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First Majestic Silver, 분기 사상 최대 실적 및 마진 4배 급증… Jerritt Canyon 재가동은 갈 길 멀어

2026년 1분기 실적 발표 — 2026년 5월 12일

First Majestic Silver가 2026년 1분기 회사 역사상 가장 강력한 분기 실적을 달성했다. 매출은 전년 동기 대비 95% 증가한 4억 7,700만달러를 기록했으며, 이는 2025년 1분기 온스당 33.10달러였던 은 가격이 86.35달러까지 상승한 데 힘입은 결과다. 하지만 이번 실적에서 가장 주목해야 할 수치는 매출이 아닌 마진이다. 온스당 마진은 2025년 1분기 13달러에서 2026년 1분기 52달러로 약 4배 가까이 확대됐다. Keith Neumeyer CEO는 비용 관리 측면에서 "현재 사업에 가해지는 어떠한 인플레이션 압력도 충분히 흡수할 수 있는 수준"이라고 자신감을 드러냈다.

매출을 넘어선 마진의 힘

영업현금흐름은 3억 1,100만달러(주당 0.63달러)를 기록했으며, 1월에 납부한 9,500만달러 규모의 멕시코 법인세 비용을 제외하고도 2억 2,400만달러의 잉여현금흐름(FCF)을 창출했다. 이는 2025년 수익성 급증에 따른 결과다. 현재 회사가 보유한 현금성 자산은 11억달러를 넘어섰다. Neumeyer CEO는 이러한 강력한 현금흐름조차 실제 성과를 과소평가한 수치일 수 있다고 지적했다. First Majestic은 은 가격의 추가 상승을 기대하며 분기 말 기준 은 67만 6,000온스와 금 2,700온스(약 6,300만달러 규모)를 재고로 보유하기로 결정했다. 이 전략의 성패는 향후 은 가격의 향방에 달려 있다.

은 순도(매출 대비 은 비중)는 2025년 4분기 60%에서 2026년 1분기 66%로 상승했다. 이는 은 전문 기업으로서 회사가 긴밀하게 관리하는 지표다. 은과 금 생산량 모두 연간 가이던스 중간값을 상회하며, 첫 분기 만에 은 26%, 금 28%를 달성하는 등 매우 강력한 출발을 보였다.

비용 인플레이션은 존재하나 관리 가능한 수준

온스당 전사적 유지보수 비용(AISC)은 전년 대비 상승했으나, Neumeyer CEO는 그 원인을 명확히 설명했다. 비용 회계에 적용되는 은-금 가격 비율이 지난해 9:1에서 2026년 75:1로 고정되면서 AISC가 온스당 약 3달러 기계적으로 상승했다. 또한 은 가격과 연동된 직원 성과급 지급으로 온스당 2달러가 추가됐다. 제련 및 로열티 비용 역시 가격 상승에 따라 증가했다. 이는 구조적 악화가 아닌 매출 연동형 비용 증가로 해석된다. 톤당 비용은 170달러로 최근 들어 가장 낮은 수준을 기록하며 운영 효율성이 유지되고 있음을 시사했다.

H.C. Wainwright의 애널리스트 Heiko Ihle은 은 가격 상승이 2011년 강세장 당시 Sandvik과 같은 장비 공급업체들이 가격을 15~25% 인상했던 것과 같은 광범위한 투입 비용 인플레이션을 유발할 가능성에 대해 질문했다. 이에 Neumeyer CEO는 "우리가 우려했던 수준의 인플레이션은 나타나지 않았다"고 답했다. Sandvik과의 신규 장비 협상은 합리적인 가격대에 진행 중이며, 시안화물과 암모니아 비용도 급등하지 않았다. 또한 3개 광산을 액화천연가스(LNG)로 전환하고 1개 광산을 전력망에 연결함에 따라 전체 에너지 비용에서 디젤이 차지하는 비중은 5% 미만으로 줄어들었다.

