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Core Scientific, 33억 달러 규모 채권 발행 완료… 하이퍼스케일러 독점 계약 만료로 주요 부지 계약 미체결 상태

2026년 1분기 실적 발표 — 2026년 5월 6일

Core Scientific는 1분기 실적 발표에서 대규모 자금 조달 소식을 알렸으나, 핵심 사업 측면에서 눈에 띄는 공백을 드러냈다. 가장 가치 있는 개발 부지인 Pecos와 Muskogee에 대해 특정 하이퍼스케일러와 맺었던 독점 계약이 임대 계약 체결 없이 만료된 것이다. 회사는 이를 실책이 아닌 전략적 선택으로 포장하려 했으나, 투자자들은 자금 조달 및 건설 실행력이라는 성과와 제2의 앵커 테넌트(핵심 임차인) 부재라는 현실을 냉정하게 저울질해야 할 것으로 보인다.

33억 달러 규모 채권: 구조적 성과와 핵심 메커니즘

이번 분기의 가장 중요한 성과는 CoreWeave와의 계약에서 발생하는 현금 흐름을 담보로 연 7.75% 금리에 33억 달러 규모의 프로젝트 채권을 발행한 것이다. 발행 비용과 필수 부채 상환 준비금을 제외한 회사의 순 조달액은 약 29억 달러 수준이다. Jim Nygaard CFO는 이번 금리에 대해 "이 정도 규모의 자금 조달로서는 매우 매력적인 비용"이라고 평가했다. 채권 구조를 살펴보면, CoreWeave의 임대 수익이 지정된 계좌로 직접 입금되는 '락박스(lockbox)' 메커니즘을 채택했다. 이 수익은 운영 비용과 부채 원리금을 우선 상환한 뒤, 잔액 대부분을 기업 수준에서 배분할 수 있게 한다. 특정 프로젝트에만 자금이 묶이는 기존 프로젝트 파이낸싱과 달리, 이번 구조는 Core Scientific이 조달한 자금을 신규 개발 사업 전반에 유연하게 재배치할 수 있게 한다. 실질적으로 2026년 계획된 약 20억 달러 규모의 설비투자(CAPEX) — 실적 발표 전날 인수한 텍사스 Hunt County 부지, Muskogee의 Polaris 인수, 약 1기가와트 규모의 신규 용량 초기 개발 등 — 를 신규 주식 발행이나 사전 고객 계약 없이도 충당할 수 있게 된 셈이다.

하이퍼스케일러 독점 계약 만료: 문 하나 닫히고 셋 열려

이번 발표에서 가장 민감한 내용은 Pecos와 Muskogee 부지에 대한 특정 하이퍼스케일러와의 독점 계약 만료였다. Adam Sullivan CEO는 이를 거래 실패로 규정하지 않으려 애쓰며, 독점 기간이 종료되자마자 "3개의 하이퍼스케일러가 해당 부지에 즉각적인 관심을 보였다"고 강조했다. 또한 기존 상대방 역시 "여전히 협상 테이블에 남아 관심을 보이고 있다"고 덧붙였다. 그러나 이번 사건은 Core Scientific의 시장 진출 전략에 내재된 긴장감을 드러낸다. 회사는 전략적으로 가장 가치 있는 두 자산을 계약이 성사되지 않은 거래를 위해 상당 기간 시장에서 격리해 두었기 때문이다. Sullivan은 이를 인정하며 향후 독점 협상 시 명확한 진행 상황을 점검하는 '마일스톤 방식'을 도입하겠다고 밝혔다. 이는 진행이 더딜 경우 부지를 다시 시장에 내놓을 수 있도록 하는 조치다. 그는 "이런 시장 상황에서 고가치 자산을 필요 이상으로 시장에서 격리해 두지 않을 것"이라고 말했다. 이것이 지속 가능한 정책 변화일지, 아니면 일시적인 대응일지는 향후 몇 분기 내에 판가름 날 전망이다.

