Gundlach ziet de meest krankzinnige obligatiemarkt uit zijn 40-jarige carrière en noemt AI-leners de holle tak in een rotte boom
Jeffrey Gundlach van DoubleLine en David Rosenberg van Rosenberg Research bespreken obligaties, de Fed onder Warsh en kredietrisico tijdens een bijeenkomst op 18 oktober 2026
Jeffrey Gundlach, oprichter van DoubleLine Capital, trapte af met een analogie over zijn huis in Buffalo. Een eeuw oude zilveresdoorn die er gezond en vol bladeren uitzag, liet plotseling een tak van zo'n 30 meter los. Toen ontdekte de familie dat de stam "volledig hol" bleek te zijn. Volgens Gundlach bevindt de markt zich in precies dezelfde toestand. Marktkapitalisatie-gewogen indices zien er gezond uit, maar David Rosenberg merkte op dat 75% van de S&P 1500-aandelen zich in een correctie bevindt, waarbij het mediaanaandeel 10% tot 15% onder zijn hoogtepunt van de afgelopen 52 weken staat. Gundlach voegde eraan toe dat de grote meerderheid van de S&P 500-bedrijven meer dan 21% van hun piek is gedaald, zelfs nu de index vlak bij een recordstand noteert. "Je moet wachten tot de tak eraf valt om te ontdekken dat de markt hol is," zei hij. Hij ziet dezelfde dynamiek in de private markten.
AI-leners tonen als eerste de rotte plekken
Het meest concrete bewijs dat Gundlach aandroeg, kwam voort uit het uitsplitsen van kredietindices in AI- en niet-AI-componenten. Investmentgrade-opslagen, exclusief AI, zijn absoluut niet verbreed. AI-gerelateerde investmentgrade-opslagen zijn het afgelopen jaar met ongeveer 75 basispunten opgelopen, en dat cijfer dateerde al van een paar weken terug. Binnen high yield noteren niet-AI-opslagen dicht bij hun krapste punten, terwijl AI-gerelateerde opslagen meer dan 150 basispunten hoger staan; Gundlach vermoedde dat dit inmiddels dichter bij de 200 basispunten ligt. "Onder de oppervlakte is het weer die zilveresdoorn," zei hij.
Rosenberg benaderde dezelfde kwestie vanuit de aanbodkant. Het gemiddelde rendement op high yield bedraagt zo'n 8%, en hij wees erop dat drie van de vier hyperscalers inmiddels een negatieve vrije kasstroom hebben. Met zijn woorden: ze "voeren hetzelfde beleid als de overheid" door tekorten op hun eigen balans te financieren. Hij vroeg zich af op welk punt de zakelijke leenkosten de rug breken van die kapitaalvraag, en opperde de mogelijkheid dat een terugval in de obligatie-uitgifte door hyperscalers wel eens zou kunnen zorgen voor een daling van de lange rente.
Gundlach was minder optimistisch over de timing. Hij verwacht dat de hyperscalers "langer blijven lenen dan de meeste mensen denken" omdat ze ongevoelig zijn voor de prijs, waarna de uitgifte "naar nul" zal kelderen zodra kredietverstrekkers de stekker eruit trekken. Hij noemde dat omslagpunt "lastig te navigeren". Rosenberg voegde eraan toe dat regelgeving en publieke tegenwind tegen datacenters, gecombineerd met een waarschijnlijke Democratische zege op 3 november, een vertraging in de AI-gerelateerde leningen kunnen versnellen.
Waarom Gundlach verwacht dat de lange rente blijft stijgen
Volgens Gundlach wordt de lange rente omhooggestuwd door drie krachten: een door oorlogen gedreven stijging van diesel en Brent crude die "altijd op het punt staat te eindigen" maar dat nooit doet, een "monumentale" hoeveelheid obligatie-uitgiften in de hele westerse wereld die nu nog wordt versterkt door AI-financiering, en een rentelastenprobleem waarvoor elke politieke reactie ontbreekt. Hij schatte de rentelasten op grofweg $1 biljoen en het jaarlijkse tekort op meer dan $2 biljoen, terwijl aflopende schuld tegen hogere rentes wordt herfinancierd. Het argument van minister van Financiën Scott Bessent dat de VS zich uit de schulden kan groeien, vond hij ongefundeerd, aangezien de schuld al decennia harder groeit dan het bbp.
Één datapunt sprong eruit. De Fed verlaagde de rente met 175 basispunten tussen september 2024 en januari 2026, en elke looptijd op de Amerikaanse staatsleningencurve sloot hoger af dan voor de eerste renteverlaging – over de hele curve zo'n 100 basispunten erbij. "Dat is nog nooit vertoond," aldus Gundlach. Hij stelde dat dit zijn visie onderbouwt dat het handboek uit de periode van de secular dalende rente van 1980 tot 2020 niet langer van toepassing is. Hij schatte de 30-jarige staatslening op circa 5,62%, het hoogste niveau in 24,5 jaar, en zei dat dit nog niet hoog genoeg is om de politieke actie uit te lokken die hij verwacht.
