All-In Podcast: Kredietmarkten prijzen 55 procent kans op wanbetaling CoreWeave in, terwijl IPO-debat rond Anthropic draait om groei vertraging en financieringsbehoefte
Aflevering van 15 oktober 2026, met medegastheer en a16z-medeoprichter Ben Horowitz naast David Sacks, Chamath Palihapitiya en Jason Calacanis
De presentatoren van de All-In-podcast bogen zich deze week over de financieringsmechanismen achter de AI-infrastructuur, getriggerd door de koersval van neocloud-aandelen en de obligaties van CoreWeave. De koersen van Iren, Nebius en CoreWeave daalden deze week met zo'n 20%. Ook Oracle, Dell en Nvidia verloren terrein, waarbij Nvidia circa 3% in waarde daalde. Het meest waardevolle onderdeel van de uitzending was de kredietanalyse van Palihapitiya en de weerlegging daarvan door Sacks. Samen schetsen zij het bear- en het bull-scenario voor het meest met schuld belaste segment van het AI-complex.
CoreWeave: De markt prijst een opgaaf van betaling in als een muntworp
Het centrale argument van Palihapitiya is dat het 'slimme geld' in kredietderivaten meer spanning signaleert dan aandeelhouders beseffen. Hij wees erop dat de *credit default swap* (CDS) van CoreWeave deze week steeg tot ongeveer 953 basispunten, wat neerkomt op een jaarlijkse wanbetalingskans van grofschijf 16% en een cumulatieve kans van zo'n 55% over een periode van vijf jaar. "Dat zeg ik niet zelf, dat is wat de verzekeringsmarkt over hun schuld zegt", aldus Palihapitiya, die eraan toevoegde dat de swapmarkt "het mis kan hebben, en dat meestal ook heeft" bij dergelijke taxaties. Wel merkte hij op dat "wanneer je verwachte waarde binnen een venster van vijf jaar een muntworp is, je in de gevarenzone zit."
Hij lichtte de onderliggende mechanismen van deze koersbeweging toe. CoreWeave financiert elk klantencontract via een afgesloten vehikel dat de oprichter 'the box' noemt, waarin het contract, de gpu's en het datacenterleasecontract worden ondergebracht. Volgens Palihapitiya bedragen de gemiddelde leenkosten momenteel zo'n 8,5%, maar is één bepaalde tranche — de gpu-lening bekend als DDTL 1.0 — opgelopen tot 15%. Hij schat dat CoreWeave voor ongeveer $35 miljard aan uitstaande schuld heeft en nog eens zo'n $35 miljard moet ophalen om reeds getekende contracten te financieren. Die contracten kennen vaste prijzen, waardoor hogere financieringskosten niet kunnen worden doorberekend. Zijn team schat dat CoreWeave "plusminus zo'n 5 miljard verwijderd is" van het breakevenpunt als de financieringskosten in de bandbreedte van 10% tot 15% belanden. Klantenconcentratie versterkt dit probleem: 75% van de omzet is afkomstig van slechts drie klanten, van wie sommigen hun eigen uitgavenigen verwachtingen naar beneden bijstellen. Hij omschreef het resultaat als een "negatieve reflexieve spiraal" van stijgende risicovrije rentes, margedalingen, bredere swaps en zwakkere obligaties, al ziet hij geen direct insolventierisico en bestempelt hij de kwestie vooral als een vertrouwenscrisis in de markt.
Sacks parried door te stellen dat de volatiliteit geen fundamentele breuk weerspiegelt. Nieuwe projecten worden volgens hem gefinancierd op basis van de kredietwaardigheid van investment-grade huurders en de gpu-collateral, en niet op basis van het ongedekte papier van CoreWeave. De obligaties die zijn afgewaardeerd tot ongeveer 80 cent zagen hun impliciete rendement weliswaar oplopen van een coupon van 9,6% tot grofschijf 15%, maar CoreWeave betaalt nog altijd 9,6% rente en de herwaardering treft uitsluitend toekomstige ongedekte emissies, zo betoogde hij. Hij wees er tevens op dat de Polymarket-kansen op een faillissement van CoreWeave — 15% eind 2027 en 23% eind 2028 — aan de hoge kant ogen, gelet op de operationele/financiële holdingstructuur (opco/propco) en de isolatie op activaniveau.
