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CASPA 패널 토론: SemiAnalysis, AI 인프라의 최대 제약 요인으로 전력 대신 '기판' 지목… 번스타인은 자금 조달과 커스텀 실리콘을 핵심 압박 요인으로 꼽아

2026년 10월 24일, CASPA 2026 CEO 서밋 반도체 산업 전망 패널 토론

세미애널리시스(SemiAnalysis)의 창립자이자 CEO인 딜런 파텔(Dylan Patel)과 번스타인(Bernstein)의 매니징 디렉터 겸 수석 반도체 애널리스트인 스테이시 라스곤(Stacy Rasgon)은 CASPA 패널 토론에서 AI 인프라 구축을 둘러싼 기존 시장의 공감대 다수에 정면으로 반박했다. 파텔은 전력과 데이터센터 공간이 시장의 예상보다 제약 요인이 크지 않으며, 진짜 병목 현상은 기판, 메모리, 광학 부품에서 발생하고 있다고 주장했다. 라스곤은 자금 조달이 현재 투자자들의 주요 우려 사항 중 상위권에 올랐으며, 수요와 공급 시그널을 볼 때 적어도 2028년까지는 시장 공급 부족이 이어질 것이라고 진단했다. 두 전문가 모두 부품 원가가 급등하고 엔비디아(Nvidia)와 브로드컴(Broadcom)이 커스텀 실리콘(custom silicon) 공세에 직면한 상황에서 누가 마진을 지켜낼 것인가가 더 풀기 어려운 난제라는 점에는 의견을 같이했다.

전력이 아닌 '기판'이 가장 심각한 병목 현상

파텔의 가장 통념을 깬 주장은 제약 요인의 순위였다. 그는 부지, 전력, 건축물(shell), 반도체 장비보다 기판을 최우선 순위로 꼽았다. 그는 "기판, PCB 소재, 기판 소재 등 이 모든 부품들이 심각할 정도로 투자가 부족했다"고 지적하며, 이 공급망의 상당 부분을 차지하는 일본 공급업체들은 보수적이어서 생산 능력을 늘리는 데 소극적이라고 설명했다. 그 다음으로는 메모리가 꼽혔으며, 광학 부품이 뒤를 이었다. 그는 패키지 내장형 및 근접형 광학(CPO)과 관련해, 한 주요 기업이 2028년에 CPO로 전면 전환하고자 하더라도 레이저, 광섬유 부착 및 기타 부품 분야에서 "필요한 물량을 맞추지 못할 것"이라고 말했다.

전력 문제와 관련해 세미애널리시스 리서치에 따르면 내년 전 세계에 구축되는 데이터센터는 약 50기가와트(GW) 규모에 달한다. 이 중 약 35기가와트는 미국에, 7~8기가와트는 중국에 위치하며 나머지는 호주, 인도, 말레이시아 등에 분산되어 있다. 파텔은 현장 터빈, 왕복동 엔진, 연료 전지 등이 개발업체들의 전력망 한계 극복을 돕고 있다고 말했다. 그는 이러한 해결책이 "반도체 공급망에 비해서는 현저히 덜 복잡하다"고 평가했다. 반면 라스곤은 좀 더 신중한 입장을 보였다. 그는 엔비디아와 브로드컴이 부지, 전력, 건축물을 여전히 주요 제약 요인으로 보고 있는 듯하다고 언급했다. 또한 일론 머스크가 자체 터빈 블레이드 제조를 거론한 점을 지적하며 터빈 조달 기간(lead time)에 대해 의문을 제기했다.

라스곤은 각 제약 요인이 해소되어야 다음 단계로 넘어갈 수 있는 '계단식 부족(layered shortage)' 현상을 설명했다. 장비 공급업체들조차 PCB, 칩, 밸브, 질량유량제어기(MFC)의 단기적 부족으로 인해 초과 수요에 대응한 출하 능력이 제한되고 있다고 불만을 토로하고 있다는 것이다. 기간에 대한 그의 전망은 직설적이었다. "올해는 괜찮을 것으로 본다. 내년도 올해와 비슷할 것이다. 2028년 역시 타이트한 장세가 지속될 가능성이 높다. 2029년은 잘 모르겠다. 그때부터는 수요의 문제로 귀결된다."