Hij onderscheidde twee mogelijke uitkomsten: geld bijdrukken, of de schuld herstructureren via inkoopoperaties aan de lange kant die worden gefinancierd met de uitgifte van T-bills, in combinatie met een meewerkende Fed die de rente op korte bills laag houdt – een Operation Twist op grote schaal. Beide opties zijn inflatoir, stelde hij, en een herstructurering in stijl van een 'default' achtte hij op korte termijn onwaarschijnlijk. Rosenberg wierp daartegenin dat alles wat riekt naar een default de dollar zou doen kelderen en het verlies van de status als wereldreservemunt zou versnellen. Gundlach zei dat hij nooit had gedacht dit ooit uit te spreken, maar inmiddels gelooft dat de dollar die status nog tijdens zijn leven kan verliezen. Dat is volgens hem een van de redenen waarom hij nog steeds goud aanhoudt. Gundlach merkte op dat hij dit de "meest krankzinnige" obligatiemarkt heeft genoemd die hij in 40 jaar heeft gezien, en vergeleek de huidige situatie met de bijna mislukte 10-jaars veiling van Canada in 1994, door Rosenberg herinnerd als het moment waarop Canada de controle over zijn rentecurve verloor.
Het debat over de vraag of Kevin Warsh de katalysator is
De heren verschilden van mening over de achterliggende oorzaken. Rosenberg voerde aan dat de tekorten en de schuldenberg in februari al bekend waren – toen de 10-jaars rente rond 3,97% noteerde – dus er moest iets anders zijn veranderd. Zijn antwoord is Fed-voorzitter Kevin Warsh, die hij ervan beschuldigde de markten te vertellen dat hij "de rente zal verhogen te midden van een aanbodschok", waarbij hij zich focust op de headline-inflatie in plaats van de kerninflatie. Hij wees op 5-year, 5-year forward breakevens van 2,34%, ongeveer gelijk aan het niveau van vijf jaar geleden, en benadrukte dat de beweging volledig afkomstig is van reële rentes en risicopremies. De markt is omgeslagen van het in prijs verdisconteren van één renteverlaging naar het inpreken van een verhoging plus nog eens vier, en de 2s10s-rentecurve is afgevlakt tot zo'n 20 basispunten. "Ik vind die man gevaarlijk," aldus Rosenberg. "Dat heb ik over geen enkele andere centralebankier ooit gezegd."
Gundlach beaamde dat Warsh een nieuw en verwarrend bewind heeft ingeluid, zonder dot plot, zonder prognoses en met weinig forward guidance. Hij vergeleek hem met de wisselende debatpersonages van Al Gore, en vertelde dat hij tijdens de meest recente persconferentie "geen antwoord" schreef naast vijf of zes vragen op rij. Desondanks hield hij vol dat structurele krachten verklaren waarom de rente zelfs bij zwakke macrocijfers stijgt: een zwakkere economie vergroot immers de tekorten en de traditionele vraag naar veilige havens blijft uit. Beide heren waren het erover eens dat het duale mandaat van de Fed nu in directe botsing is gekomen met het rentelastenprobleem. De rente verhogen om inflatie te bestrijden drijft de rentelasten op, en de rente verlagen wakkert de inflatie weer aan. "Het zal ergens moeten breken," aldus Gundlach.
Rosenberg betoogde dat de inflatiezorgen worden overdreven. De prijzen van nieuwe woningen liggen jaar op jaar 8% lager, bouwers hebben een voorraad van circa 8,5 maanden en de huren defleren. Brandstof noemde hij "een belasting" in plaats van aanhoudende inflatie, omdat de arbeidsmarkt niet meewerkt. Hij haalde dalende opzeggingen in de JOLTS-data aan en de daling van de Conference Board-index van 89 naar 82, hoewel de inflatieverwachting op een horizon van 12 maanden steeg naar 5,1%. Gundlach merkte op dat de bbp-tracker van de Atlanta Fed voor het derde kwartaal op meer dan 5% staat, deels gedreven door voorraadopbouw en naar voren geschoven aankopen die mogelijk anticiperen op inflatie.
Positionering: droog kruit, gerijpte hypotheken en CLO's
Gundlach raadde beleggers aan om minstens 20% aan droog kruit aan te houden – wat hij omschreef als activa met een korte duratie en hoge kwaliteit – en noemde de waardering van de aandelenmarkt "volledig onaanraakbaar". Voor dit mandje geeft hij de voorkeur aan AAA-gerateerde CLO's tegen SOFR plus circa 130 basispunten, ofwel zo'n 5,30% bij een SOFR-rente van rond de 4%. Ook is hij te spreken over gerijpte residentiële hypotheken uit de agency-hoek die vijf of zes jaar geleden zijn verstrekt; gelet op de gestegen huizenprijzen en loan-to-value-ratio's die ruim onder de oorspronkelijke niveaus liggen, noemde hij deze effectief kredietrisicovrij. Ze renderen ongeveer 140 basispunten boven Treasuries, oftewel bijna 7%. Een portefeuille met een rendement van 6% en een duratie van 2 heeft wat hij noemt een Sherman-ratio van 3, wat betekent dat de rente met 300 basispunten moet stijgen voordat het rendement naar nul zakt.
