투자는 이익에 직접적으로 기여하고 있으며, 자사주 매입과 배당은 이미 줄어들고 있고, 재정 적자는 무한정 늘어날 수 없다. 사상 최저 수준인 가계 저축 역시 주식 자산 효과의 산물이다.

"미국 경제 수익성의 모든 요소는 AI 붐에 직접적으로 의존하고 있습니다"라고 칼레츠키는 말했다. 그는 이 주장에서 한국과 대만만 예외로 두었으며, 지출 둔화조차도 유럽, 일본, 중국 증시보다 미국 증시에 훨씬 더 큰 타격을 줄 것이라고 결론지었다. 그는 또한 닷컴 버블과의 비교를 안심 요인으로 일축했다. 그의 수치에 따르면 2025년부터 2032년까지의 예상 AI 투자 규모는 미국 GDP의 3.6%로, 닷컴 붐 당시의 1.1%에 비해 크고 19세기 철도 붐 규모의 거의 두 배에 달한다. 그는 젠슨 황의 철도 비유가 "이 많은 기업들이 파산하는 것을 막지 못할 것"이라고 덧붙였다.

하이퍼스케러, 소프트웨어 독점 기업보다는 통신사에 가까워

칼레츠키는 투자자들이 기술 섹터의 처음 25~30년, 즉 이들 기업이 자본을 적게 소모하고 네트워크 효과로 보호받던 시기의 공식을 외삽하고 있다고 주장했다. 반면 AI는 두 가지 측면에서 모두 그 반대라는 것이다. 자본 집약도가 높아지고 있으며, 불과 1년 만에 서로 치열하게 경쟁하는 세 개의 대등한 모델이 등장했다. 그는 1990년대 말 시가총액 최상위권에 올랐던 통신사들을 거론하며 "마이크로소프트는 보다폰(Vodafone)처럼 될 것"이라고 말했다.

가베는 두 가지 의구심을 추가했다. 첫째는 내용 연수다. 오늘날의 데이터 센터는 철도처럼 오래 가지 못할 것이며, 25년 전에 깔린 광케이블만 여전히 사용되고 있을 뿐이다. 둘째는 AI 지출을 정당화하는 냉전 논리다. 선도적인 모델이 중국에 의해 거의 즉각적으로 복제될 수 있다면 전략적 승리를 거둔다고 보기 어렵고, 만약 엄격하게 국내용으로만 유지된다면 현재의 밸류에이션은 말이 되지 않는다는 지적이다. 가베는 또한 정치적 리스크를 새로운 변수로 지적했다. 암보다 여론이 안 좋다는 데이터 센터는 전기, 물, 건설 비용이 상승함에 따라 초당파적 이슈가 되고 있으며, 민주당은 현재 데이터 센터 확충에 반대하는 선거 운동을 벌이고 있다. 이를 극복하기 위한 로비 활동은 비용만 높이고 수익률은 떨어뜨릴 뿐이다.

칼레츠키, 자금 조달이 제한될 경우 AI 강세론의 새로운 기회 보면서도 숨겨진 복잡성에 경고

한 고객의 질문에 답하며 칼레츠키는 역발상 시나리오를 인정했다. 연산(compute) 제약으로 인해 추가 개발이 멈추면 기존 선두 주자들이 해자(moat)와 같은 이익을 고착화할 수 있으며, 오픈AI와 앤스로픽이 부분적으로 이러한 이유로 규제를 로비하고 있다고 그는 언급했다. 위험은 자금 조달의 상당 부분이 법적 세부 사항이 불투명한 순환적 구조를 통해 이미 약속되어 있다는 점이다. 그는 이를 2008년 시장을 놀라게 했던 구조들에 비유하며, 그러한 자금 조달이 좌절될 경우 엔비디아나 매그니피센트 세븐의 밸류에이션 중 얼마나 많은 부분이 타격을 입을지 불분명하다고 말했다.

증시 조정을 촉발한 것은 AI가 아니라 유가와 지정학일 수 있어

칼레츠키는 최근의 가파른 증시 조조정이 주로 유가가 이란 전쟁 당시의 고점 근처로 반등한 것, 미 대선과 이스라엘 총선 이후 군사적 충돌 고조에 대한 우려, 그리고 앞서 나타난 국채 금리 급등 때문이라고 분석했다. 이러한 우려들이 과도한 것으로 판명될 경우, 시장이 반전하여 기술주가 한 차례 더 랠리를 펼칠 가능성이 있다고 그는 본다. 그는 금리가 정점을 찍은 날로부터 약 2주 반 전에 채권에 대해 강세론으로 돌아섰다고 밝혔다. 그는 현재 금리가 4.5%에서 5.25% 사이의 박스권을 형성하고 있고 이미 하단 절반에 위치해 있기 때문에, 채권 시장의 조정 가능성이 점점 높아지고 있다고 보고 있다.

가베는 러-우크라이나 종전 조짐에도 불구하고 유가가 계속해서 우상향하는 점이 기이하다며, 이는 일부 시장 참여자들이 이란에 대한 군사 행동을 예상하고 있음을 시사한다고 말했다. 이에 대해 칼레츠키는 미국과 이스라엘의 합동 공습 계획에 관한 언론 보도가 테헤란을 압박하기 위한 의도일 수 있다고 반박했다. "비밀 작전을 준비하고 있다면, 왜 그걸 뉴욕타임스에 광고하겠습니까?"