CoreWeave 구축: 243메가와트 가동 중, 590메가와트 목표 유지

실행 측면에서 Core Scientific은 가시적인 성과를 냈다. 현재 CoreWeave 포트폴리오 전반에서 243메가와트의 과금 가능한 용량이 가동 중이며, 노스캐롤라이나 Marble 시설(65메가와트)과 조지아 Dalton 1단계(30메가와트)의 완공 및 인도가 완료되었다. Matt Brown COO는 여름 말까지 450메가와트 이상, 2027년 초까지 CoreWeave 계약상 전체 물량인 590메가와트를 공급하겠다는 목표를 재확인했다. 재무적으로 Nygaard는 243메가와트의 과금 규모가 연간 3억 5,000만 달러 이상의 코로케이션 GAAP 매출에 해당한다고 언급했다. GAAP 매출은 12년 임대 기간 동안 정액법으로 인식되며, 이는 계약에 포함된 임대료 인상분의 경제적 가치를 앞당겨 반영한다. 또한 회사는 CoreWeave 계약의 현금 매출총이익률 목표를 기존 75~80%에서 80~85%로 상향 조정했다. Nygaard는 계약 물량의 상당 부분이 가동 및 과금 단계에 진입함에 따라 실제 비용 구조에 대한 가시성이 높아졌으며, 이번 조정은 "경험을 바탕으로 한 수치 보정"이라고 설명했다.

Pecos와 Muskogee: 기가와트급 야망, 그러나 아직 없는 임차인

이번 분기 개발 발표의 핵심은 텍사스 Pecos와 오클라호마 Muskogee의 확장 계획으로, 각각 1.5기가와트의 총 전력 용량을 목표로 한다. Pecos에서는 기존 비트코인 채굴장을 고밀도 코로케이션 시설로 전환 중이며, 초기 185메가와트(431,000평방피트) 규모 건물은 12개월 내 서비스 준비 완료를 목표로 건설이 진행 중이다. 장납기 장비는 확보되었고, 프리캐스트 벽체가 현장에 도착해 수직 건설이 시작되었으며, 미들랜드와 연결되는 신규 지역 광섬유 인터커넥트도 구축 중이다. 전력 확장 전략에는 300메가와트의 그리드 용량 추가 확보와 현장 발전(behind-the-meter)을 위한 천연가스 파이프라인 구축이 포함된다. Muskogee에서는 종합 건설업체가 이미 배치되어 82.5메가와트 규모의 첫 번째 건물을 개발 중이며, 2027년 하반기 인도가 예상된다. Polaris 인수를 통해 약 440메가와트의 전력 권리를 추가했으며, Kevin Stitt 주지사가 적극 추진한 오클라호마의 현장 발전 관련 법안이 규제적 순풍으로 작용하고 있다. Brown은 두 현장 모두 현장 발전 배치를 위한 대기질 조사가 "상당 부분 진척되었다"고 밝혔다. 다만, 두 현장 모두 아직 체결된 고객 계약이 없으며, 회사는 임대 계약 체결보다 앞서 건설을 진행하고 있다.

계약 전 건설: 전략적 차별화인가, 투기적 위험인가?

Sullivan은 계약 체결 전 자본을 투입하는 이유를 명확히 밝혔다. 신규 부지의 첫 번째 데이터 홀을 서비스 준비 완료 상태로 만들어 노동력, 자재, 장납기 장비를 미리 확보함으로써, 고객이 계약을 체결하는 즉시 중단 없이 건설을 이어가겠다는 전략이다. 그는 "계약 협상이 마무리되기를 기다리지 않고 부지 개발을 진행하고 있다"며, 이를 통해 하이퍼스케일러들이 해결하고자 하는 12~14개월의 공급 기간을 맞출 수 있다고 주장했다. Brown은 건설 노동력이 "시장 내 주요 제약 요소"라며, 여러 현장에 대형 건설업체를 미리 배치하는 것이 경쟁 우위라고 덧붙였다. Sullivan은 활발한 건설 현장 사진과 장비 주문 확인서를 제시하는 것이 미개발 토지를 보여주는 것보다 고객과의 논의 양상을 "극적으로 바꾼다"고 강조했다. 그러나 CoreWeave 포트폴리오를 제외하고는 수익 확약이 없는 상태에서 여러 현장에 상당한 자본을 동시에 투입하고 있다는 점은 언급되지 않은 위험 요소다.

