The Circuit: 메모리의 새로운 바닥, 대차대조표형 서비스(Balance-Sheet-as-a-Service), 그리고 토큰 가치에 대한 시장의 혼란
마이크론 실적 발표, HPE 네트워킹 인베스터 데이, 그리고 2025년 10월 6일 OpenAI DevDay 이후 팟캐스트 요약
벤 바자리(Ben Bajarin)와 제이 골드버그(Jay Goldberg)가 진행하는 팟캐스트 '더 서킷(The Circuit)' 최신 에피소드에서는 마이크론 실적 발표, HPE 네트워킹 투자자 행사, OpenAI DevDay 등 호재가 집중된 한 주를 바탕으로, 시장이 메모리, 서버 금융, AI 토큰 경제학에서 진행 중인 구조적 변화를 모델링하는 데 여전히 합의점을 찾지 못하고 있다는 거시적 주장을 펼쳤다. 이번 대화는 마이크론, HPE, 엔비디아(NVIDIA), 브로드컴(Broadcom), AMD 등 다양한 기업을 아우르며 진행되었으나, 핵심 관통 도구는 이들 기업의 가치를 평가하는 기존 프레임워크가 월가의 모델이 수정되는 속도보다 더 빠르게 무너지고 있다는 점이었다.
메모리의 바닥은 높아졌는데, 사이클도 변했을까?
마이크론의 분기 실적은 깔끔했으며 실적, 가이던스, 어조 모두 긍정적이었음에도 주가는 한 주 동안 거의 제자리걸음으로 마감했다. 바자리와 골드버그는 이를 시장이 현재 메모리의 실제 가치에 대해 여전히 깊이 분열되어 있다는 증거로 해석했다. 바자리는 핵심적 긴장감을 다음과 같이 짚어냈다. 어드레스블 마켓(TAM) 기준 메모리 시장은 과거 최고점인 1,000억 달러 수준에서 새로운 ASP(평균판매가격) 바닥이 어디에 형성되느냐에 따라 6,000억~8,000억 달러 규모로 확실하게 재평가(re-rated)되었음에도, 투자자들은 여전히 2029년경에 찾아올 급격한 침체를 가격에 반영하고 있다는 것이다. 골드버그는 "바로 이것이 모델링되고 있는 부분, 즉 수요 파괴와 심각한 마진 압박"이라고 지적했다. 반면 바자리는 주기성이 영구적으로 높아진 바닥을 중심으로 진동하기보다 반드시 폭락으로 끝나야 한다는 가정에 반박하며, 이 논쟁이 마이크론과 동종 업계의 2028년 향방을 가르는 진짜 스윙 팩터라고 불렀다. 2027~2028년까지 20% 초중반대로 이어지는 DRAM 및 NAND 비트 성장률이 현재 진행 중인 맹렬한 캐파(생산능력) 확장을 따라잡아 골드버그가 언급한 잠재적 '수요-공급 균형(supply-demand equilibrium)'을 만들어낼 수 있으며, 시장은 이 시점이 도래하기 훨씬 전에 이를 비관적으로 가격에 선반영할 수 있다는 것이다.
중국 CXMT, 아무도 제대로 모델링하지 못하는 와일드카드
양측 진행자는 중국 메모리 업체 CXMT의 가속화된 캐파 목표가 2028년 공급 전망에 있어 제대로 평가받지 못하고 있는 리스크라고 지적했다. 중국 메모리 업체들이 가진 진정한 우위는 자금이나 기술에 대한 제약 없는 접근성이 아니라 '건설 속도'에 있다. 골드버그는 "미국, 한국, 일본에서 메모리 팹을 짓는 데는 2년 반에서 3년이 걸리지만, 중국에서는 18개월이 걸린다"고 언급했다. 이러한 격차는 글로벌 신규 비트 공급의 상당 부분이 서구권의 캐파 계획이 가정하는 것보다 더 일찍, 더 빠르게 시장에 도달할 수 있음을 의미하며, 이는 강세론자들이 가격 재조정을 지연시키는 데 믿고 있는 수급 타임라인을 압박하게 된다.