멕시코 내 노동 및 정부 관계도 현재로서는 안정적이다. 노조 협상은 순조롭게 진행되고 있으며, 노동자들은 은 가격 연동 보너스 혜택을 누리고 있다. Neumeyer CEO는 멕시코 정부의 광업 세수가 증가하고 있어 징벌적 정책 변화의 정치적 리스크가 낮아졌다고 평가하며, "정부도 현재 상황에 만족하고 있을 것이다. 굳이 황금알을 낳는 거위의 배를 가를 이유가 없다"고 덧붙였다.

광산별 현황: La Encantada의 턴어라운드

수년간 운영상 어려움을 겪었던 La Encantada 광산은 1분기에만 3,000만달러의 수익을 올렸다. Neumeyer CEO는 이 정도 규모의 수익은 전례가 없다고 언급했다. 주요 원인은 운송 업체와의 고질적인 문제를 해결하고 자체 운송 체제로 전환한 것이다. 약 1년에 걸쳐 조달한 12대의 트럭이 현재 완전히 가동 중이다. 초기 지표들은 처리량 개선과 그동안의 병목 현상 해소에 따른 단위 비용 하락 가능성을 보여준다.

Los Gatos 광산은 일일 처리량을 4,000톤으로 늘리기 위해 노력 중이며, 지하 채굴 병목 현상을 해결하기 위해 외부 전문 업체를 투입했다. Santa Elena 광산은 일일 처리량을 3,200톤에서 3,500톤으로 늘리는 확장 공사가 2026년 하반기 완료를 목표로 순항 중이다. 3월 연차정보공시(AIF) 업데이트에 따르면 Santo Niño와 Navidad라는 두 개의 신규 광체가 발견되어 Santa Elena의 자원량이 9,000만온스 증가했으며, Neumeyer CEO는 이 수치가 더 늘어날 가능성이 높다고 밝혔다.

Los Gatos 광산의 심각한 붕괴설에 대해서는 사실이 아니라고 일축했다. 회사 측은 10미터 규모의 램프 구간에서 발생한 경미한 붕괴로 2.5일간 가동이 중단되었을 뿐이며, 중요 사안이 아니어서 공개하지 않았다고 밝혔다. 보도된 사진 속 다른 붕괴 사고는 멕시코 내 다른 지역의 영세 광산에서 발생한 무관한 사건이라고 설명했다.

Jerritt Canyon: 막대한 투자, 생산까지는 2년 소요

네바다주의 Jerritt Canyon 금 프로젝트는 2026년에만 7,500만달러의 자본이 투입되는 단기적 불확실성 요인이다. 두 가지 진전이 있었다. 첫째, 4월에 BHP 출신의 20년 경력 전문가 Alex Thompson을 전무이사로 영입해 재가동을 지휘하게 했다. 둘째, Jerritt Canyon의 자원량 추정치를 금 780만온스로 대폭 상향 조정했다. 이는 현재 금 가격에서 경제성이 확보된 지하 자원과 노천 광산을 포함한 결과다.

다만 투자자들은 기대치를 조절할 필요가 있다. 예비타당성조사는 2027년 초에나 나올 전망이다. 산소 공장과 지하 채굴 장비 등 핵심 인프라는 아직 조달 단계에 있으며, 장비는 인도까지 10~12개월이 소요된다. 인력 채용은 이제 막 시작된 단계로, 2027년 초 지하 채굴 인력 배치를 목표로 하고 있다. 생산 시작 시점은 2027년 하반기로 예상되며, Neumeyer CEO는 "추가 정보가 확보되는 대로 시장에 공개하겠다"며 신중한 입장을 보였다.

Scotiabank의 Eric Winmill 애널리스트는 핵심 마일스톤에 대해 질문했고, Neumeyer CEO는 재가동 초기 단계임을 감안해 신중하게 답변했다. 네바다주 Elko와의 근접성(경쟁사 대비 45분 단축)을 노동 시장의 구조적 강점으로 꼽았으며, "Newmont의 혼란"으로 인한 잠재적 인력 확보 기회도 언급했다.