메모리와 웨이퍼 팹 장비로 드러난 공급망의 심각한 타이트함

라스곤은 메모리 가격이 "하늘 높은 줄 모르고 치솟고 있음에도" 불구하고 메모리 관련 주식들은 선행 주가수익비율(PER)의 2~4배 수준에서 거래되고 있다고 밝혔다. 그는 샌디스크(SanDisk)가 24개월 전 주가의 몇 배에 달하는 분기 주당순이익(EPS) 가이던스를 제시했다고 언급했다. 이처럼 낮은 멀티플의 원인으로는 2028년에 공급이 본격 유입되면서 가격이 폭락할 것이라는 '피크 사이클(peak-cycle)' 공포를 꼽았다. 이에 대한 반박으로 그는 구조적 요인을 들었다. AI 랙 내부 실리콘 면적의 70~80%가 메모리이며, 그 대부분이 DRAM이라는 것이다. 고대역폭 메모리(HBM) 역시 기가바이트당 표준 DDR5의 3~4배에 달하는 웨이퍼를 소모한다.

장비 부문과 관련해 라스곤은 한 기업이 이번 주 실적 발표에서 2027년 웨이퍼 팹 장비(WFE) 전망치를 2,000억 달러 이상으로 잠정 제시했다고 전했다. 그는 "우리에겐 팹이 없다"는 이유로 많은 투자자들이 오히려 더 높은 수치를 기대했던 점이 의외였다고 말했다. 클린룸은 이미 포화 상태이며, 산업계는 기존 공간을 한계까지 쥐어짜고 있다. 올해 초 1,200억 달러 부근에서 출발했던 WFE 추정치는 1,550억 달러 안팎으로 마감될 것으로 예상된다. 신규 클린룸 생산 능력은 2027년에 소폭, 2028년과 2029년에 본격적으로 확충될 예정이며, 라스곤은 바로 이때가 시장에서 수급 불일치가 해소될지 여부를 판가름하는 시기가 될 것으로 내다봤다.

자금 조달이 인프라 구축을 제한하고 있으며, 엔비디아가 이를 뒷받침하는 중

라스곤은 주식시장이 고점 대비 조정을 받은 이유가 인프라 구축의 지속 가능성에 대한 우려를 반영한 것이며, "자금 조달이 그 우려 중 분명히 최상단에 자리하고 있다"고 말했다. 한때 "인류 역사상 가장 막대한 현금을 창출하던 사업"이었던 대형 클라우드 사업자들(hyperscalers)마저 현금을 소진하며 유상증자에 나설 가능성이 있다고 그는 지적했다. 메타(Meta)의 새로운 주식 구조 개편도 이를 가능하게 하는 요인 중 하나로 꼽았다. 코어위브(CoreWeave)의 무담보 채권이 약 15%의 수익률로 거래되고 있는 것은 현재의 조달 비용이라기보다는 향후 발행될 신규 무담보 부채의 가격 수준을 가늠하게 하는 시그널이라고 설명했다. 그럼에도 그는 "앞으로 1~2년 동안"은 산업 전반이 무난할 것이라고 결론지었다. 아울러 이러한 제약 요인이 오히려 공급을 지연시켜 테크 버블 당시 남겨진 암흑 광섬유(dark fiber) 사태와 같은 과잉투자를 방지하는 긍정적 역할을 할 수도 있다고 주장했다.