브라운필드보다 그린필드: 운영 측면의 교훈

이번 실적 발표에서 가장 교훈적인 대목 중 하나는 CoreWeave 구축 과정에서 얻은 경험에 대한 질문에서 나왔다. Brown은 기존 비트코인 채굴 시설을 개조하는 '브라운필드(brownfield)' 방식이 예상보다 훨씬 복잡했다고 솔직히 인정했다. 그는 "브라운필드 부지는 예측 불가능성이 높고 많은 맞춤형 작업이 필요하다"고 말했다. 이에 회사는 향후 모든 개발을 반복 가능한 설계 기반의 '그린필드(greenfield, 신규 부지 개발)' 방식으로 표준화했다. 이는 공급망 활용도와 인도 예측 가능성을 높여준다. 회사는 CoreWeave 구축 과정에서 150건 이상의 설계 변경을 수행했으며, 이러한 반복적 경험을 고밀도 시설을 처음 짓는 경쟁사들이 겪어야 할 핵심 노하우로 간주하고 있다. 다만, Pecos의 채굴장 전환 사례는 이 전략과 다소 배치되는 면이 있어, 향후 실행 과정에서 마찰 요인이 될지 주목된다.

비트코인 채굴 사업의 점진적 축소

회사는 전환기 동안 계약상 전력 비용을 상쇄하기 위해 비트코인 채굴을 계속하고 있으나, 해당 사업은 명확한 축소 단계에 있다. Nygaard는 2026년 하반기에 "가동 중인 채굴기 수가 의미 있게 감소할 것"이라고 예고했으며, Sullivan은 연말까지 비트코인 채굴 인프라를 운영하는 현장이 1~2곳으로 줄어들 것이라고 밝혔다. 회사는 이미 보유한 비트코인 자산 대부분을 현금화했으며, 소량만 잔여 자산으로 보유하고 있다. 채굴은 더 이상 전략적 우선순위가 아니며, 수익원이 아닌 비용 절감 수단으로 관리되고 있다.

상업적 파이프라인: 구체성 없는 확장

Sullivan은 상업적 논의가 "연초 이후 크게 증가했다"며 하이퍼스케일러, 칩 제조사, AI 연구소, 네오 클라우드 제공업체 등을 아우르고 있다고 설명했다. 그는 "모든 주요 그룹"과 논의 중이며, CoreWeave를 제외한 5개 부지 모두 2027년 서비스 준비 완료를 목표로 하는 데이터 홀을 갖추고 있어 지리적, 규모적 측면에서 "독보적인 위치"에 있다고 자평했다. 가격 측면에서 Sullivan은 노동력 및 장비 인플레이션으로 인해 계약 단가가 계속 상승하고 있어 신규 임대료는 초기 계약보다 높게 책정될 것이라고 시사했다. 네오 클라우드 및 AI 연구소 고객들에 대해서는 "종종 추가적인 신용 보강이 필요하다"며 금융 파트너들과 구조를 논의 중이라고 밝혔다. 고객 부문별 구체적인 거래 일정은 제공되지 않았으며, 제2의 앵커 테넌트 발표 시점에 대한 공식적인 가이던스도 제시되지 않았다.