낮은 품위 채굴: 단기 비용과 광산 수명 연장의 트레이드오프

전략적으로 중요한 발표는 낮은 품위의 광석을 채굴하기로 한 결정에 대한 질문에서 나왔다. Neumeyer CEO는 은 가격 상승으로 인해 기존에는 경제성이 없어 버려졌던 암석까지 채굴해도 수익성을 유지할 수 있게 되었다고 설명했다. 이로 인해 온스당 비용이 소폭 상승하고 채굴 속도는 다소 늦어질 수 있지만, 광산 수명을 크게 연장할 수 있다는 이점이 있다. Neumeyer CEO는 이로 인한 수명 연장 효과를 약 20%로 추산했다.

자본 배분 및 M&A: 유연한 전략

11억달러의 현금과 분기 2억 2,400만달러의 잉여현금흐름은 중견 은 채굴 기업으로서 이례적인 재무적 유연성을 제공한다. 1분기 배당금은 2026년 1월 1일부터 매출액 대비 배당 비율을 1%에서 2%로 상향 조정함에 따라 역대 최대 규모로 지급되었다. M&A에 대해 Neumeyer CEO는 신중한 태도를 유지하면서도 "전 세계를 대상으로 좋은 은 프로젝트를 지속적으로 물색 중이지만, 매력적인 매물은 드물다"고 밝혔다. 소비자 직판 사업인 First Mint 역시 금속 가격 상승에 힘입어 사상 최대 분기 실적을 기록했다.

2분기 전망에 대해 Neumeyer CEO는 "2분기 역시 매우 긍정적"이라고 짧고 굵게 언급했다. 은 가격이 높은 수준을 유지하고, 2026년 30만 미터 이상의 시추(Jerritt Canyon 4만 2,000미터 포함)를 뒷받침할 현금력을 갖췄으며, 4개 광산이 가이던스를 상회하는 실적을 내고 있어 운영 환경은 우호적이다. First Majestic에게 가장 중요한 변수는 언제나 그렇듯 은 가격 그 자체다.

First Majestic Silver Corp. 심층 분석

비즈니스 모델 및 수익 구조

First Majestic Silver Corp.는 멕시코와 미국에 위치한 지하 광산 포트폴리오를 기반으로 하는 주요 은 및 금 생산 기업입니다. 이 회사는 귀금속과 비철금속을 채굴, 가공 및 제련하며, 정련되지 않은 도레 바(doré bars)와 광물 정광을 전 세계 제련소에 판매하여 핵심 수익을 창출합니다. 2025년 초, 9억 7,000만 달러 규모의 Gatos Silver 인수는 회사의 생산 프로필에 전환점이 되었습니다. 이 거래를 통해 수익성이 높은 Cerro Los Gatos 광산 지분 70%를 확보하면서 회사의 재무 구조가 극적으로 변화했습니다. 그 결과 2025년 총 생산량은 전년 대비 84% 급증하여 3,110만 온스(은 환산 기준)를 기록했으며, 순수 은 생산량은 1,540만 온스로 사상 최고치를 달성했습니다. 2026 회계연도에는 순수 은 1,300만~1,440만 온스, 금 11만~13만 온스 생산을 운영 목표로 설정하고 있습니다.

전통적인 광석 채굴을 넘어, First Majestic은 100% 자회사인 First Mint LLC를 통해 매우 독특한 수직 계열화 전략을 구축했습니다. 네바다주에서 운영되는 이 최첨단 시설은 회사가 채굴한 원광의 일부를 투자 등급의 실물 은괴 제품으로 전환합니다. First Majestic은 전자상거래 플랫폼을 통해 은괴와 은화를 개인 및 기관 투자자에게 직접 판매함으로써 소매 현물 프리미엄을 확보하고, 기존 귀금속 은행 과점 체제를 우회합니다. 2025년 말, 이 소비자 직접 판매(DTC) 채널은 회사 전체 은 생산량의 약 8%를 차지했으며, 2,270만 달러의 높은 마진을 남기는 분기 수익을 창출하여 온스당 실현 가격을 구조적으로 높였습니다.