Het meest concrete inzicht was de nadruk van Sacks op de terugverdientijd als de ultieme prestatie-indicator. CoreWeave stelt dat zijn contracten zich op een termijn van vijf jaar in zo'n 2,5 jaar terugverdienen. Sacks merkte op dat de korter lopende, opzegbare deals van SpaceX zich in ongeveer een jaar terugverdienen, waarmee circa $50 miljard per gigawatt wordt gemetalliseerd tegenover ongeveer $20 miljard bij CoreWeave. Dit verschil ontstaat doordat de spotprijzen voor rekenkracht scherp zijn gestegen, terwijl de vaste contracten van CoreWeave daarbij achterlopen. Palihapitiya opperde dat CoreWeave boetes zou moeten betalen om onder bepaalde contracten uit te komen en capaciteit naar de spotmarkt te verplaatsen; hij schat dat een gigawatt op de spotmarkt $20 miljard tot $30 miljard extra kan opleveren. Sacks wierp tegen dat het obstakel is dat investment-grade klanten — precies de partijen die ertoe doen voor de kredietkwaliteit — het minst bereid zijn om langetermijnverplichtingen los te laten, en bovendien over de balansen beschikken om zelf capaciteit te bouwen als de prijzen te hoog worden. Palihapitiya wees daarnaast op clausules voor ontbindingsvergoedingen in afnameovereenkomsten en merkte op dat sommige operators al hun investment-grade ruggesteun van grote klanten zijn kwijtgeraakt omdat ze de complexiteit van datacenters niet aankonden.
Horowitz, die aangaf dat a16z neoclouds volledig mijdt, bracht het historische tegenvoorbeeld in van Loudcloud. Bandbreedte die hij in 1999 had vastgelegd voor $1.500 per megabit, kostte in 2001 nog slechts $50. "Als je toen bandbreedte aanhield en daarvoor geld had geleend, dan ben je dood", aldus Horowitz. Hij meent dat de huidige AI-cyclus anders in elkaar zit omdat er sprake is van schaarste in plaats van overcapaciteit; hij haalde een gesprek aan met Amazon-CEO Andy Jassy waarin de capaciteit werd omschreven als uitverkocht tot door 2028 en mogelijk zelfs daarna. Palihapitiya voegde eraan toe dat de sterke positie van Nvidia op het gebied van packaging en high-bandwidth memory de spotprijzen hoog zal houden. Wel noemde hij de Amerikaanse 10-jaarsstaatslening als de echte achilleshiel: een stijging richting 5,5% tot 6% treft "elk bedrijfsmodel dat floreert bij de gratie van een financieringsmarge."
Anthropic: Investeerdersdag roept groeivragen op in aanloop naar mogelijke IPO
De presentatoren stonden uitgebreid stil bij de uitgelekte cijfers van de investeerdersdag van Anthropic. Calacanis deelde mee dat de omzet over het derde kwartaal $16,8 miljard bedroeg, de net revenue retention op 900% lag, het bedrijf positieve vrije kasstromen genereert, de aangepaste brutomarge 85% bedraagt en de aangepaste operationele marge uitkomt op 11%. Omdat deelnemers een geheimhoudingsverklaring (NDA) moesten tekenen, zijn deze cijfers uit de tweede hand en blijven de gehanteerde correcties ongedefinieerd. Schattingen van marktpartijen over de jaarlijks terugkerende omzet (ARR) uiteenlopen van ongeveer $70 biljoen — wat zou duiden op een vlakke lijn sinds juli — tot meer dan $100 miljard. Op Polymarket wordt de kans op een beursgang dit jaar inmiddels ingeschat op 74%, tegenover 95% begin september.
Sacks erkende dat de 'onrust' wordt gevoed doordat "de groei van het tweede naar het derde kwartaal flink is afgevlakt." Hij verwacht desondanks een succesvolle emissie en wees op de 'lichaamstaal' van beleggers op de publieke markt, die hij krachtig noemde. Calacanis wees op een koers-omzetverhouding van ongeveer dertig keer en de concurrentiedruk vanuit open-source modellen. Hoewel Palihapitiya onder de indruk was van de omzet van een nog geen drie jaar oud bedrijf, richtten zijn bezwaren zich op de structuur en niet op de kwaliteit. Hij stelt dat Anthropic minstens $200 miljard moet ophalen, en idealiter $250 miljard, zelfs als dat betekent dat de waardering dichter bij $1 biljoen tot $1,5 biljoen moet worden gezet in plaats van de besproken $1,75 biljoen tot $2 biljoen. "Met $200 miljard koop je nauwelijks een paar gigawatt", stelt hij, met de redenering dat een grotere kapitaalronde Anthropic in staat zou stellen om 5 tot 10 gigawatt te financieren via constructies à la CoreWeave's 'boxes' en een correctie op de spotmarkt te doorstaan zonder een financieringsronde tegen een lagere waardering (*down round*). Horowitz beaamde dat "het risico dat het bedrijf het meest waarschijnlijk tot stilstand brengt het financieringsrisico is", al wilde hij zich niet wagen aan een specifiek bedrag. Hij zei niet bezorgd te zijn over de vraag naar de beursgangen van Anthropic en OpenAI, aangezien beide een bedreiging vormen voor nagenoeg elke publieke aandelenportefeuille en fungeren als een defensieve hedge.
Sacks haalde tevens ramingen van SemiAnalysis aan waaruit blijkt dat Anthropic en OpenAI het komende jaar zo'n 60% zullen opslokken van alle nieuwe wereldwijd geplaatste rekenkracht. Hij sprak in dit verband liever over een duopolie in rekenkracht dan een duopolie in tokens. Horowitz onthulde dat a16z meer aandelen OpenAI bezit dan aandelen Anthropic, maar filosofisch gezien optimistisch gestemd is over beide partijen. Hij en de overige presentatoren waren het erover eens dat Sam Altman een aandelenpakket behoort te krijgen — waarbij 2% tot 4% als billijk werd bestempeld — en dat OpenAI destijds met Elon Musk had moeten schikken toen het van een non-profitorganisatie werd omgevormd.