Core Scientific 심층 분석

비즈니스 모델 및 수익화 전략

Core Scientific은 근본적인 비즈니스 모델 전환을 단행하고 있다. 과거 북미 최대 디지털 자산 채굴 기업 중 하나로 이름을 알렸던 이 회사는 현재 자체적인 디지털 화폐 채굴 사업을 체계적으로 축소하고, 막대한 전력 인프라를 고성능 컴퓨팅(HPC) 및 인공지능(AI) 워크로드용으로 재편하고 있다. 2026년 1분기 말 기준, 회사는 기존에 보유했던 약 1,900개의 토큰을 포함한 거의 모든 디지털 자산 자산을 매각하며 암호화폐 채굴의 변동성으로부터 완전히 결별했음을 알렸다. 새로운 수익 모델의 핵심은 '고밀도 코로케이션(High-Density Colocation)'이다. 글로벌 네트워크 난이도와 해시 가격 변동에 따라 수익이 달라지는 블록 보상 대신, 주요 AI 하이퍼스케일러(대형 클라우드 사업자)와 12년 장기 고정가 달러 표시 임대 계약을 체결하는 방식이다. 회사는 차세대 반도체 클러스터 운영에 필요한 물리적 공간, 칩 직냉식(direct-to-chip) 액체 냉각 시스템, 대규모 전력을 제공한다. 이는 회사의 수익 구조를 경기 순환형 원자재 생산자에서 매우 예측 가능한 디지털 부동산 유틸리티 기업으로 근본적으로 변화시켰다.

주요 고객, 경쟁사 및 공급망

현재 회사는 특정 고객에 대한 높은 의존도라는 과제를 안고 있으며, AI 하이퍼스케일러인 CoreWeave가 독보적인 핵심 임차인 역할을 하고 있다. CoreWeave는 590메가와트(MW) 규모의 핵심 IT 부하를 계약했으며, 이 계약을 통해 총 100억 달러 이상의 누적 매출이 발생할 것으로 예상된다. 그러나 Core Scientific은 이러한 의존도를 낮추기 위해 적극적으로 움직이고 있으며, 2026년 내내 새로운 제3자 하이퍼스케일러 및 기업 고객들에게 약 400MW 규모의 단기 용량을 할당하기 위한 협상을 진행 중이다. 경쟁 측면에서는 동일한 전환을 시도 중인 기존 인프라 채굴 기업들과의 경쟁이 치열하다. 최근 97억 달러 규모의 클라우드 계약을 체결한 Iris Energy를 비롯해 TeraWulf, Hut 8 등이 하이퍼스케일러 계약을 두고 공격적으로 경쟁하고 있다. 이 산업의 공급망은 부동산이 아닌 고압 전기 장비와 전력망 승인 여부에 크게 좌우된다. 주요 공급업체로는 텍사스 전기신뢰성위원회(ERCOT)와 같은 지역 송전 기관, 그리고 긴 리드타임이 필요한 전기 개폐 장치 및 액체 냉각 인프라 제조사들이 있다. 이러한 핵심 부품의 조달 일정에 따라 미개발 부지를 수익 창출이 가능한 컴퓨팅 파워로 전환하는 속도가 결정된다.

시장 점유율 역학 및 인프라 프리미엄

신흥 고밀도 코로케이션 부문에서 시장 점유율은 서버 대수나 소프트웨어 라이선스와 같은 기존 지표가 아닌, 실제 가동 중인 전력 용량(energized power capacity)으로 측정된다. 인프라 전환이라는 특정 틈새시장에서 Core Scientific은 압도적인 리더십을 발휘하고 있다. 과거 약 18엑사해시(EH/s)의 디지털 채굴 용량을 보유하며 세계 10위권에 들었던 이 회사는, 전략적 전환을 통해 최상위 독립 데이터 센터 운영사로 재탄생했다. 현재 회사는 3기가와트(GW) 규모의 임대 가능한 고객 전력 파이프라인을 확보하고 있다. 현재까지 약 350MW의 고성능 컴퓨팅 용량을 성공적으로 가동했으며, 2026년 1분기 기준 약 245MW가 실제 매출로 이어지고 있다. 이러한 대규모 배포 역량은 초기 단계의 용도 변경 승인이나 파일럿 시설 구축 단계에 머물러 있는 경쟁사들보다 구조적으로 앞서 있음을 의미한다.