산업 가치 사슬: 고객, 경쟁사 및 공급업체

First Majestic은 정밀한 물류 조율이 필요한 자본 집약적인 글로벌 공급망 내에서 운영됩니다. 업스트림 측면에서 회사는 중장비 제조업체, 전문 지하 채굴 업체, 그리고 멕시코 외곽 지역에 전력과 용수를 공급하는 지역 유틸리티 기업들의 통합 네트워크에 의존합니다. 다운스트림 측면에서 고객 기반은 이원화되어 있습니다. 생산량의 대부분은 산업용으로 금속을 정련하는 국제 제련 대기업에 벌크 정광 형태로 판매됩니다. 이 산업용 은의 최종 고객은 주로 급성장하는 태양광(photovoltaic) 부문 제조사들이며, 반도체, 전기차, AI 하드웨어 분야의 가공업체들도 포함됩니다. 두 번째 고객 기반은 First Mint를 통해 실물 금속을 직접 구매하는 개인 및 기관 투자자들입니다.

경쟁 환경에서 First Majestic은 북미 주요 귀금속 생산 기업 중 상위권에 위치하며, Pan American Silver, Hecla Mining, Coeur Mining과 같은 기존 업체들과 시장 점유율을 놓고 직접 경쟁합니다. Pan American Silver가 미주 전역에 걸친 다변화된 자산 포트폴리오를 보유하고, Hecla Mining이 지하 기계화 및 품위 일관성에서 강점을 보이는 반면, First Majestic은 순수 은(pure-play)에 대한 레버리지와 소매 통합 전략으로 공격적인 경쟁을 펼칩니다. First Majestic은 생산량 기준 세계 10대 은 생산 기업에 속합니다. 더욱이, 동종 업계의 다른 광산 기업 중 분기 생산량의 약 10%를 소매 시장으로 직접 유통할 수 있는 ISO 인증 자체 조폐 시설을 운영하는 곳은 없으며, 이는 독보적인 경쟁 우위입니다.

경쟁 우위 및 전략적 해자

이 회사의 경쟁 우위는 기초 원자재에 대한 절대적인 레버리지와 구조적인 재무제표 유연성에 기반합니다. 은이 구리나 아연 광산의 부산물로 취급되는 경우가 많은 업계에서, First Majestic은 기관 투자자들에게 은 가격 변동성에 대한 순수한 노출을 제공합니다. 이러한 운영 레버리지는 2026년 1분기에 뚜렷하게 나타났는데, 온스당 평균 86.35달러의 실현 은 가격을 기록하며 영업현금흐름이 3억 1,100만 달러로 급증했습니다. 이러한 순수 은 기업(pure-play)으로서의 지위는 은 시장이 구조적 강세장에 진입할 때 비철금속 가격 정체로 인한 희석 없이 이익 마진이 기하급수적으로 확대되도록 보장합니다.

또한, First Majestic은 레버리지가 높은 경쟁사 대비 뚜렷한 전술적 우위를 제공하는 전략적 재고 관리 프레임워크를 적극적으로 활용합니다. 부채 상환을 위해 낮은 현물 가격에 생산물을 강제로 매각하는 대신, 경영진은 가격 하락기에 실물 금속을 비축합니다. 2026년 초, 회사는 단기 수익을 희생하는 대신 향후 더 높은 현물 가격을 확보하기 위해 67만 6,000온스의 은을 시장에 풀지 않고 보유했습니다. 이러한 재고 유연성은 First Mint 소매 운영의 프리미엄 확보와 결합하여, 단기적인 시장 혼란으로부터 재무제표를 보호하는 회복력 있는 해자를 형성합니다.

