SemiAnalysis: 엔비디아, 대차대조표 외부에 5,880억 달러 규모 AI 인프라 백스탑 제공… 앤스로픽은 연산 부문 수익성 달성
딜런 파텔·조던 나노스, Big Technology Podcast 출연 (2026년 10월 9일)
세미애널리시스(SemiAnalysis)의 딜런 파텔(Dylan Patel) CEO와 기술 연구원 조던 나노스(Jordan Nanos)는 시장의 컨센서스가 AI 인프라 구축의 규모와 이를 뒷받침하는 데 필요한 매출 수준 모두를 과소평가하고 있다고 진단했습니다. 파텔은 철도 건설 당시 GDP의 2.2%였던 것과 비교해 현재 AI 투자가 GDP의 3.6%에 달한다는 널리 인용되는 차트가 오히려 너무 낮은 수치라고 지적했습니다. 그는 광범위한 공급망을 포함할 경우 내년 미국 자본적지출(capex)이 30조 달러를 약간 상회하는 GDP 대비 약 2조 달러에 이를 것으로 내다봤으며, 이는 "3%나 2%가 아니라 5~6% 수준"이라고 덧붙였습니다. 아울러 미국의 지출은 전 세계를 대상으로 서비스를 제공하고 있기 때문에 국내 수요를 과대평가하는 측면이 있다고 설명했습니다. "유럽의 앤스로픽 추론(inference) 수요 대부분은 미국에서 처리되고 있으며, 유럽의 오픈에이아이(OpenAI) 추론 수요 역시 마찬가지입니다."
엔비디아의 5,880억 달러 규모 백스탑 유니버스
가장 주목할 만한 새로운 수치는 나노스가 공개했습니다. 그는 세미애널리시스가 현재 엔비디아의 지원을 받는 대차대조표 외(off-balance-sheet) 백스탑 규모가 5,880억 달러에 달하는 것을 추적하고 있다고 밝혔습니다. 이는 미국의 M2 통화 공급량의 약 2.5%에 해당하는 규모입니다. 이러한 지원은 수익 하한선(revenue floors), 건물주 보증, 그리고 엔비디아가 제3자에게 이전할 계획인 리스 등의 형태로 이루어지고 있습니다. 이를 통해 네오 클라우드(neo clouds)와 AI 연구소들은 하이퍼스케일러의 개입 없이도 투자 적격 등급의 자금 조달을 받을 수 있습니다. 나노스는 이러한 익스포저가 GPU에 그치지 않고 건설 비용, 메모리 공급업체, 팹(fab) 건설사, 산업용 장비 제조업체에까지 확장된다며, 이들을 가리켜 "해당 특정 프로젝트의 핵심 병목 요인(long pole in the tent)"이라고 표현했습니다.
나노스는 이것이 버블을 지탱하기 위한 순환적 수요에 불과하다는 주장을 일축했습니다. 그의 설명에 따르면, 엔비디아가 인출 보증인(off-taker)으로 계약에 참여한 뒤 칩이 도착하면 제3자가 더 높은 가격에 매입하기를 원하기 때문에, 엔비디아는 이를 자체 연구에 소비하는 대신 재판매하게 됩니다. 그는 엔비디아가 자체 사용을 위해 보유하는 연산력은 매출의 "매우 적은 비중"에 불과하다고 밝혔습니다. 그는 이러한 전략의 배경을 실용적인 차원에서 설명했습니다. 엔비디아는 다양한 고객 기반을 원하며 3~4개의 하이퍼스케일러에게만 의존하기를 원치 않는다는 것입니다. 그럼에도 불구하고 이 백스탑들은 규모가 막대한 우발 익스포저이며, 그 절대적인 수치 자체만으로도 추적해 볼 가치가 있는 리스크라고 평가했습니다.
앤스로픽, 연산 부문 흑자 전환… 오픈에이아이도 임박
파텔은 앤스로픽이 총 연산 비용, 즉 훈련과 추론을 합산한 비용 대비 매출을 기준으로 할 때 현재 흑자 상태라고 밝혔습니다. 그는 오픈에이아이 역시 "향후 2~3분기 내, 빠르면 두세 분기 안에" 그 수준에 도달할 것으로 예상했습니다. 그는 앤스로픽의 추론 매출총이익률이 약 75% 수준이며 프론티어 모델의 경우 이보다 약간 더 높다고 전했습니다. 이는 세일즈포스(Salesforce)가 그 수준에 도달하는 데 훨씬 더 오랜 시간이 걸렸던 것과 견줄 만한 수치입니다. 그는 또한 앤스로픽의 R&D 지출이 매출보다 느리게 증가하고 있으며 고객 획득 비용은 미미한 수준이라고 분석했습니다. 경쟁사나 중국 연구소의 신모델이 등장하더라도 "기존 고객들의 지출 비중을 크게 흔들지 못하기 때문에" 전환 비용이 상당하다는 것입니다. 그의 결론은 "논란의 여지가 있지만 소프트웨어 비즈니스보다 더 나은 사업"이라는 평가였습니다.