파텔은 좀 더 구체적이고 세부적인 그림을 제시했다. 대형 클라우드 사업자들은 연간 2조~2조 5,000억 달러에 달하는 자본적지출(capex)을 자체 자금으로 감당할 수 없기 때문에 지출이 자체적으로 제한될 수밖에 없다. 인프라 구축의 거의 절반을 차지하는 네오클라우드(Neoclouds)는 대형 클라우드 사업자나 주요 AI 랩으로부터의 오프테이크(offtake) 계약이 있어야만 클러스터 자금 조달이 가능하다. 그조차도 부채 비용이 매우 높다. 그는 앤스로픽(Anthropic)을 위해 구축된 최근의 한 클러스터가 95센트의 발행가로 매각된 12% 쿠폰 조건의 자금 조달을 통해, 실효 수익률이 약 15%에 달했다고 언급했다. 이 티어를 벗어나면 대형 클라우드 사업자가 뒤에 버티고 있지 않는 한 인프라 구축이 "말 그대로 불가능하다"고 그는 말했다. 이것이 바로 일론 머스크가 직접 인프라를 구축한 뒤 이를 단기 계약을 통해 스타트업들에게 매우 높은 가격으로 임대하는 전략을 취하는 이유다.

파텔은 엔비디아가 이 문제를 인식하고 안전판(backstop) 역할을 하고 있다고 전했다. 샤론 AI(Sharon AI), 페르미(Fermi) 등과의 거래에서 엔비디아는 자금 조달을 보증하는 대가로 매출을 공유받고 있다. 이 구조에서 엔비디아는 시간당 3.50달러의 보장된 가격으로 클러스터를 임대하며, 이 경우 클라우드 운영사에게는 이익이 남지 않는다. 이후 엔비디아는 해당 가격을 초과하는 매출의 일부를 배분받는다. 람다(Lambda)의 경우, 앤스로픽용 인프라 구축을 위해 엔비디아에 10%의 매출을 공유했으며, 이는 샤론 AI나 페르미 거래에서의 50%라는 훨씬 큰 지분율에 비하면 낮은 수준이다. 브로드컴의 경우 앤스로픽과 칩 대금을 수년에 걸쳐 분할 상환하는 렌트투오운(rent-to-own) 계약을 체결했다고 파텔은 덧붙였다. 또한 메타의 1조 4,000억 달러 규모 컴퓨팅 및 데이터센터 투자 약속이 자본시장의 예비적 주목을 받고 있으나, "메타는 완전히 문제없는 상태"라고 평가했다.

가격 디플레이션 대신 가격 결정력이 자리 잡았으며, 1기가와트 구축 비용도 급등

라스곤은 반도체 산업이 과거 가치 파괴자(value destroyer)였던 정체성을 탈피했다고 주장했다. 그는 맥킨지(McKinsey) 재직 시절 연구를 인용하며, 1990년대와 2000년대 초반에는 반도체 산업이 한 사이클 동안 경제적 이익을 소멸시키며 가치가 고객들에게 돌아갔다고 지적했다. 그러나 코로나19가 이를 바꾸어 놓았다는 것이다. "투입 원가 상승으로 인해 마진 압박을 겪은 곳을 단 한 곳도 보지 못했다. 모두가 이를 상쇄하기 위해 가격을 인상했다." 그는 올해 반도체 산업 매출이 약 1조 5,000억 달러로 전년 대비 약 100% 성장할 것으로 전망했다. 이 같은 성장의 70~80%는 메모리 평균판매가격(ASP) 상승에 기인하며, 출하량 증가는 10% 수준에 그친다고 분석했다. 고객사들은 "실질적으로 다른 선택지가 없다"는 설명이다.