Voor het deel van zo'n 30% dat hij in obligaties zou steken, suggereerde hij een barbell-strategie. De ene helft zou moeten bestaan uit een risicoarme, uitsluitend in Amerikaanse dollar luidende intermediarstrategie die zwaart op hypotheken en staatsleningen. De andere helft zou moeten bestaan uit actief beheerde lokale obligaties uit opkomende markten met een rendement van circa 7%, waarbij opkomend Azië de voorkeur geniet vanwege het ontbreken van budgettaire druk. Hij waarschuwde voor indexfondsen die "seriële defaultplegers" bevatten. Voor aandelen zou hij eerder kiezen voor gelijke gewichten (equal weight) dan voor marktkapitalisatie.
Wat goud betreft merkte hij op dat centrale banken hun reserves inmiddels van ongeveer 20% naar zo'n 30% in goud hebben opgeschroefd, en hij ziet geen reden waarom dit geen 50% kan worden. Beneden de $3.800 zou hij "met beide handen kopen". Ook waarschuwde hij ervoor om lange nominale Treasuries in te ruilen voor 30-jarige TIPS, aangezien die volgens hem "volledig gecorreleerd" zijn met nominale obligaties, waardoor beleggers alsnog dezelfde verliezen incasseren. Voordat hij tot aankoop overgaat, zou hij op de 30-jarige staatslening een rendement van 6% willen zien, wat neerkomt op een reële rente van zo'n 300 basispunten bij een inflatie die hij op 3% tot 3,5% schat.
Een model dat hij deelde, plaatste de reële waarde van de 10-jarige staatslening op ongeveer 4,95%, berekend als het gemiddelde van het 7-jaars voortschrijdend gemiddelde van het Amerikaanse nominale bbp en de Duitse 10-jaars rente, wat over een periode van 40 jaar een R-kwadraat van 0,93 oplevert. Het werkelijke rendement ligt rond de 5,25%, een afwijking van circa 30 basispunten. Volgens Gundlach is dat niet enorm, maar het model suggereert dat de rentes iets lager zouden moeten staan. Rosenberg zei obligaties te willen kopen bij elk willekeurig recessiesignaal. Gundlach zei dat ook te doen, maar dan als handelstransactie en niet om vast te houden.
Verzekeraars en private credit zijn de volgende brandhaard
Gevraagd naar principal-protected notes en leveraged ETF's antwoordde Gundlach dat de laatstgenoemde instrumenten tekenen van een manie zijn. Vervolgens richtte hij zijn pijlen op verzekeraars in handen van private-equityhuizen die private credit opkopen; volgens hem worden deze ingezet om schulden van slechte kwaliteit te absorberen. Hij vergeleek de situatie met de CDO-boom van 2005 en 2006, toen start-ups in het leven werden geroepen als "dumpplaatsen" voor ondeugdelijk onderpand. Hij herinnerde zich hoe hij een senior bestuurder van Merrill Lynch op het risico wees, om vervolgens te zien hoe diezelfde bestuurder een bonus van $250 miljoen opstreek en vertrok. Gundlach adviseerde om goed te controleren wie er achter een lijfrente- of levensverzekeringspolis staat, en voegde eraan toe dat onderlinge verzekeringsmaatschappijen (mutuals) dit probleem omzeilen. "Het is al begonnen," zei hij.
Herfinanciering door het ministerie van Financiën als mogelijk reddingsmiddel
Rosenberg bracht de aankondiging over de herfinanciering door het ministerie van Financiën op 4 november ter sprake, de dag na de tussentijdse verkiezingen (midterms). Hij wees op de koerswijziging van minister van Financiën Janet Yellen in november 2023 richting korterlopende schatkistpapier (bills), die samenviel met een daling van de 10-jaars rente met 100 basispunten in twee maanden tijd. Gundlach stelde dat het ministerie de uitgifte aan de lange kant kan terugschroeven, maar dat een ingrijpender operatie vereist dat de Fed obligaties aan de lange kant opkoopt en de rente op bills verlaagt – terwijl de Fed juist de omgekeerde weg bewandelt. Rosenberg verwacht daarnaast een politieke impasse (gridlock) na 3 november, wat een einde zou maken aan de retoriek rond fiscale stimulering. Volgens Rosenberg maakt dat een omgekeerde rentecurve tot een betrouwbaarder recessiesignaal dan in 2022, toen stimuleringschecks de impact daarvan nog dempten.