Goehring & Rozencwajg: "Vraaguitval" in olie is in feite verloren raffinagecapaciteit, en goud kan vermoedelijk verder dalen voor nieuwe hoogtepunten
Adam Rozencwajg in Merryn Talks Money, 20 oktober 2026
Het gat in de vraag van 6 miljoen vat is mogelijk een raffinage-artefact
Het meest waardevolle nieuwe argument van Adam Rozencwajg, portfoliomanager bij Goehring & Rozencwajg, betreft de oliemarkt zo'n 215 dagen na de sluiting van de Straat van Hormuz. Toen de straat op 1 maart dichte ging, schatte zijn firm dat 100 dagen aan weggevallen aanvoer van 10 miljoen vat per dag ongeveer 1 miljard vat uit de markt zou halen. Dat is meer dan de voorraden konden opvangen, en daarom waarschuwde het bureau voor "lege bodems in de tanks" tegen de zomer. Ze stonden daarin niet alleen, aangezien JPMorgan tot een soortgelijke conclusie kwam. De sluiting duurt inmiddels meer dan twee keer zo lang als verondersteld en de bodems van de tanks zijn nog niet in zicht. Beren zien dat als het bewijs dat de markt er bij de start al fors overtenkte bij lag.
Rozencwajg verwerpt die lezing. De hoofdcijfers impliceren dat ongeveer 6 van de 10 miljoen verloren vaten zijn gecompenseerd door vraaguitval, een cijfer dat hij erger noemt dan de mondiale financiële crisis en vergelijkbaar met de lockdowns tijdens de coronapandemie, ondanks dat de bbp-groei bijna overal positief blijft. Zijn punt is dat de vraag naar olie niet wordt gemeten. "Niemand gaat kijken hoeveel benzine er in autotanks en straaljagers gaat," stelde hij. Instanties berekenen dit via modellen, en de belangrijkste invoerfactor daarvan is de raffinageproductie.
Daar ziet hij de vertekening. Sinds het begin van de oorlog is de wereld volgens hem vrijwel exact 6 miljoen vat aan raffinagecapaciteit per dag kwijtgeraakt: ongeveer 2 miljoen in Rusland door Oekraïense aanvallen, ongeveer 2 miljoen in de Perzische Golf en ongeveer 2 miljoen in China, waar hij de ingreep omschreef als een beleidsbesluit om de binnenlandse benzine- en dieselprijzen te plafonneren. Naar zijn mening is de consumptie van geraffineerde producten niet gedaald. Wel de raffinageactiviteit. De crisis is reëel en verergert, betoogde hij, maar deze is zichtbaar in de productprijzen en logistiek in plaats van op de ruwe-oliemarkt, waar het zicht beperkt is.
De positionering is openhartig. Rozencwajg erkende dat het bureau vanaf het begin van de crisis raffinaderijen in portefeuille had moeten hebben, wat niet gebeurde. De inschatting was dat oliewinningbedrijven er het meeste van zouden profiteren, maar, zoals hij het verwoordde: "we beseften niet hoe lang en hoe ernstig" de logistieke knelpunten konden zijn. Hij stelt nu dat beleggers die raffinaderijen kochten, moeten roteren naar upstream-aandelen. Nu diesel rond de $200 per vat noteert en een normaal prijsverschil tussen ruwe olie en diesel zo'n $20 bedraagt, verwacht hij dat de olieprijs zal stijgen om deze spread te dichten, wat neerkomt op grofweg $80 aan opwaarts potentieel. De exportvolumes uit het Midden-Oosten liggen weer dicht bij de niveaus van voor het conflict, waardoor hij de beperking ziet in de raffinage en distributie en niet in de verschepingen.
Het fonds geeft de voorkeur aan pure-play producenten met een lange reservecapaciteit, en noemt de oliezandexploitanten Suncor en Canadian Natural Resources als aanzienlijke posities. Hij noemde hen bedrijven met "activa voor 100 jaar" waarvan de kapitaalinvesteringen reeds zijn gedaan en die "vrijwel nooit in waarde dalen." Hij is terughoudender ten aanzien van geïntegreerde majors als Shell en BP. Hogere olieprijzen zouden hun upstream-inkomsten verhogen maar de raffinagemarges aantasten, waardoor de effecten "elkaar enigszins opheffen." Hun aandelen zijn bovendien al gestegen op basis van de sterke raffinagemarges.