매출 전망과 관련해 파텔은 베인앤드컴퍼니(Bain) 등 외부 기관들이 발표한 손익분기점 분석보다 훨씬 더 낙관적이었습니다. 그는 오픈에이아이와 앤스로픽의 합산 매출이 2026년 12월까지 6,000억~7,000억 달러에 달하고, 2027년 말에는 잠재적으로 1조 5,000억 달러에 이를 것으로 전망했습니다. 2026년의 급증세는 올해 약 10배의 성장에 이은 것으로, 앤스로픽의 경우 매출이 100억 달러 미만에서 1,000억 달러 이상으로 급증할 것이라는 설명입니다. 그는 베인이나 콜롬비아 대학 교수 등이 인용한 매출 요구 조건은 "터무니없이 낮은 수준"이라고 일축했습니다. 매출은 항상 자본적지출(capex)을 뒤쫓아 오기 마련이며, 6년 상각 스케줄을 기준으로 1조 달러를 투자한다면 정액법 기준 연간 약 2,500억 달러의 매출을 의미한다는 것입니다.
파텔은 또한 메타(Meta)를 둘러싼 지급 불능 우려에 대해서도 "다소 터무니없다"고 일축했습니다. 그는 메타가 원할 때 언제든 신규 건설을 중단할 수 있으며, 현재 보유한 현금 흐름이 이미 계약한 금액을 충분히 커버한다고 지적했습니다. 나노스는 프로젝트 취소 리스크가 자체 구축 캠퍼스에 적용되는 이야기라고 덧붙였습니다. 네오 클라우드 계약은 일반적으로 5~6년 기간으로 이루어지며 고정 단가로 전용 용량이 모두 소화된다는 것입니다.
앤스로픽 IPO 논쟁
앤스로픽의 기업공개(IPO) 당시 2조 달러 가치로는 투자할 수 없다는 발언에 대해 질문받자—"0이 될 수도 있고 20조 달러가 될 수도 있지만, 20조 달러가 되면 우리 모두 끝장나는 것"이라고 했던 발언—파텔은 이 회사에 대해 여전히 매우 낙관적이며 최초의 10조 달러 기업이 될 수 있다고 생각한다고 답했습니다. 다만 10조 달러의 밸류에이션을 정당화하려면 현재의 멀티플 기준으로 약 1조 달러의 매출이 필요하며, 이는 2028년이나 2029년이면 충분히 가능성 있는 시나리오라고 설명했습니다. 20조 달러에 이르면 그 파장은 사회적인 문제로 번지게 됩니다. AI가 수조 달러의 매출을 창출한다면 그 이익은 소수의 주주와 공급업체에 집중될 것이며, 부의 분배가 제대로 이루어지지 않을 경우 사회적 불안이 야기될 수 있다고 경고했습니다. 반면 나노스는 더 낙관적인 시각을 보이며, 매출이 토큰당 코딩 수수료보다는 신약 개발 같은 새로운 버티컬 영역에서 창출될 것으로 예상했습니다. 그는 2조 달러 규모의 IPO에서 20조 달러 밸류에이션으로 가는 여정에서 네오 클라우드들이 "세계의 중심" 역할을 하고 있다고 평했습니다.
오라클: 우수한 클라우드, 그러나 불안정한 프로젝트 파이프라인
파텔은 GPU 클라우드의 사용성, 신뢰성, 보안성을 평가하는 클러스터맥스 3.0(ClusterMax 3.0) 평가와 주식 추천을 엄격히 구분했습니다. 그는 오라클이 "서비스 품질 측면에서 최고 수준의 네오 클라우드 중 하나"이지만, 동시에 실제 실행력과 재정적 문제에 직면해 있다고 평가했습니다. 세미애널리시스는 지난 4월 오픈에이아이를 위해 계약된 오라클의 뉴멕시코 데이터센터가 필수 파이프라인 건설 지연으로 인해 차질을 빚을 것이라고 고객들에게 알린 바 있습니다. 오라클은 이후 이 프로젝트에 대해 불가항력(force majeure)을 선언했으며 주가는 하락했습니다. 파텔은 해당 부지의 완공이 수년 지연될 수 있다고 언급했습니다.
