Miami International Holdings: 기술적 해자(Moat)를 바탕으로 2016년 이후 시장 점유율 1,100bp 확대
모건스탠리 미국 금융 컨퍼런스, 2026년 6월 9일
상장 1주년을 앞둔 Miami International Holdings(MIAX)는 시장 변동성이 커질 때 진가를 발휘하는 '지연 시간(latency) 우위'라는 명확한 가치 제안을 제시하고 있다. 모건스탠리 주최 미국 금융 컨퍼런스에 참석한 톰 갤러거(Tom Gallagher) 회장 겸 CEO와 랜스 에몬스(Lance Emmons) CFO는 경쟁사가 모방하기 어려운 기술적 차별화를 바탕으로 지속적인 시장 점유율 확대를 자신했다.
시장 스트레스 상황에서 드러나는 기술적 우위
MIAX의 핵심 경쟁력은 갤러거 CEO가 강조하는 "매일 일관된 속도, 처리량, 결정론적 성능"에 있다. MIAX는 2016년 1분기부터 2026년 1분기까지 다중 상장 옵션(multi-listed options) 시장에서 약 17%의 점유율을 기록하며 1,100bp의 성장세를 보였다. 더욱 놀라운 점은 이러한 우위의 성격이다. MIAX는 정상적인 조건에서 호가 취소 시 18마이크로초(μs)의 지연 시간을 유지하는데, 진정한 차별점은 시장 변동성이 극심할 때 나타난다. 극한의 스트레스 상황에서 상위 99.99% 지연 시간을 비교하면 MIAX는 약 2배 증가하는 데 그치지만, 경쟁사들은 50배 이상 성능이 저하된다.
갤러거 CEO는 이를 생생한 비유로 설명했다. "추수감사절 전날 로건 공항에 착륙하려는 비행기 20대 중 하나라고 가정해 봅시다. 안개가 자욱한 상황에서 활주로를 1,000피트 앞두고 관제탑에 좌표를 요청했는데 아무런 응답이 없습니다. 왜일까요? 관제탑이 과부하 상태이기 때문입니다." 시장 구조 측면에서 이 관제탑은 매칭 엔진에 해당하며, 호가 취소를 충분히 빠르게 처리하지 못하면 시장 조성자들은 가격이 진부화(stale)될 때 역선택(adverse selection) 위험에 노출된다.
이러한 우위는 곧 시험대에 오를 전망이다. 이번 주 후반이나 다음 주 초 SpaceX의 IPO가 예정되어 있고, 이어 Anthropic과 OpenAI의 상장까지 앞두고 있어 변동성이 큰 개인 투자자 주도 종목에서 MIAX가 압도적인 점유율을 확보할 것으로 기대된다. 현재 MIAX는 가장 활발한 종목에서 이미 시장 평균보다 1~3%포인트 높은 점유율을 보이고 있으며, 에몬스 CFO는 NVIDIA와 Tesla가 현재 업계 거래량의 4~6%를 차지하고 있다고 언급했다. SpaceX가 유사한 패턴을 보인다면 이번 IPO 물결은 상당한 거래량 증가 요인이 될 것이며, IPO 직후 화요일부터 옵션 거래가 가능해질 예정이다.
1분기 실적으로 증명된 영업 레버리지
재무 실적은 모델의 영업 레버리지를 잘 보여준다. 1분기 순매출은 전년 동기 대비 40% 증가했으며, 조정 EBITDA는 66% 급증한 6,600만 달러를 기록했다. 영업이익률은 800bp 개선되며 처음으로 50%를 넘어섰다. 일평균 거래량은 업계 성장률인 17%를 상회하는 27% 증가율을 기록해, MIAX가 전체 시장보다 60% 빠르게 성장했음을 입증했다. 이번 실적은 2025년 중반 IPO 이후 세 번째 분기 실적이다.
구조적 순풍, 다년간의 성장 전망 뒷받침
경영진은 경기 순환적 변동성 외에도 업계 성장을 지속시킬 구조적 동인을 제시했다. 약 20년 만에 처음 열린 SEC 옵션 라운드테이블에서 통합 감사 추적(Consolidated Audit Trail) 데이터를 분석한 결과, 주식 거래 고객은 약 7,000만 명에 달하지만 옵션 거래 고객은 500만 명에 불과했다. 에몬스 CFO는 이러한 침투율 격차가 성장이 단순한 순환적 요인이 아님을 보여준다고 분석했다.