경쟁 우위 및 진입 장벽

Core Scientific의 가장 큰 경쟁 우위는 '시장 진입 속도'이며, 이는 가속 컴퓨팅 분야에서 단순 자본력보다 더 높은 가치를 인정받는 요소다. 전통적인 그린필드(신규 부지) 데이터 센터는 전력망 연결, 토지 인허가, 건설 승인을 얻는 데 통상 36~60개월이 소요된다. 반면 Core Scientific은 기존 사업에서 확보한 사전 승인된 전력 부하를 활용해 서비스 준비 기간(Ready-For-Service)을 12~14개월로 단축했다. 회사는 'Operation Forward Observer'라고 명명된 공격적인 자본 배치 전략을 시행 중인데, 이는 고객 계약이 체결되기 전부터 긴 리드타임이 필요한 전기 장비를 조달하고 현장 시운전을 진행하는 방식이다. 이러한 선제적 조달은 계산된 운영 리스크이지만, 수만 개의 차세대 GPU를 즉시 배치해야 하는 하이퍼스케일러들의 절박한 요구를 충족시켜 납기를 획기적으로 줄여준다.

산업 역학: 기회와 구조적 위협

이 분야의 근본적인 기회는 북미 전력망 전반에 걸친 심각한 전력 부족 현상에서 기인한다. AI 워크로드는 랙당 100kW 이상의 밀도를 요구하는데, 이는 기존 기업용 데이터 센터의 10~15kW 한계를 훨씬 뛰어넘는 수준이다. 이러한 역학 관계는 대규모 산업용 전력 부지에 이미 접근권을 가진 운영자들에게 수요가 집중되게 만든다. 그러나 이 전환은 구조적 위협도 동반한다. 가장 큰 문제는 인프라 구축에 필요한 막대한 자본 집약도다. 고밀도 시설을 구축하거나 전환하는 데는 MW당 약 1,100만 달러가 소요된다. 1GW 파이프라인을 개발하려면 110억 달러의 총자본이 필요하며, 건설 비용의 최대 80%를 프로젝트 파이낸싱(PF) 부채에 의존해야 한다. 만약 하이퍼스케일러의 수요가 세속적 성장이 아닌 경기 순환적 성격으로 판명되거나 고객의 신용도가 예기치 않게 악화될 경우, 높은 레버리지를 안고 있는 운영사들은 심각한 유동성 위기에 직면할 수 있다.

신기술 및 성장 동력

전력망 혼잡을 우회하고 용량 확장을 가속하기 위해 Core Scientific은 '미터 뒤(behind-the-meter)' 전력 솔루션을 미래 개발 계획에 적극 통합하고 있다. 대표적인 사례가 텍사스 페코스(Pecos) 시설로, 현재 총 1.5GW 규모의 총용량을 목표로 대규모 확장이 진행 중이다. 경영진은 현지 천연가스 인프라를 통합해 현장에서 직접 전력을 생산함으로써 병목 현상이 심한 지역 송전망을 우회하는 전략을 추진하고 있다. 머스코기(Muskogee) 캠퍼스 역시 전력망 확장과 사설 발전 설비를 결합해 1.5GW 규모로 확장 중이다. 또한, 고급 열 관리에 특화된 '애플리케이션 전용 데이터 센터(Application-Specific Data Centers)' 개발도 주요 기술적 성장 동력이다. 덴튼(Denton) 캠퍼스에서는 이 맞춤형 시설 구조를 통해 5만 개 이상의 초고밀도 GPU를 지원하고 있으며, 이는 회사의 독자적인 냉각 통합 기술의 유효성을 입증하고 있다.

파괴적 신규 진입자의 위협

이 분야에서 신규 진입자의 개념은 다소 독특하다. 역설적으로 전통적인 데이터 센터 리츠(REITs)는 적응에 어려움을 겪는 기존 사업자인 반면, 독립 전력 공급업체들이 파괴적인 세력으로 부상하고 있다. 기존 운영사들은 현대의 가속 컴퓨팅이 요구하는 극한의 열 수요를 감당하기 위해 시설을 개조하려 해도 막대한 자본 지출이 필요하기 때문에 구조적인 한계에 직면해 있다. 진정한 파괴는 기존 데이터 센터 모델을 완전히 우회하는 중공업 에너지 개발사와 전문 인프라 기업들로부터 온다. 이들은 천연가스, 원자력 또는 대규모 재생 에너지 발전소 바로 옆에 전용 컴퓨팅 아일랜드를 구축함으로써 수직 계열화를 이루고, 하이퍼스케일러에게 직접 코로케이션 서비스를 제공하며 지자체 전력망에 의존하는 기존 운영사들의 지배력을 위협하고 있다.