미국의 아웃퍼폼은 AI 트레이드가 아니라 '전쟁 트레이드'였다

두 연사 모두 미국의 예외주의 내러티브에 의문을 제기했다. 가베는 취임식 이후 미국 증시는 중국을 제외한 모든 주요 시장에 뒤처졌고, 미 국채는 일본을 제외한 모든 주요 채권시장에, 달러화는 유로화를 제외한 모든 주요 통화에 밀렸다고 지적했다. 칼레츠키는 미국 상대 성과의 저점이 이란 전쟁이 시작된 2월 27일이었다고 덧붙였다. 그전까지 미국의 수익률은 15개월 동안 일본, 신흥국, 유럽에 비해 약 20%포인트 뒤처져 있었다. 그 이후로는 한국과 대만을 제외한 모든 시장을 아웃퍼폼했다. 그의 추론에 따르면 미국의 우위는 기술력보다는 에너지 충격으로부터 상대적으로 덜 타격을 입은 덕분이다. 전쟁이 끝나면 그는 미국의 상대적 성과가 다시 빛을 잃을 것으로 예상한다.

가베는 S&P 내 기술주와 커뮤니케이션 서비스가 AI 관련주로 재평가된 캐터필러나 커민스 같은 산업재를 합치기도 전에 이미 지수의 절반을 차지하고 있다고 덧붙였다. 그러한 기준으로 볼 때 집중도는 19세기 말(오타: 1990년대 말)을 넘어섰다고 그는 말했다.

중앙은행들이 가격에 선반영된 만큼의 금리 인상을 단행할 가능성은 낮아

가베는 시장이 여전히 유럽중앙은행(ECB)의 세 차례 금리 인상을 가격에 반영하고 있다고 말했는데, 이는 프랑스의 혼란과 독일 여론조사에서 반유로 성향을 띤 대안당(AfD)이 선두를 달리고 있는 상황을 고려할 때 믿기 어렵다고 평가했다. 그는 연방준비제도(Fed)가 12월에 최대 한 차례 금리를 인상할 것이며, 사실상 인상 사이클이 끝났을 것으로 본다고 밝혔다. 칼레츠키는 시장이 이미 연준의 금리 인상 횟수를 세 차례에서 두 차례로 낮췄으며, 자신은 그보다 더 적을 것으로 예상한다고 말했다. 그는 연방준비제도법의 세 번째 책무인 온건한 장기 금리 유지를 언급했는데, 이는 정부 자금 조달 비용을 감당 가능한 수준으로 유지해야 할 의무로 해석된다고 설명했다. 그는 정책입주자들(정책입안자들)이 2% 대신 3%에서 3.5%의 인플레이션을 용인할 것으로 예상한다. 가베는 정책입안자들이 부채를 관리하는 수단으로 그러한 결과를 원한다는 데 동의하면서도, 이는 "약간만 임신한 것과 같다(도가 지나치면 위험하다)"고 경고했다.

칼레츠키는 정책 피벗으로 인한 유동성이 버블 붕괴 이후 AI를 다시 팽창시키지는 못할 것이라고 덧붙였다. 그는 정책입안자들이 침체를 막기 위해 가시적인 행동에 나설 경우, 투자자들이 외면했던 경기 순환주와 금융 자산, 특히 미국 외 지역의 자산들이 수혜를 볼 것으로 예상한다.

프랑스, 연금 개혁과 국가 부도 중 하나를 선택해야 할 기로에 서 있어

가베는 프랑스의 선택지를 가감 없이 진단했다. 정년 연령을 5~7년 연장하거나, 아니면 국가 부도를 선언하고 유로존을 탈퇴하여 GDP의 약 50% 수준에 달하는 구매력 타격을 입는 것 둘 중 하나라는 것이다. 이미 세금이 GDP의 44%에 달하는 상황에서 추가 증시는 불가능하다고 그는 말했다. 그는 이탈리아와 달리 프랑스 국채의 약 60%가 외국인 소유라는 점을 지적하며, 이로 인해 채무 불이행(디폴트)이 정치적으로 유혹적인 카드가 된다고 덧붙였다. 장뤽 멜랑숑이 바로 이 공약을 내걸고 출마했지만, 이는 프랑스의 3대 시스템적 은행을 파산시킬 재앙이 될 것이라고 가베는 규정했다.

가베는 정치적 중도파가 붕괴하고 마린 르펜이 의회 과반수를 차지할 것으로 예상하며, 이는 현재의 3자 대립 교착 상태를 끝낼 것이라고 보았다. 그가 제시한 해법은 정년 5년 연장에 대한 국민투표로, 3분의 2의 찬성으로 통과될 것이라고 그는 믿는다. 그는 그 이후 ECB와 브뤼셀이 지원에 나설 것으로 예상한다. 칼레츠키는 ECB가 개입하겠지만 그 대가로 최소한 상징적인 양보는 요구할 것이라고 말했다.

우크라이나 종전, 수년래 어느 때보다 가까워 보여

칼레츠키는 우크라이나가 3분이 1이 아닌 영토의 약 18%에서 19%를 상실하는 것을 받아들인 것으로 보이며, 미국도 현재 전선 부근에서의 종전을 지지하고 있고, 이는 러시아에 대한 제재 해제를 의미한다고 말했다. 이성적인 푸틴이라면 이 거래를 받아들일 것이라고 그는 진단했다. 우크라이나의 러시아 인프라 타격으로 인한 압박도 도움이 되고 있으며, 양측 모두 지쳐 있다. 그의 견해에 따르면 이제 주된 장애물은 유럽의 수사적 공약인데, 우크라이나 지원을 계속할 프랑스와 독일의 재정 여력이 바닥나고 있기 때문이다. 가베는 종전이 유럽, 중국, 인도에 호재가 될 것이라고 말했다. 중국과 인도는 에너지 충격에 대응하기 위해 올해 긴축을 단행했으나 러시아의 공급이 안정되어 보이면 완화로 돌아설 수 있기 때문이다. 그는 협상 타결 조짐이 보이면 전선의 사기가 순식간에 무너질 수 있다고 경고했다.