베이비부머 세대의 부의 이전 또한 지속적인 순풍이다. 갤러거 CEO는 향후 9~10년간 이어질 부의 이전이 20년 전 개인 옵션 시장에서 일어났던 것과 유사한 개인 선물 시장의 폭발적 성장을 견인할 것으로 내다봤다. Robinhood와 같은 기업들이 주도한 수수료 무료 모델은 팬데믹과 맞물려 일일 거래량을 2,000만 계약에서 현재 6,500만~7,000만 계약 수준으로 끌어올렸다. 레버리지 ETF 및 관련 옵션 등 내재 옵션을 포함한 구조화 상품 역시 추가적인 거래량 동력이다.
Zero-DTE 옵션 확장, 신중한 접근
업계는 기존 금요일 만기 외에 2026년 1월부터 9개 단일 종목에 대해 월요일 및 수요일 만기 옵션을 도입했다. MIAX는 이 만기 상품들에서 높은 시장 점유율을 기록하고 있으며, 무엇보다 거래량이 기존 상품을 잠식하는 것이 아니라 추가적인 수요를 창출하고 있다고 경영진은 판단한다. 다만 데이터가 6개월 미만인 만큼, 갤러거 CEO는 종목 추가나 만기일 확대에 앞서 3~4개월의 추가 데이터가 필요하다고 밝혔다. 이번 주 제출된 거래소 제안서에는 2개 ETF에 화요일 및 목요일 만기를 추가하는 내용이 포함되었는데, 에몬스 CFO는 실적 발표 영향이 없는 ETF가 단일 종목보다 구현하기 쉽다고 설명했다. 업계의 신중한 접근은 실적 관련 변동 시 자동 행사(automatic exercise)로 인한 고객 피해를 방지하려는 의도다.
영구 선물(Perpetual Futures), 규제 월권으로 간주
영구 선물이라는 논란의 주제에 대해 갤러거 CEO는 회의적인 입장을 취했다. CFTC가 Kalshi의 비트코인 영구 선물 출시를 허용했지만, 그는 이를 규제 월권으로 보며 암호화폐를 넘어선 확장은 상당한 난관에 봉착할 것으로 예상했다. 그는 "미국에서 금지되었던 상품들을 다루는 방식에 대해 테리(Terry)와 의견을 달리하는 경우가 많지만, 이번 건은 불법적인 행위라는 그의 접근에 전적으로 동의한다"고 말했다.
MIAX에 미치는 즉각적인 영향은 제한적이다. MIAX의 선물 사업은 엘리베이터 운영업체, 농부, 협동조합의 헤지 수요를 충족하는 하드 레드 스프링 밀(Hard Red Spring Wheat) 상품으로 시작했다. 실제로 소비되는 현물 상품에 영구 계약은 의미가 없다는 입장이다. 갤러거 CEO는 암호화폐 외의 개인 투자 상품으로 영구 선물이 확대될 경우 경험 없는 투자자들에게 치명적인 손실을 입힐 수 있으며, 지난 10~15년간 엄격한 안전장치를 통해 1,000만~1,100만 계약에서 6,500만 계약 규모로 성장한 시장을 훼손할 수 있다고 우려했다.
다만 신뢰할 수 있는 회원사가 설득력 있는 활용 사례를 제시한다면 검토할 의향은 있다. 에몬스 CFO는 회원사의 수요가 있고 규제가 허용한다면 MIAX도 영구 선물을 출시할 기술과 라이선스를 보유하고 있지만, 굳이 시장을 선도할 필요는 없다고 덧붙였다.
시장 점유율 전략, '성장'에서 '질'로 전환
시장 점유율 17%를 달성한 MIAX는 이제 단순 점유율 확대에서 계약당 수익 최적화로 전략을 선회하고 있다. 갤러거 CEO는 이를 명확히 했다. "거래소의 초기 10년은 시장 점유율이 곧 로켓 연료입니다. Tesla 거래에서 5~7% 점유율을 차지하지 못하면 아무도 우리 거래소와 연결하려 하지 않죠. 하지만 10%, 15%, 18%가 되면 상황이 달라집니다." 초기 10년은 낮은 수수료나 지분 권리 프로그램 등 공격적인 전술을 사용했다.
상장사로서 경영진은 이제 더 선별적이다. 잠재적 파트너가 2%포인트의 점유율을 제안하더라도 계약당 2센트의 비용이 든다면 거절한다. "우리는 그런 수치에 연연하지 않습니다. 영업팀에게 그런 거래는 필요 없다고 말합니다." 이제는 더 수익성 높은 질 좋은 거래량에 집중한다.