파텔은 AI 컴퓨팅 1기가와트를 구축하는 데 드는 비용이 2024년 약 400억 달러에서 현재 600억 달러 이상으로 치솟았다고 밝혔다. 그는 가격 책정 행태에서 차이점이 있다고 짚었다. TSMC는 준독점적 지위와 장기 파트너십을 고려할 때 가격을 훨씬 올릴 수 있었음에도 불구하고, 지난 10년간 총이익률을 45%에서 60%로 끌어올리는 동안 "가격을 무자비하게 올리지는 않았다"는 것이다. 반면 24개월 전 마이너스 총이익률을 기록하다 벗어난 메모리 제조업체들은 고객사를 압박하고 있다. 파텔은 "애플이 불황기에 이들을 쥐어짰듯이, 메모리 업체들도 호황기에는 애플을 쥐어짤 것"이라고 말했다. 엔비디아는 메모리, 기판, 광학 부품의 원가 상승을 흡수하면서도 마진을 대략 횡보세로 유지해왔으며, 이로 인해 고객사들이 체감하는 가격 상승 속도가 엔비디아의 마진율 변화에서 드러나는 것보다 더 빠르다고 지적했다. 결국 칩 공급사, 클라우드 기업, AI 랩 중 최종적으로 누가 비용을 흡수할지는 불투명하다고 파텔은 진단했다.

엔비디아의 마진 방어 전략은 '달러당 성능', 그리고 지속적인 우위 확보가 필수

라스곤은 엔비디아의 가격 정책을 고객 가치 관점에서 설명했다. 암페어(Ampere)에서 호퍼(Hopper)로 넘어가면서 ASP는 약 2배 올랐지만 성능은 약 10배 향상됐다. 호퍼에서 블랙웰(Blackwell)로의 전환에서는 성능이 3배에서 최대 30배 향상되는 동안 ASP는 약 50% 상승했다. 블랙웰에서 루빈(Rubin)으로 넘어가면 랙 비용이 또다시 2배 증가하는 대신 성능은 약 10배 향상된다. 그는 블랙웰의 기가바이트당 구축 비용을 약 25억 달러, 루빈은 약 40억 달러로 제시한 엔비디아 자체의 레퍼런스 수치를 인용했다. "만약 엔비디아가 파인만(Feynman)을 출시했는데 성능 향상이 겨우 20%에 그친다면, 그때는 나 역시 가격과 마진에 대해 심각하게 우려하기 시작할 것이다." 그는 빌 달리(Bill Dally)가 핫칩스(Hot Chips) 컨퍼런스에서 지난 10년간 GPU 성능이 1,000배 향상되었으며 향후 10년간 또다시 1,000,000배 향상시키는 것이 목표라고 발언했던 일화를 상기시켰다.

커스텀 실리콘과 칩 설계의 상품화

파텔은 반도체 산업을 향한 거대한 질문을 던졌다. AI 모델이 칩 설계를 소프트웨어처럼 단순한 상품(commodity)으로 만들 것인가 하는 점이다. 그는 오픈AI(OpenAI)의 1세대 칩이 중국산 오픈소스 모델을 구동하는 세미애널리시스의 오픈소스 인퍼런스X(InferenceX) 벤치마크 테스트에서 설계와 프로그래밍에 AI가 적극 활용된 힘을 업고 블랙웰을 능가하는 성능을 보였다고 밝혔다. 앤스로픽 역시 자체 칩 프로그램을 시작하며 절반의 기간 내에 완료하는 것을 목표로 하고 있다. 구글은 TPU를 외부 판매하고 있으며, 아마존의 트레이니움(Trainium)은 이제 "파이토치(PyTorch)에서 완전히 활용 가능한 수준"이 되었다.

이를 뒷받침하듯 소프트웨어 연동(bring-up) 시간도 단축되고 있다. 파텔은 세미애널리시스가 인퍼런스X에서 엔비디아 칩을 구동하는 데 6개월이 걸렸고, AMD는 6~9개월, 구글과 아마존은 각각 몇 달, 그리고 오픈AI는 약 한 달 반이 소요되었다고 밝혔다. 만약 설계 과정이 더 쉬워진다면 "마진은 하락할 수밖에 없다"고 그는 주장했다. 밸류체인에서 설계 전문 기업들의 마진을 걷어낸다면 1기가와트당 구축 비용은 약 200억 달러 수준으로 낮아질 것이라는 분석이다. 반면 메모리, 파운드리, 기판, 광학 부품 공급사들은 "가격 측면에서 여유가 많다"고 덧붙였다.

