Blackstones Jon Gray zegt dat AI 'beef' heeft: negen van de tien grootste Q2-winsten van het fonds hingen samen met AI, maar chips, stroom en kapitaal remmen het aanbod
Jaarlijkse beleggerspresentatie van president Gray, 17 september 2026
De portefeuille van het fonds zelf is het bewijs
Blackstone-president Jon Gray onderbouwde zijn betoog voor de opmars van AI met cijfers uit de eigen organisatie. Bij zo'n 1.400 portefeuillobedrijven, GP-belangen en kredietnemers steeg de run-rate-uitgave aan Anthropic in een jaar tijd eenenvoudig, van $25 miljoen in september 2025 tot $525 miljoen. Volgens Gray behalen deze bedrijven "buitengewone rendementen op de investering", wat de reden is dat de uitgaven blijven groeien. Hij vermeldde tevens dat negen van de tien beleggingen die in het tweede kwartaal het sterkst in waarde stegen, gerelateerd waren aan AI, inclusief belangen in de modelontwikkelaars. De enige uitzondering was Aster Care-ziekenhuizen in India. Hij verwacht dat het derde kwartaal er "zeer vergelijkbaar" zal uitzien.
Gray gaf voorbeelden uit de portefeuille om de rendementen te illustreren. Phoenix Tower investeerde $4 miljoen in een AI-systeem voor leaseverwerking dat inmiddels $4,5 miljoen per jaar genereert — een jaarlijks rendement van ruim 100% — en huurcontracten vijf keer sneller verwerkt. Enverus behaalt een rendement van 18 keer de inzet op wat het uitgeeft aan modelbedrijven voor het herstellen van code. Tricon kan huuraanvragen 90% sneller verwerken. Chamberlain, de maker van garagedeuropeners, heeft AI-visualisatie ingezet om een markt voor slimme sloten op te bouwen die inmiddels op een run-rate van $40 miljoen tot $50 miljoen zit, waarvan de bestuursvoorzitter gelooft dat dit over vijf jaar $500 miljoen kan bereiken. Gray vertelde dat de CEO dit enkele weken geleden tegen hem zei.
Vroege tekenen in de macrocijfers
Volgens Gray beginnen de winsten zichtbaar te worden in de aggregaatcijfers, weliswaar met een kanttekening over de toerekenbaarheid. De Amerikaanse productiviteitsgroei, die een decennium lang gemiddeld 1,5% bedroeg, is de afgelopen tweeënhalf jaar uitgekomen op 2,6%. "Het is lastig te zeggen hoeveel daarvan gedreven wordt door AI, maar er gebeurt wel degelijk iets," aldus Gray. De omzet per werknemer bij hyperscalers is in drieenhalf jaar tijd met 65% gestegen. De EBITDA-marges van de S&P 500 en Blackstone's portefeuillobedrijven zijn in vier jaar tijd respectievelijk met 500 en 700 basispunten toegenomen. De winstgroei is de afgelopen 12 maanden versneld van een gemiddelde van 15% naar 32%, zelfs exclusief eenmalige baten. Gray gaf aan niet te weten of dat tempo zal aanhouden.
Hij omschreef het huidige gebruik als prematuur. De technologie bevindt zich "voornamelijk nog achter ons bureau", en de vraag naar rekenkracht zal naar verwachting toenemen naarmate agents opschalen naar robotica, autonome voertuigen, nationale veiligheid en de ruimtevaart. Als voorbeeld haalde hij Waymo aan, waarvan het afgelegde aantal kilometers in drieenhalf jaar tijd 250 keer zo groot is geworden, terwijl het aantal ernstige ongelukken 94% lager ligt.
Aanbod is de dwingende beperkende factor
Het meest ingrijpende punt voor kapitaalverstrekkers is dat Gray gelooft dat de fysieke wereld de grens vormt, en niet de vraag. De capex van hyperscalers bij vijf bedrijven verdubbelde dit jaar tot $820 billion ten opzichte van $415 billion, oftewel zo'n 2,5% van het Amerikaanse bbp. Blackstone's datacentersleasing steeg van 1 gigawatt in 2024 naar 2 gigawatt in 2025, en Gray verwacht dit jaar minstens 6 gigawatt. Dat staat gelijk aan bijna $100 billion aan capex, waarbij huurders nog eens een paar honderd miljard dollar aan chips toevoegen.
Desondanks sprak hij over tekorten in elke schakel. Vergunningen vertragen de bouw doordat gemeenten weerstand bieden; in de staat New York zijn inmiddels bouwstops afgekondigd. Gray deed veel van de tegenstand af als desinformatie en voerde aan dat datacenters vrijwel zonder waterverbruik kunnen worden gebouwd en de elektriciteitskosten kunnen verlagen dankzij nieuwe stroomvoorzieningen. Een turbinebestelling bij GE Vernova betekent tegenwoordig: "sluit maar achter in de rij, 2030, 2031." Hyperscalers hebben hun capex in vijf jaar tijd negen keer zo groot gemaakt, terwijl chipmakers die van hen nog niet eens hebben verdubbeld. Gray gaf hun enig krediet vanwege de nodige voorzichtigheid in een cyclische sector, maar stelde vast dat het resultaat een "significant tekort aan chips" is. Kapitaal vormt de vierde beperking, met circa $55 billion per gigawatt inclusief stroom, gebouwen en chips. Die schaalgrootte is volgens Gray de reden waarom Blackstone "uniek gepositioneerd" is, maar tevens waarom het aanbod achterblijft. Hij voegde eraan toe dat de kosten van deze uitrol "het gebruik van AI na verloop van tijd daadwerkelijk zullen inperken."