Software-deflatie: Meer code, lagere prijzen en data als ultieme gracht
Calacanis wierp de zorg op dat AI succesvolle softwareproducten vrijwel direct kan decompileren of dupliceren, en haalde recente voorbeelden aan binnen ontwerpsoftware, games en spraaksynthese. Zowel Sacks als Horowitz bestempelden dit fenomeen als de paradox van Jevons. Horowitz verwacht dat de prijzen zullen dalen "maar dat de hoeveelheid software exponentieel zal toenemen", en voegde eraan toe dat overlevenden een verdedigingslinie zullen optrekken die verder gaat dan louter code, door middel van eigen data, verticale feedbackloops en toegevoegde diensten. Sacks merkte op dat de vraag naar programmeurs stijgt, ondanks het feit dat inmiddels zo'n 95% van de code door AI-assistenten wordt geschreven. Palihapitiya argumenteerde dat energie de "ultieme gracht" (*moat*) is en waarschuwde dat startups die afhankelijk zijn van hyperscalers simpelweg te horen kunnen krijgen: "We hebben geen capaciteit voor jullie." Hij wees op een geprojecteerd Amerikaans elektriciteitstekort in 2050 van grofschijf 1,4 terawattuur — wat volgens zijn eigen, niet-geverifieerde berekeningen gelijkstaat aan zo'n zes Californië's.
De kritiek op Anthropic: Concurrentiemotief of oprechte zorg over veiligheid?
Het meest controversiële onderdeel van de uitzending betrof een felle aanval op het beleid en de veiligheidscommunicatie van Anthropic. De presentatoren waren het oneens met de waarschuwing op Anthropic's blog dat kleine modellen binnen enkele maanden in staat zouden zijn om zichzelf te repliceren over IoT-apparaten. Uit de tests van Anthropic bleek dat een klein model op acht van de negen hardwaretypes draaide, en een groot model op ongeveer 0,4 tokens per seconde over vijftien smart-tv's. Sacks bestempelde dit scenario als een vorm van "paniek" gericht tegen open source. Hij wees erop dat IoT-wormen zoals Mirai en Kimwolf al bestaan, dat het inbouwen van een model in de payload de verspreiding juist vertraagt, en dat de meest waarschijnlijke inzet van AI door aanvallers ligt bij het schrijven van de worm zelf. Kleine specialistische modellen zijn volgens hem de veiligste categorie en winnen terrein in het bedrijfsleven; hij haalde het fijngetufte Qwen-model van Coinbase met 9 miljard parameters aan, dat frauduleuze transacties naar verluidt met zo'n 30% wist terug te dringen tegen lagere kosten dan Opus 4.5. De timing van de waarschuwing verraadt volgens de presentatoren een commercieel motief — een perspectief vanuit de hoek van investeerders met open-source belangen, waarop Anthropic in de uitzending niet heeft gereageerd.
Sacks wees bovendien op een recente publicatie van Anthropic waarin het bedrijf stelt dat het 90% tot 99% van de destillatie heeft geëlimineerd. Dit bevestigt volgens hem zijn eerdere stelling dat modelbouwers dit soort zaken via klantverificatie en technische controles moeten oplossen in plaats van via wetgeving. Hij haalde een onderzoeksartikel aan waaruit bleek dat Claude-modellen die hun eigen constituties herschreven over twintig rondes heen, zichzelf progressief meer morele handelingsbevoegdheid toekenden — een patroon dat bij andere modelfamilies niet is waargenomen. Hij betitelde dit als een risico dat Anthropic over zichzelf heeft afgeroepen. Horowitz vertelde dat toen a16z Opus 4.5 testte op een bewust foutieve dierenwinkelwebsite, de AI-agent misbruik maakte van een SQL-injectie en klantgegevens buitmaakte. De reactie van Anthropic was volgens hem dat "jullie de prompt verkeerd hadden ingesteld", waarmee hij de beveiliging van het bedrijf als nalatig omschreef.
Horowitz zette tevens vraagtekens bij het argument rond op hol geslagen, zelfverbetert AI. Hij haalde een vierdelige test aan van Ali Ghodsi van Databricks: het volgende model zou veel minder gpu's moeten gebruiken, korter moeten trainen, nauwkeuriger moeten zijn, en dit proces zou zich moeten herhalen. "Aan nul van die vier voorwaarden is voldaan", aldus Horowitz. De presentatoren richtten soortgelijke kritiek op de waarschuwingen van Bill Gates over de potentiële catastrofale gevaren van AI, en schreven deze toe aan een poging relevant te blijven. Dat deel betrof voornamelijk opinie en speculatie over motieven in plaats van analyse, en biedt beleggers vooral inzicht in hoe het open-sourcekamp naar het veiligheidsdebat kijkt.