파텔의 진단에 따르면, 엔비디아는 이미 공급망 내 점유율을 잃어가고 있다. 2026년 전체 CoWoS 웨이퍼와 HBM에서 차지하는 비중이 작아졌으며, 내년에는 점유율이 더 하락할 것이다. 그럼에도 기저 시장이 워낙 빠르게 성장하고 있어 실적은 대략 두 배로 늘어날 것으로 예상된다. 두 발표자 모두 이를 기업 가치 평가(valuation)와 연관 지어 설명했다. 파텔은 엔비디아와 브로드컴의 멀티플이 "사실상 역대 최저 수준"이라고 말했다. 라스곤은 약 9~10개월 전 자신이 측정했을 당시, 엔비디아가 지난 10년 중 단 13일을 제외하고는 광범위한 반도체 지수 대비 저렴했던 적이 없었으며, 현재는 그때보다 더 저렴하다고 밝혔다. 라스곤은 엔비디아의 해자(moat)로 CUDA(이에 대해서는 논란의 여지가 있다고 덧붙였다)를 비롯해 설치 기반(installed base), 연단위 제품 출시 주기(cadence), 대차대조표, 그리고 설계 과정에서의 자체 AI 활용 등을 꼽았다. 그는 젠슨 황(Jensen Huang) CEO에 대해 "구형 인텔의 교훈을 뼛속 깊이 새긴, 편집증적인 인물"이라고 묘사했다.

기업용(Enterprise) 수요는 실재하지만, 대다수는 '토큰' 형태로 소비될 것

라스곤은 엔비디아의 매출이 대형 클라우드 사업자와 비(非)클라우드 고객 간에 대략 50대 50으로 나뉘며, AI 랩들이 직접 및 간접적으로 약 20%를 차지한다고 밝혔다. 그는 이 고객 기반이 "우리가 생각했던 것보다 어쩌면 조금 더 다양할 수 있다"고 평가했다. 기업용 채택은 필수적이라며 "기업용 채택이 없다면 산업도 없다"고 강조했다. 그는 에이전틱 코딩(agentic coding)을 최초의 킬러 애플리케이션으로 꼽으며, 관련 매출이 "수직 상승했다"고 전했다. 일화로 그의 팀원 중 한 명이 이미 분석 커버리지에 포함된 기업의 완전한 재무 모델을 Claude를 활용해 처음부터 끝까지 단 1시간 20분 만에 구축했다고 밝혔다. 애널리스트가 붙으면 일주일이 걸릴 작업이다. 다만 이러한 생산성 향상이 매출 증가로 이어질지, 혹은 단순히 생산성 제고에 그칠지는 별개의 문제이며 노동 시장에 미칠 영향도 별도의 쟁점이라고 덧붙였다. 일화적 증거들은 AI가 긍정적 투자수익률(ROI)을 가리키고 있음을 보여주지만, 많은 기업들이 여전히 실험 단계에 머물러 있다고 그는 전했다.

반면 파텔은 이것이 대규모 기업용 하드웨어 수요로 직결되지는 않을 것이라고 경고했다. 규모의 경제로 인해 제약사나 헤지펀드를 포함한 대부분의 기업들은 독자적인 컴퓨팅 자원으로 오픈소스 모델을 직접 구동하기보다는 "토큰을 구매"하여 자체 데이터와 결합하는 방식을 택할 것이라는 분석이다. 이로 인해 AI 지출은 소수의 소수 공급자 그룹에 집중되게 되며, 두 분석가가 공통으로 지적한 자금 조달 및 가격 결정력의 역학 관계를 더욱 강화하게 된다.