Waarom het fonds het aandeel goud verlaagde van circa 30% naar 5% van de portefeuille
Wat goud betreft blijft Rozencwajg een langetermijnstier, maar is hij op de korte termijn verkoper. Hij verwacht nieuwe records in deze cyclus, mogelijk tegen 2035, maar zei dat "goud eerst zal dalen voordat het stijgt." Het fonds bracht deweging van goudgerelateerde aandelen terug van bijna 30% van de portefeuille vorig jaar naar 5%, en noemde hiervoor drie aanleidingen.
De eerste is de relatieve waardering. Goud oogt duur ten opzichte van reële goederen en goedkoop ten opzichte van financiële activa, en de goud-olie-ratio bereikte in januari een all-time high, toen één ounce goed was voor 90 vat. Historisch gezien is een ratio van 30 voldoende om een rotatie van goud naar olie te rechtvaardigen. De tweede is de speculatieve positionering. Westerse beleggers, die doorgaans de trends volgen, verzamelden goud via ETF's zoals GLD, wat volgens hem het risico op gedwongen liquidatie vergroot als de prijzen dalen. De derde, en belangrijkste katalysator, was wat partner Lee Goehring de inhaalslag-ratio van zilver noemt. Bullmarkten voor goud beginnen doorgaans doordat zilver jarenlang achterblijft, gevolgd door een heftige inhaalsrally. Over de gehele beweging presteren beide metalen ongeveer gelijk. De inhaalsrally is het signaal om de blootstelling te verkleinen, aangezien beide metalen de neiging hebben om daarna terug te vallen. Zilver deed precies dat in januari na drie à vier jaar te zijn achtergebleven.
Het fonds is eveneens van mening dat de laatste etappe van de goudrally al 2 tot 3 renteverlagingen had ingeprijsd onder de aantredende Fed-voorzitter Kevin Warsh. De brief van januari stelde dat de markt was gepositioneerd op verlagingen en dat een renteverhoging de niet-ingeprijsde uitkomst was. "Wanneer iedereen verlagingen verwacht, doet de markt vaker wel dan niet dat wat de grootste groep schaadt," aldus Rozencwajg. Door de inflatie gedreven door Hormuz is de Fed een verhogingscyclus gestart, en goud kelderde fors na de eerste renteverhoging van Warsh. Hij gaf aan geen bewijs te zien dat verdere verhogingen reeds zijn ingeprijsd.
Zijn historische onderzoek toont aan dat correcties bij goud na een zilversignaal doorgaans variëren van 20% tot 45% en gemiddeld zo'n twee jaar duren. Goud bevindt zich nu ongeveer negen maanden en 20% in deze beweging, dus een bodem op dit punt zou gelden als een van de mildste terugvalbewegingen sinds de vrije koersvorming van goud in 1971. Rozencwajg erkende dat langetermijnbeleggers die goud inzetten als verzekering tegen budgettaire druk of financiële repressie, en bereid zijn om nog een daling van 20% tot 25% te doorstaan voorafgaand aan een beweging richting grofweg een verdubbeling van de oude records van $5.000, weinig reden hebben om te verkopen. Bezien vanuit een tactische horizon van twee jaar, acht hij de kansen echter gunstiger voor een beter instapmoment. Hij beschouwt de trend van centrale banken om hun reserves te diversifiëren niet als voltooid, ondanks een pauze in de aankopen.
De schaliegasgroei stagneert en de logica van Hubbert is opnieuw van toepassing
De langetermijnthese voor olie is dat de Amerikaanse schalieproductie feitelijk zijn piek heeft bereikt. Rozencwajg plaatst dit in het kader van M. King Hubbert, de geoloog van Shell die in 1955 juist voorspelde dat de Amerikaanse productie in 1971 zou pieken. Het fonds paste dezelfde logica toe op de Noordzee en Cantarell begin jaren 2000, en betoogde dat hun neergang – die verantwoordelijk was voor circa 70% van de aanaggroei in het voorafgaande decennium – de markt in een tekort deed omslaan en de prijzen opstuwde tot $145.