TSMC식 레거시 노드로서의 '트레일링 엣지(Trailing-Edge)' 메모리 가능성
이번 에피소드에서 구조적으로 가장 흥미로운 아이디어는 메모리가 과거처럼 은퇴하고 대체되는 것이 아니라 DDR4 등 구형 노드가 무기한 수익화되는 파운드리 유사 모델로 진화하고 있을 수 있다는 바자리의 주장이다. AI 가속기를 위한 비트 성장이 사실상 한계가 없는 상황에서("AI 가속기 관련 로직을 만드는 누구와 얘기해보아도 그들은 그저 더 많은 것을 원하며, 메모리 집약적이다"라고 바자리는 말했다), 그는 메모리 업체들이 신규 캐파와 R&D를 HBM에 집중하는 한편, 스마트폰, PC, CXL 기반 분산 컴퓨팅(disaggregated compute)을 지원하기 위해 레거시 클린룸 캐파를 계속 가동하는 것이 합리적이라고 주장했다. 그러나 골드버그는 메모리 업체들이 실제로 이 논리를 내면화했는지에 대해서는 회의적이었다. 그는 현재 경제성이 트레일링 엣지 캐파를 HBM용으로 전환(cannibalizing)하는 데 유리하게 작용하고 있다고 지적했다. 범용 메모리 4개를 생산할 수 있는 웨이퍼 한 장으로 약 100배 높은 가격에 팔리는 HBM 다이 하나를 생산할 수 있다는 것이다. 그는 "수학적으로 HBM에 모든 것을 쏟아붓는 것이 훨씬 유리하다"고 말하며, 테슬라가 최근 공급 제약으로 인해 로봇의 메모리 스펙을 낮추기로 한 결정이 캐파가 고갈될 때 비데이터센터 고객들에게 무슨 일이 일어나는지를 보여주는 조기 경고 신호라고 덧붙였다. 또한 골드버그는 현재 메모리 모델에서 대개 누락되어 있는 별도의 수요 측면 리스크도 제기했다. 기기가 고가화됨에 따라 스마트폰 업그레이드 주기가 구조적으로 길어지고 있으며, 한 예측 전문가는 AI폰이라는 촉매제가 없다면 업계가 "모바일 폰의 10년 성장 정체기"에 직면할 수 있다고 그에게 전했다는 것이다.
HPE는 네트워킹 기업으로 불리고 싶어 하지만, IP는 무엇인가?
HPE의 네트워킹 투자자 행사에 대한 바자리의 요약은 헤드라인이 주는 겉모습보다 주니퍼(Juniper) 주도의 피벗에 대해 더 날카롭고 회의적인 시각을 드러냈다. HPE 경영진은 기업 고객들이 노후화된 캠퍼스 네트워킹 장비에서 에이전틱 AI 시대의 보안 취약성을 우려하는 점을 일부 반영하여, 인프라와 소프트웨어가 뒤따라오는 네트워킹 중심 기업으로 포지셔닝하고 있음을 명시적으로 밝혔다. 회사는 스케일업 도메인 스위칭을 위해 UALink-over-Ethernet을 구동하는 브로드컴 토마호크(Tomahawk) 스위치를 기반으로 구축된 헬리오스(Helios) 랙을 선보였는데, 바자리는 이를 두고 "단일 컴퓨팅 트레이에서 본 것 중 가장 미친 수준의 구리 이더넷 케이블 양"이 포함되어 있다고 묘사했다. 그러나 이러한 엔지니어링 과시(showmanship)는 모건스탠리의 에릭 우드링(Erik Woodring)을 비롯한 여러 셀사이드 애널리스트들이 현장에서 제기했던 불편한 질문을 수면 위로 끌어올렸다. 즉, 스위치는 브로드컴의 것이고 컴퓨팅은 AMD나 엔비디아의 것인데, 여기서 HPE의 독자적 IP(지식재산권)는 정확히 무엇인가 하는 점이다. 수년간 주니퍼를 커버했던 골드버그는 이 전략을 뒷받침하는 네트워킹 기술에 대해 직설적인 회의론을 표명했고, 바자리는 NVLink, 이더넷, 그리고 어떤 가속기 공급업체든 지원하는 HPE의 '스위스(중립국)' 포지셔닝이 결국 HPE의 가치가 독자적 IP보다는 세계 최고 수준의 시스템 통합(SI)에 있다는 것을 의미할 수 있다고 인정했다.