매력적인 부문에서 점유율을 높일 기회는 여전히 많다. 9월에 개장한 마이애미 트레이딩 플로어는 미국 역사상 두 번째로 개장한 트레이딩 플로어임에도 현재 점유율은 0.4~0.5%에 불과하다. 그러나 플로어 거래는 여전히 전체 다중 상장 거래량의 6~8%를 차지한다. 경영진은 새로운 기능과 인센티브, 추가 회원 유치를 통해 점유율을 대폭 끌어올릴 수 있다고 본다. MIAX는 복합 주문 기능에서 전국 2위를 기록하고 있으며, 추가적인 기능 출시도 계획 중이다.
위험 관리 설정 또한 기회 요인이다. 운영 초기 MIAX는 보수적인 위험 매개변수를 유지했다. 일부 시장 참여자는 포지션 한도가 낮아 대규모 주문을 보내지 못했다. 플랫폼이 성숙해짐에 따라 적절한 거래 상대방에 대해 이러한 매개변수를 선별적으로 조정하면 전체 위험 프레임워크를 훼손하지 않으면서도 새로운 고객층을 확보할 수 있다.
선물 사업, 파괴적 경쟁 목표
선물 사업은 MIAX의 가장 야심 찬 확장 분야다. 갤러거 CEO는 지난 20~25년간 독점적 사업자가 지배해 온 선물 시장에 진정한 변화를 가져오는 첫 번째 거래소 운영자가 되는 것을 성공으로 정의한다. MIAX는 경쟁사보다 5배 빠르다고 주장하는 새로운 On-X 플랫폼과 독점 기업들이 시도할 필요가 없었던 파괴적인 가격 정책을 무기로 내세웠다.
인프라 투자는 거의 완료되었다. MIAX는 시카고(상품)와 시코커스(금융 상품)에 데이터 센터를 구축하고 CME Globex 플랫폼에서 이전했다. 에몬스 CFO는 현재 발생하는 모든 매출이 매우 높은 증분 마진(incremental margin)으로 이어지며, 시간이 지남에 따라 선물 부문 마진도 옵션 사업의 50% 수준에 근접할 것이라고 강조했다.
2026년 5월 17일 출시 이후 Bloomberg 100 및 Bloomberg 500 선물 상품은 3개의 시장 조성자가 참여한 가운데 일평균 약 13,000계약을 기록 중이다. 경영진은 세 가지 상품 출시 모두 결점 없는 실행력을 보여주었다고 평가한다. 전략은 낮은 실행 비용에 집중하는 개인 투자자들을 공략하는 것부터 시작한다. 갤러거 CEO는 연말까지 5개의 주요 개인 투자자 대상 브로커가 완전히 참여할 것으로 예상한다. 기관 투자자 참여는 시간이 걸리겠지만, Bloomberg와의 파트너십을 통해 침투율을 높일 계획이다.
선물 로드맵에는 4분기 중 고객 수요에 기반한 새로운 곡물 상품 출시가 포함되어 있다. 더 중요한 것은 내년에 Bloomberg 100, 500 및 기타 금융 선물에 대한 옵션을 SEC 규제 거래소에 출시할 계획이라는 점이다. 이는 VIX 옵션과 유사한 독점 상품이 될 것이며, B100 옵션은 오직 MIAX 거래소에서만 거래할 수 있게 된다. 이는 다중 상장 상품을 넘어선 지속 가능한 경쟁 우위를 창출할 것이다.
글로벌 확장, 장기적 차별화의 핵심
5년 후를 내다보며 갤러거 CEO는 MIAX가 "단순히 수익 다변화를 위한 것이 아니라, 신중하게 글로벌 시장에 진출한 최초의 진정한 글로벌 거래소 운영자"가 될 것이라고 자신했다. 버뮤다에서 시작해 건지(Guernsey)의 채널 제도로 확장한 것은 마이너 리그가 아닌, 새로운 개념을 시험하고 검증할 수 있는 규제 체계가 잘 갖춰진 존중받는 관할 구역으로 보고 있다.
2012년 옵션 거래소 스타트업에서 다각화된 글로벌 운영자로 성장한 과정은 갤러거 CEO가 말하는 "직원에 대한 헌신적인 문화"를 반영하며, 이는 지속적인 성장과 확장의 동력이 될 것이다. 기술 플랫폼 구축, 라이선스 확보, Bloomberg 파트너십을 갖춘 MIAX는 저지연 실행이라는 핵심 역량을 다양한 자산군과 지역으로 확장할 준비를 마쳤다.