De bubbelvraag: leverage en counterparties verschillen van eerdere boomperiodes
Gray ging direct in op de vrees voor een bubbel, waarbij hij de Wendy's-reclame uit 1984 — "Where's the beef?" — als kader gebruikte. Hij gaf toe dat een stijging van 600% voor Micron en 500% voor SK Hynix doet denken aan een bubbel. Wel merkte hij op dat SK Hynix noteert tegen een koers-winstverhouding van 4, vergeleken met de koers-winstverhouding van 150 van Cisco in het jaar 2000. Volgens hem weerspiegelt dit aanhoudend scepticisme en de angst dat geheugenproducenten te hoge winsten behalen.
Hij trok een parallel met de spoorwegen in de negentiende eeuw, waarin zo'n 200 bedrijven failliet of insolvent raakten, en met de telecomsector. Die cycli kenmerkten zich door sterk met schuld gefinancierde capaciteit (leveraged supply) die werd aangelegd vóórdat de vraag er was. Vandaag de dag, zo stelde hij, "loopt de vraag flink voor op het aanbod", en is een groot deel van de gecontracteerde energie- en datacenter人はcapaciteit ondergebracht bij counterparties met een lage leverage. Hij sloot mislukkingen niet uit. Zijn historische vergelijking bracht het heden dichter bij 1870 dan bij 1900. Over die drie decennia verdubbelde de Amerikaanse arbeidsproductiviteit, verviervoudigde het bbp en stegen aandelen verzevenvoudigd, al benadrukte hij dat hij geen herhaling voorspelt.
Gray erkende eveneens dat de waarderingen in delen van de markt hem zorgen baren. Hij wees op bedrijven met "geen omzet en waarderingen van $10 billion" en op enkele defensietechnologiebedrijven met zeer hoge prijzen. Dit is mede de reden waarom Blackstone zich concentreert op "dat bovenste deel van de tech-stack, de compute, waar we het meeste vertrouwen in hebben."
Waarderingen van modelbedrijven en de inzet van het fonds
Gray deelde mee dat Blackstone heeft geïnvesteerd in zowel Anthropic als OpenAI. Hun gezamenlijke waarde is gestegen van $683 billion afgelopen september geschat naar $2 trillion tot $3 trillion, naarmate ze toewerken naar een beursgang. Het aantal verwerkte tokens bij Google groeide van nagenoeg nul in 2024 naar 480 biljoen per maand, om vervolgens in mei 2026 uit te komen op 3,2 biljard.
Blackstone heeft dienovereenkomstig kapitaal ingezet. Het heeft GPU's en TPU's gefinancierd, kapitaal toegezegd alongside Nvidia en Broadcom, een joint venture opgericht met Google rond Crux, en geïnvesteerd in neoclouds en datacenter-exploitanten waaronder Firmus in Australië en Neysa in India. Op het gebied van energie heeft het kapitaal gestoken in Sempra Infrastructure, Enverus, Williams, de elektrische apparatuur van McLean en de Europese duurzame-energiedontwikkelaars Eurowind en Sunotec. Gray meldde dat het fonds niet heeft geïnvesteerd in de geheugenproducenten, die nochtans tot de grootste winnaars behoorden.
Disruptierisico is reëel, en software is het duidelijkste slachtoffer
Volgens Gray is het onderschatten van technologische disruptie "hetgeen dat ons 's nachts het meeste uit de slaap houdt", en merkte hij op dat dit zich inmiddels begint te manifesteren. Aandelen in professionele dienstverlening, software en informatieservices hebben aan waarde ingeboet, zelfs waar de onderliggende bedrijven gezond waren, en het volume aan fusies en overnames in private equity-software daalde met 66%. Hij verwacht dat de uitkomsten uiteen zullen lopen, net zoals dat gebeurde in de retailsector na de komst van Amazon, waar Kmart, Sears en Toys R Us verdwenen en Walmart, Costco en TJ Maxx floreerden. De overlevenden in de witteboordensector zullen volgens hem cruciale systemen van registers (systems of record) in handen hebben en hun prijsmodellen omgooien "van seats naar behaalde resultaten". Desondanks verwacht hij dat deze bedrijven lagere waarderingsmultiples zullen dragen vanwege de "onzekerheidsfactor".
Hij wees op schaarse niet-technologische activa als relatieve winnaars. Voorbeelden hiervan zijn een Indiase cricbetteam-franchise, de koffieketen 7Brew, vastgoed aan het strand en de luchthaven van Rome.
Risico's aangestipt door Gray
De risico's die hij opsomde waren cyberveiligheid, waarbij een groot datalek bij een financiële instelling of kritieke infrastructuren vermoedelijk een politieke reactie zal uitlokken. Hij betoogde dat regulering die de grenzen van de technologie afremt, de verspreiding ervan niet zal stoppen, aangezien de huidige modellen reeds krachtig genoeg zijn. Andere risico's behelzen alternatieve architecturen zoals datacenters in de ruimte en edge computing, die hij ziet als complementair, waarbij terrestrische datacenters voorlopig cruciaal blijven. Ook haalde hij geopolitieke spanningen aan, waarbij 90% van de geavanceerde halfgeleiders in Taiwan wordt geproduceerd, en excessieve waarderingen.
Wat betreft de arbeidsmarkt gaf Gray aan dat de totale werkgelegenheid binnen Blackstone-portefeuillobedrijven groeit ondanks de productiviteitswinsten door AI. Het aantal bouwvakkers op QTS-locaties is in nog geen twee jaar tijd verdrievoudigd, en het aantal nieuwe bedrijfsregistraties is in een decennium verdubbeld. Ook noemde hij AI-ondersteunde medicijnontwikkeling, met verbeterde slagingspercentages in Fase 1 en een studie van McKinsey die aantoont dat de duur van een proefperiode met 40% is verkort. Volgens hem is AI sterker in de chemie dan in de biologie.