시장 역학: 구조적 적자와 태양광의 역설

은 시장의 거시경제 및 산업적 배경은 심각한 지질학적 제약에 묶여 있으면서도 비대칭적인 기회를 제공합니다. 글로벌 은 시장은 2026년 6년 연속 구조적 공급 부족 상태에 진입했으며, 현재 모델은 약 4,630만 온스의 부족분을 예상합니다. 이 적자는 순수하게 산업적인 요인에 기인합니다. 이는 전 세계 태양광 설치 규모의 지속적인 확대로 인한 것으로, 현재 전 세계 은 수요의 약 20%를 차지합니다. 이로 인해 발생한 실물 부족 현상은 은 가격의 견고한 펀더멘털 하한선을 구축했으며, 변동성이 큰 통화 투자 흐름에 대한 과거의 의존도를 상당 부분 제거했습니다. 2026년 중반 은 가격이 온스당 75달러를 상회하면서, 헤지하지 않은 생산자들의 현금 창출 잠재력은 역사적인 수준에 도달했습니다.

그러나 업계는 지질학적 퇴보라는 심각하고 구조적인 위협에 직면해 있습니다. 업계 전반에 걸쳐 주요 은 광산 기업들은 광석 품위가 급격히 하락하여 채굴되는 암석 톤당 금속 생산량이 감소하는 문제와 싸우고 있습니다. 2026년 초, 여러 주요 경쟁사는 얇아지는 광맥 구조와 고품위 구역 고갈로 인해 두 자릿수의 생산량 감소를 보고했습니다. First Majestic은 Santa Elena 광산의 Santo Nino 및 Navidad 광맥에서 고품위 광석을 발견하여 이러한 퇴보의 일부를 상쇄했지만, 지질학적 고갈의 가속화는 장기적으로 지속적인 운영 비용 상승을 야기하는 피할 수 없는 난관입니다.

성장 동력 및 기술 혁신

First Majestic은 마진 확대를 유지하기 위해 새로운 기술 및 브라운필드 성장 동력에 자본을 적극적으로 투입하고 있습니다. 가장 즉각적인 촉매제는 First Mint LLC의 규모 확장입니다. 이 시설은 기존 조폐 인프라 대비 전력 소비가 훨씬 적고 가스 배출이 전혀 없는 독자적인 친환경 무화염 터널 처리 기술을 사용합니다. 이러한 혁신은 점점 엄격해지는 기관의 환경적 의무를 충족할 뿐만 아니라 단위 처리 비용을 획기적으로 절감하여, 회사가 생산 능력을 확대하고 향후 제3자 정련 수요까지 처리할 수 있는 잠재력을 제공합니다.

업스트림 부문에서는 네바다주 Jerritt Canyon 금 광산에 대한 공격적인 자본 재투자가 잠재된 성장 엔진을 대표합니다. 2023년 운영 중단 이후, 회사는 2026년에 7,500만 달러를 투입하여 자산을 체계적으로 재정비하기로 했습니다. 새로운 지하 자율 주행 차량 도입과 현대적인 산소 플랜트 인프라 설치를 통해 경영진은 과거의 야금학적 병목 현상을 해결하고자 합니다. 2026년 4월 전담 관리 이사가 임명되었고 2027년 초 타당성 조사가 예정되어 있는 가운데, Jerritt Canyon의 성공적인 재가동은 회사의 현금 흐름 프로필을 근본적으로 재조정하고 라틴 아메리카 이외의 지역으로 필수적인 지리적 다변화를 제공할 것입니다.

규제 위협 및 대체 기술

지하 암반 광산에 필요한 10년 이상의 인허가 및 개발 주기 때문에 새로운 광산 기업의 갑작스러운 진입 위협은 사실상 전무하지만, 회사는 대체 기술로 인한 다운스트림의 급격한 위험에 직면해 있습니다. 은 가격의 폭발적인 상승은 태양광 패널 제조 업계에 엄청난 비용 압박을 가하고 있습니다. 이에 대응하여 태양광 엔지니어들은 태양전지당 은 사용량을 적극적으로 줄이는 기술을 공격적으로 발전시키고 있습니다. 더 파괴적으로는 구리나 알루미늄을 은의 직접적인 대체재로 사용하는 비철금속 전도성 페이스트 연구가 진행 중입니다. 현재 전 세계 태양광 설치 물량이 이러한 절감 노력을 앞서고 있지만, 은을 원활하게 대체할 수 있는 상업적 돌파구가 마련된다면 현재 글로벌 적자를 뒷받침하는 산업 수요 서사가 구조적으로 붕괴할 수 있습니다.