경영진의 성과 및 자본 배분

경영진은 최근 인프라 업계 역사상 가장 철저한 기업 회생 과정을 성공적으로 이끌었다. 2024년 초 파산 보호(Chapter 11)에서 벗어난 경영진은 운영을 과감하게 간소화하고 디지털 자산 경제의 구조적 한계를 직시했다. 이들의 결정적 전략은 2025년 하반기에 나타났다. 수직 계열화를 모색하던 CoreWeave가 Core Scientific에 90억 달러 규모의 전액 주식 교환 인수 제안을 던졌으나, 경영진과 주요 주주들은 시장이 회사의 막대한 전력 파이프라인 가치를 크게 저평가하고 있다고 판단해 2025년 10월 인수를 거부했다. 이 결정은 주주 가치 제고 측면에서 매우 성공적이었다. 회사는 독립성을 유지하며 3GW 파이프라인의 장기적 지분 가치를 보존했고, 2026년 5월 33억 달러 규모의 선순위 담보 채권을 성공적으로 발행해 다음 단계 확장을 위한 독자적인 자금을 마련했다. 경영진은 원자재 채굴 사업에서 완전히 손을 떼고 마진율이 높은 계약 기반 인프라 수익에 집중하는 등 엄격한 자본 규율을 보여주었다.

종합 평가

Core Scientific은 경기 순환형 디지털 자산 채굴 기업에서 AI 워크로드를 위한 프리미엄 고밀도 인프라 제공업체로 근본적인 운영 전환을 성공적으로 설계했다. 18EH/s 규모의 채굴 사업을 포기하고 12년 장기 달러 표시 코로케이션 임대 계약을 선택한 전략적 결정은 현금 흐름의 질과 예측 가능성, 지속 기간을 근본적으로 향상시켰다. 사전 승인된 방대한 전력망 연결권을 활용하고 장기 리드타임 장비에 대한 공격적인 선제 조달 전략을 도입함으로써, 다년간의 지연이 일상화된 업계에서 12개월이라는 납기 단축을 실현하며 강력한 시장 진입 속도 우위를 확보했다. 현재 350MW의 가동 용량과 3GW의 미래 파이프라인이라는 압도적인 규모는 심각한 전력 부족에 직면한 주요 하이퍼스케일러들에게 없어서는 안 될 인프라 파트너로서의 입지를 굳히고 있다.

다만, 이러한 공격적인 확장은 극도의 자본 집약도와 끊임없는 실행 압박이라는 새로운 리스크 프로필을 동반한다. 목표 용량을 구축하려면 MW당 약 1,100만 달러가 필요하며, 이는 수십억 달러 규모의 프로젝트 금융과 높은 레버리지 자본 구조를 요구한다. 또한 회사의 단기적 미래는 단일 핵심 임차인인 CoreWeave의 신용도와 성장세에 크게 의존하고 있으나, 경영진은 거래 상대방 다변화를 위한 계획을 적극적으로 실행 중이다. 결론적으로, 2025년 말 90억 달러 규모의 기회주의적 인수 제안을 성공적으로 방어하고 33억 달러의 개발 자금을 독자적으로 조달한 경영진의 행보는 회사가 가진 인프라적 가치에 대한 높은 이해도를 입증한다. 경영진이 엄격한 자본 배치와 '미터 뒤' 발전 전략을 차질 없이 실행한다면, 가속 컴퓨팅 시대에 미션 크리티컬 에너지 자산이 누리는 구조적 프리미엄을 확보하는 데 매우 유리한 위치를 점할 것으로 보인다.