그는 추가적인 세 가지 문제를 열거했습니다. 오라클의 오픈에이아이 계약은 본질적으로 마진이 고정되어 있어 GPU 임대료 상승에 따른 수혜를 누리지 못한다는 점, '완전한 지급 불능 상태'임에도 불구하고 채권 발행이 시장에 불안감을 안겨주었다는 점, 그리고 위스콘신 부지를 포함한 다른 사이트들에서도 지연이 발생하고 있다는 점입니다. 그는 최고 등급 클라우드 중 가장 짧은 평균 계약 기간을 가졌던 네비우스(Nebius)가 "가격을 대폭 인상할 수 있었다"고 덧붙였다. 반면 코어위브(CoreWeave)와 오라클은 장기 계약에 묶여 상대적으로 상승 이익(upside)을 덜 누렸습니다.
취약한 네오 클라우드 보안
세미애널리시스가 "대다수의 네오 클라우드는 보안이 형편없다(Most Neo Clouds Suck at Security)"는 제목의 기사를 발행한 지 약 8시간 후, 일리아 수츠케버(Ilya Sutskever)는 네오 클라우드의 사이버 보안 취약성에 대해 경고하는 글을 게시했습니다. 파텔은 중국의 오픈소스 모델, 특히 GLM을 사용하면 수십 개의 네오 클라우드를 해킹할 수 있다고 밝혔습니다. 그는 세미애널리시스가 별다른 시도를 하지 않고도 한 클러스터 내에서 다른 테넌트(tenant)의 스토리지와 Slurm 작업을 볼 수 있었던 일화를 소개했습니다. 해당 테넌트 중에는 GDP 상위 10위권 국가의 정부 보안 기관도 포함되어 있었으며, 회사는 즉시 이 문제를 보고했습니다. 나노스는 소버린 AI(sovereign AI) 추진 흐름으로 인해 국가 기관들이 인프라를 타사와 공유하는 경우가 종종 발생한다고 설명했습니다. 한 국가 내에 GB200 NVL72 시스템을 갖춘 시설이 단 한 곳뿐일 수도 있기 때문입니다. "지금은 완벽한 판매자 우위 시장입니다."
나노스는 323개의 공급업체를 추적하고 있는 상황에서, 등급이 없거나 '이용 불가(unavailable)' 상태인 긴 꼬리(long tail) 형태의 클라우드들은 서비스 품질보다는 자본 조달과 빠른 칩 배포가 최우선시되는 시장의 단면을 반영한다고 진단했습니다. 그는 추천을 받기 위한 기준 자체가 "매우 낮은 수준"이라고 평가했습니다.
구글의 연산 할당과 프론티어 연구소들의 칩 보유 전략
파텔은 구글의 연산 자원 중 딥마인드(DeepMind)에 할당되는 비중이 2~3년 전과 비교해 지난 6개월간 감소했다고 밝혔습니다. 부분적으로는 구글이 TPU를 통해 앤스로픽을 지원하고 있기 때문입니다. 그는 연말이 되면 딥마인드가 주요 3대 연구소 중 가장 적은 연산 자원을 보유하게 될 것이라며, "토마스 쿠리안(Thomas Kurian)이 승리하고 데미스(Demis Hassabis)가 패배했다"고 농담 섞인 평을 내놓았습니다. 그는 오픈에이아이와 앤스로픽이 각각 5~10기가와트(GW)를 추가하는 동안 구글은 몇 기와트밖에 늘리지 못한다면 내년에는 리스크가 더욱 커질 것으로 전망했습니다. 나노스는 제미나이(Gemini)가 코딩 부문에서 상위 2~3위권에 뒤처져 있어 명확한 틈새시장(niche)을 확보하지 못하고 있다고 진단했습니다.
파텔은 또한 선두 연구소들이 이미 자신들의 최고 성능 모델을 감추고 있다고 언급했습니다. 앤스로픽은 이미 지난 2월에 미토스(Mythos) 모델을 준비해 놓고도 축소된 버전만 출시했습니다. 오픈에이아이 역시 유사하게 더 새로운 모델을 공개하지 않고 쥐고 있습니다. 그는 두 연구소 모두 다가오는 몇 주 내에 신제품을 출시할 것으로 예상했으며, 특히 앤스로픽은 IPO를 앞두고 신모델을 내놓을 것으로 보았습니다. 나노스는 중국 및 오픈소스 라이벌들에 대응하기 위해 "최소한의 생존 가능한 모델(minimum viable models)"이 출시될 것으로 내다봤습니다. 반면 파텔은 상호 간의 불신과 중국의 추격 속도 때문에 양 연구소 모두 속도를 늦출 수 없는 상황이므로, 프론티어 모델의 실제 출시 속도 조절에는 한계가 있다고 주장했습니다.