지정학적 및 규제 환경 또한 강력한 위협이 됩니다. 멕시코에 집중된 자산은 본질적으로 국가 정책 변화에 따른 운영 위험에 노출되어 있습니다. 최근 몇 년간 멕시코 정부는 광업권, 환경 인허가, 수자원 권리에 대해 더욱 엄격한 입장을 취하고 있습니다. 폭발물 사용 허가 지연이나 법인세 및 로열티 체계의 갑작스러운 조정은 지속적인 현지 외교적 관리가 필요한 운영상의 위험으로 남아 있습니다.

경영진 성과 및 자본 배분

창업자이자 CEO인 Keith Neumeyer의 지휘 아래, 경영진은 지난 2년간 순환적 자본 배분의 정석을 보여주었습니다. 결정적인 전략적 승리는 2025년 1월 완료된 Gatos Silver 인수였습니다. 은 가격의 역사적인 다년간 상승세 직전에 현금 창출력이 뛰어난 Cerro Los Gatos 광산 지분 70%를 추가한 것은 완벽한 타이밍이었습니다. 이 단일 거래는 회사의 재무 성과를 변화시켜 2025년 4분기에만 2억 5,000만 달러의 잉여현금흐름을 창출했으며, 원자재 주기의 바닥에서 수익성 있는 자산을 식별하고 통합하는 경영진의 능력을 입증했습니다.

또한 자본 배분 규율이 크게 강화되었습니다. 주가 고점에서 주식을 희석하거나 무리한 사업 확장을 하는 대신, 경영진은 분기 배당금을 순수익의 2%로 연동하는 주주 환원 정책을 도입하여 2026년 기록적인 배당을 실시했습니다. 인재 영입 측면에서도 2026년 5월 노련한 최고운영책임자(COO) 임명과 Jerritt Canyon의 복잡한 재정비를 위한 전문 리더십 확보 등 경영진의 실행력은 날카로웠습니다. 가격 하락기에 전략적으로 재고를 비축하려는 의지는 단기적인 생산량 수치보다 위험 조정 수익을 극대화하는 데 집중하는 경영진의 철학을 공고히 합니다.

종합 평가

First Majestic Silver Corp.는 글로벌 은 시장의 지속적인 구조적 적자에 따른 수혜를 원하는 기관 투자자들에게 매우 매력적인 순수 은(pure-play) 투자처입니다. Gatos Silver의 완벽한 인수 타이밍은 회사의 현금 흐름 프로필의 위험을 근본적으로 낮췄으며, First Mint 소매 운영의 수직 계열화는 전통적인 제련소 병목 현상으로부터 완전히 독립된 독특한 마진 완충 지대를 제공합니다. 재고 비축 및 배당 분배에 관한 경영진의 전술적 규율은 극심한 원자재 변동성을 헤쳐 나갈 수 있는 성숙한 운영 프레임워크를 반영합니다. Jerritt Canyon의 재정비가 2027년 말 재가동을 목표로 일정대로 진행된다면, 회사는 상당한 유기적 성장을 이룰 수 있는 가시적인 경로를 확보하게 됩니다.

그러나 투자자들은 주요 은 부문에 내재된 구조적 위험을 냉정하게 평가해야 합니다. 업계 전반의 지속적인 광석 품위 저하는 운영 비용 상승을 보장하며, 태양광 부문에서의 다운스트림 기술 대체 위협은 결국 산업 수요의 하한선을 약화시킬 수 있습니다. 또한 멕시코에 집중된 지정학적 리스크는 영구적인 위험 프리미엄을 요구합니다. 결론적으로 First Majestic은 글로벌 전동화라는 거시경제적 순풍이 지속되는 한, 현재의 가격 패러다임을 활용하기에 완벽한 위치에 있는 고베타(high-beta)의 탄탄한 운영 기업입니다.