Het fonds begon schaliegas te onderzoeken in 2019 en 2020 met behulp van een zelfgetraind neuraal netwerk dat de productiviteit van schalieputten analyseerde. De conclusie was dat de groei zou doorzetten maar elk jaar zou vertragen, hetgeen daadwerkelijk is gebeurd van 2020 tot 2026. De ja-op-ja-groei "snijdt nu bijna negatieve cijfers aan." Een prijsspiek van 6 tot 12 maanden zou een kortstondig herstel kunnen veroorzaken, maar hij wees naar de jaren 70, toen de olieprijs verhoviëfvoudigde, boorbedrijven vier keer zoveel putten sloegen en de Amerikaanse productie desondanks met 30% daalde. Hij ziet de vraag als stabiel, met een jaarlijkse groei van ongeveer 1 miljoen vat per dag, en merkte op dat het narratief van de energietransitie niet terug te zien is in de cijfers. De adoptie van EV's stagneert buiten China, dat volgens hem streeft naar onafhankelijkheid van import in plaats van pure decarbonisatie.
De kapitaalcyclus: vroeg, niet laat
Rozencwajg baseerde zijn bredere optimistische visie op een eerdere inschattingsfout. In 2012 stelde het fonds dat aandelen die winsten drukten tegen een koers-winstverhouding van 9 of 10 zich niet in een bubbel konden bevinden. Daarmee miste het een kapitaalinvesteringsboom die begin jaren 2000 was ingezet en rond 2010 en 2011 zijn piek bereikte, wat zorgde voor extra aanbod van ijzererts, steenkool en schaliegas, waarna de sector in een achtjarige bear market belandde. Zijn conclusie is dat het 10 tot 15 jaar vergt voordat investeringen zich vertalen in aanbod, en dat deze tijdsvertraging oploopt omdat de makkelijk winbare grondstoffen inmiddels op zijn en alleen al ecologische nulmetingen vijf jaar in beslag kunnen nemen. Prijzen bewegen daardoor "langer en dieper door dan iedereen verwacht." Alles voorbij het midden van de cyclus is per definitie overtollig kapitaal.
Zijn favoriete graadmeter is de verhouding tussen grondstofprijzen en aandeelprijzen. Hij trok de grafiek, die hij toeschrijft aan Jeffrey Gundlach en Tony Boeckh van BCA, door tot 1900. De ratio beweegt binnen een constante bandbreedte, en alleen tijdens het dieptepunt van 2020 lag deze lager dan vandaag de dag. Hij merkte tevens op dat de upstream-investeringen in olie van circa $500 miljard per jaar in reële termen ruimschoots onder eerdere pieken liggen. Lithium illustreert de divergentie tussen grondstoffen. Dit metaal kende zijn capex-boom tijdens het ESG-tijdperk toen al het overige kapitaal werd uitgehongerd, wat verklaart waarom het nu achterblijft.
Uranium: volg de trend, negeer de ruis
Het fonds kocht uranium nabij de bodem rond $8 per pond en verwacht een gestage opwaartse trend die wordt afgewisseld met vlagen van euforie en pessimisme onder particuliere beleggers en hedgefondsen. Omdat niemand op een bel drukt bij trendomslagen, houdt het fonds de positie simpelweg aan. Cameco vormt de kernpositie, en Kazatomprom is een kleinere bezitting die wordt herzien. Rozencwajg wees op wijzigingen in het belastingregiem, de geopolitieke positie van Kazachs uranium tussen Rusland en de VS, en, het belangrijkst, de sterk verslechterende geologie. "Ik denk niet dat ze over dezelfde uitzonderlijke activa beschikken als vijf jaar geleden," stelde hij. Hij wees projectontwikkelaars zoals Denison aan als de waarschijnlijke producenten van de toekomst.
Hij is sceptisch over beursgenoteerde bedrijven in kleine modulair kernreactoren (SMR's). Hij acht de technologie in bepaalde gevallen uitstekend, maar merkt op dat de waarderingen leunen op inkomsten "ergens in de jaren 2030," en noemde een deel van de ontwikkelingen "hype en hoop." Naar zijn mening is de uiteindelijke winnaar TerraPower van Bill Gates, dat niet op de beurs is genoteerd.
Allocatie en gediversifieerde mijnbouwers
Het fonds vermijdt BHP, Rio Tinto en Glencore, wier brede grondstoffenmix de volatiliteit weliswaar dempt, maar ook het opwaartse potentieel afvlakt. Voor algemene beleggers adviseert Rozencwajg een weging van 10% tot 15% in grondstoffen gedurende een volledige cyclus, waarbij 20% tot 25% mogelijk is voor wie dalingen kan verdragen. Hij betoogde dat de positiegrootte moet aansluiten bij de risicotolerantie in plaats van de kansen, gelet op de volatiliteit van de assetklasse.