대차대조표형 서비스가 각주가 아닌 공식 슬라이드로 등장하다
이번 에피소드에서 가장 날카로운 관찰 중 하나는 엔비디아의 논딜 로드쇼(NDR) 덱에 집중되었다. 이 덱은 이번 주 최소 6개의 셀사이드 은행에 배포되었으며, 최초로 대차대조표 활용을 리스크 공시가 아닌 성장 전략으로 명시적으로 프레임화한 슬라이드를 포함했다. 골드버그는 이 슬라이드가 기본적으로 곰(하락론자)들이 불어나는 약정을 강조하는 데 사용해 온 엔비디아 10-K(사업보고서)의 의무 조항 각주 이미지를 재포장한 것이라고 지적했다. 그는 "영화 '빅쇼트'의 그 밈 같다"며 "왜 자백을 하고 있지? 자백하는 게 아니라 자랑하는 것이다"라고 말했다. 여기에 로이터 통신이 예비 앤스로픽(Anthropic) IPO 신청서와 관련해 보도한 바에 따르면, 브로드컴이 Google TPU 생산과 연계하여 앤스로픽에 최대 42억 달러를 대출하기로 약속했다는 소식이 겹쳐졌다. 바자리는 더욱 흥미로운 전략적 질문을 던졌다. 왜 파운드리인 TSMC가 아니라 팹리스 칩 설계사인 엔비디아와 브로드컴이 고객의 캐파를 인수(underwrite)하기 위해 나서고 있는가 하는 점이다. 골드버그의 답변은 TSMC가 공급망 너무 상단에 위치해 있어 진정한 최종 수요를 읽어내기 어렵고("구글이나 샘 알트먼 소속 누군가가 TSMC와 대화하기 위해 대만에 가야만 뉴스에 나오는데, 그만큼 드문 일이다"), 엔비디아와 브로드컴은 TSMC보다 실질적으로 더 높은 매출총이익률(gross margin)을 기록하고 있어 AI 수요를 직접 수익화하고 가격을 책정하는 데 훨씬 더 유리한 위치에 있기 때문이라는 것이었다. 이 논의는 또한 브로드컴을 "사모펀드(PEF)처럼" 운영해 온 혹 탄(Hock Tan)의 이력과 날카로운 비교로 이어졌다. 바자리는 브로드컴의 벤더 파이낸싱 진입 자체가 정교한 자본 배분가들이 AI 인프라 지출에 리스크를 감수할 만큼 충분한 구조적 지속성을 보고 있다는 신호라고 주장했다. 반면 골드버그는 이러한 역학 관계를 엔비디아가 AMD를 포함한 모든 경쟁사들로 하여금 경쟁력을 유지하기 위해 대차대조표, 네트워킹, 시스템 역량을 억지로 맞추도록 강제하는 것으로 규정하며 더욱 신중한 태도를 보였다. AMD의 약 100억 달러 수준의 현금 보유액으로는 엔비디아의 600억 달러가 넘는 현금 잔고와 훨씬 막대한 잉여현금흐름(FCF) 창출 능력을 상대로 현실적으로 승리하기 어렵다는 것이다. 골드버그는 "5년 전에 반도체 업계의 핵심 경쟁 역학이 대차대조표 활용과 부채 인수가 될 것이라고 말했다면 믿지 않았을 것"이라고 말했다.
토큰로믹스: 정량화 단계에 접어든 가격 책정
골드버그는 이번 에피소드를 통해 자신이 '토큰로믹스(Tokenomics)'라고 부르는 성숙 단계의 분석 프레임워크를 소개했다. 입력 대 출력 토큰, 추론 모델 프리미엄, 추론 속도 계층 전반에 걸쳐 이제 충분한 가격 데이터가 존재하므로 AI 단위 경제학 분석이 모호한 논평에서 엄밀한 달러 기준 모델링으로 넘어갈 수 있다는 주장이었다. 그는 AI 연구소들이 약 1년 전에 부과했던 추론 모델 가격 프리미엄이 사실상 사라졌으며, 이제는 수익화 가능한 차별화 요소가 아니라 프런티어 모델 가격 책정의 표준 기능으로 번들링되어 있다고 지적했다. 반면 기본 컴퓨팅 비용이 근본적으로 다르기 때문에 입력 및 출력 토큰 가격은 계속해서 괴리를 보이고 있다고 덧붙였다. 이러한 프레임워크는 엔비디아의 그록(Groq)에 대한 200억 달러 규모 인수 보도 같은 전략적 움직임도 설명해 준다고 그는 주장했다. 이번 대화는 초당 약 250 토큰으로 구동되는 '울트라패스트(Ultrafast)' 티어를 발표한 OpenAI의 DevDay 발표로 자연스럽게 이어졌다. 바자리는 이 속도 향상이 특화된 가속기가 아니라 표준 엔비디아 GPU의 저배치(low-batch-optimized) 최적화 구성에서 비롯된 것임이 밝혀지기 전에는 처음에 세레브라스(Cerebras) 기반 추론으로 오인되었다고 언급했다. 양측 진행자는 이것이 '프리미엄' 대 '범용' 토큰이라는 단순한 이분법을 넘어 세분화되고 속도 및 모델 기반인 가격 티어로 이루어진 단기적 미래를 시사한다는 데 의견을 모았다. 골드버그는 기업 고객들이 내부 가격 책정 전략을 담당할 경제학자들을 고용할 만큼 정교해진 AI 연구소들과 효과적으로 협상하기 위해 점점 더 자체적인 토큰로믹스 모델을 필요로 하게 될 것이라고 전망했다.