和記港口信託：法定公積金提存與再融資壓力限制分派，鹽田港貨量創新高及擴建計畫有望支撐未來成長
2025 全年財報電話會議 — 2026 年 2 月 5 日
和記港口信託（Hutchison Port Holdings Trust）公布的 2025 年財報顯示，儘管帳面數據亮眼，但對基金單位持有人而言，實際收益卻未見同步成長。歸屬於單位持有人的淨利年增 15% 至 7.48 億港元，營收成長 3% 至 119 億港元，營業利潤則躍升 8% 至 47 億港元。然而，全年每單位分派（DPU）卻從 2024 年的 0.122 港元下調至 0.115 港元，降幅約 6%。獲利創新高與分派減少之間的落差，反映了該信託在邁入 2026 年時所面臨的結構性挑戰。
法定公積金問題：結構性而非暫時性
本次會議最關鍵的新揭露事項，是中國修訂《公司法》對鹽田港現金分派能力的影響。在舊制下，鹽田港作為中外合資企業，豁免提撥「法定公積金」——即依法必須保留在營運公司內部、不得分配給股東的資金。如今這項豁免已取消。執行長周承泰（Ivor Chow）解釋稱：「由於中國公司法的變更，鹽田港即便身為中外合資企業，也無法再豁免提撥法定公積金。」該公積金約為年度淨利的 10%，以目前獲利水準計算，每年約影響 2 億港元，相當於每單位損失約 0.02 至 0.025 港元的現金分派。關鍵在於，這並非單一年度的調整。周承泰確認，此提存義務將持續至累計公積金達到鹽田港註冊資本的 50% 為止，他預計需時約十年。對於追求收益的投資人而言，這是一項此前未曾明確揭露、且在未來數年內將持續存在的結構性分派壓力。
DPU 指引：介於 0.11 至 0.12 港元，面臨兩筆再融資壓力
管理層預測 2026 年 DPU 將落在 0.11 至 0.12 港元之間，周承泰表示其個人目標是維持在 0.115 港元。然而，此目標並非絕對。該信託在 2026 年面臨兩筆債務再融資（分別於 3 月及 9 月到期的擔保票據），而借貸成本已顯著上升。五年前債務發行時，包含利差在內的平均借貸成本約為 2%，如今再融資後的成本已升至 4% 至 5% 的區間。財務長湯慧賢（Ivy Tong）指出，受惠於 10 億港元的定期還款，總綜合債務年減 4% 至約 240 億港元，歸屬淨債務亦下降 6% 至 179 億港元，顯示去槓桿紀律依然穩固。預計 2026 年將持續進行 10 億港元的還款。然而，2025 年享有的利息節省（部分抵銷了法定公積金的影響）源於當時較低的 HIBOR（香港銀行同業拆息）水準，管理層坦言目前利率已回升。由於所有浮動利率曝險均與 HIBOR 掛鉤，且信託已刻意將固定利率比例從約 75% 降至 52% 左右，這是一場押注利率將下滑的戰術性操作。若押注失準，分派壓力將加劇。周承泰明確表示：「我認為 2026 年及 2027 年將是我們利息成本的峰值。」
鹽田港貨量創新高，歐洲航線與轉運需求抵銷美國需求下滑
鹽田港 2025 年處理量約 1,600 萬個標準貨櫃（TEU），年增 7%，創下歷史新高。然而，成長結構反映了貿易地理的重大轉變，這對未來定價具有影響。受關稅影響，從鹽田港出口至美國的貨量下滑近 10%。成長動能來自兩方面：歐洲貿易年增 14%（周承泰形容此數據「有些意外」），以及轉運貨量大幅成長，轉運佔比從約 15% 升至 20-25% 左右。該信託受惠於成為 Gemini 聯盟在華南的首選轉運樞紐，吸收了原先經由香港轉運的貨量。周承泰坦言定價上的取捨：轉運的利潤率低於直接往返歐美的貿易，這在整體貨量上升的同時，對平均售價造成了輕微壓力。他確認鹽田港及上海、寧波等同業正於年度航運合約談判中尋求漲價，部分競爭對手更推動「超過 10%」的漲幅，為定價提供了有利背景。
香港：在地貨量趨穩，轉運業務持續流失
香港葵青貨櫃碼頭 2025 年處理量下降 6%，且跌勢尚未結束。細節在於，本地進出口貨量已趨於穩定，不再如疫情常態化後的 2023 及 2024 年那樣持續萎縮。目前的貨量流失主要集中在轉運業務，其中大部分已轉移至鹽田港或南沙、蛇口等珠三角競爭港口。由於轉運屬於低利潤業務，對信託的獲利影響不如貨量數據顯示的那麼嚴重。周承泰將 2025 年形容為香港港口的「觸底」階段，但未明確宣稱已復甦。為因應貨量下滑，葵青碼頭已削減營運成本，這也是信託整體營運支出減少 1% 的主要原因。若貨量能維持穩定，未來進一步削減成本的空間將受限。
鹽田東港區擴建：預計 2027 年首季試營運，資本投入已全數到位
鹽田東港區擴建計畫（碼頭東側新增三個泊位）進度符合預期，預計 2027 年第一季進行試營運，首個泊位將增加約 100 萬 TEU 的產能。後續泊位將約每年釋出一個，使總名目產能達到約 2,000 萬 TEU，對比目前的 1,600 萬 TEU 處理量。重要的是，周承泰確認信託對東港區的所有資本注入要求皆已完成，預計無需再進行權益融資。此次擴建時機恰當：鹽田港僅 2025 年就成長了約 100 萬 TEU，以此速度計算，新增產能將在投產後幾年內被有效吸收。
多式聯運布局：深圳政府投入 70 億人民幣發展鐵路
一項較少被討論但具戰略意義的發展，是將土地出售給深圳市政府，以推動鹽田港碼頭內鐵路基礎設施的重大升級。該信託是珠三角唯一擁有專用碼頭內鐵路連接的港口，但目前鐵路貨量僅約 30 萬 TEU，遠低於 1,600 萬 TEU 的總處理量。深圳市政府正投入約 70 億人民幣，計畫在 2029 年前分階段將鐵路產能擴大至 300 萬 TEU 以上。周承泰對此邏輯說明清晰：「隨著中國將大量沿海製造業轉移至內陸，特別是成都、重慶、武漢地區，我相信多式聯運將是未來的趨勢。」信託將在 2026 年認列土地出售收益，並將原本虧損的基礎設施義務轉移給政府，同時保留因腹地連接性增強而帶來的商業利益。這正是將國家投資進行輕資產槓桿，區別於普通港口營運商的專業基礎設施特許經營模式。
紅海重啟：值得關注的雙刃劍
周承泰花費不少時間討論紅海航道重啟的情境，他形容這可能在兩個方向上造成重大干擾。目前，幾乎所有亞歐航線均繞道好望角，拉長了運輸時間並吸收了船舶運力，這支撐了目前偏高的運價。若蘇伊士運河重啟，運力將同時從兩個方向湧入市場——包括已繞行好望角的船舶，以及經由蘇伊士運河的新航次。「令人擔憂的是這對歐洲港口會造成什麼影響，」周承泰指出，即便在目前的航線安排下，歐洲港口也已出現壅塞。「若發生壅塞，情況可能相當嚴重，因為前往歐洲的船舶確實是全球最大的船型。」對於鹽田港與信託而言，風險在於二級傳染效應——歐洲港口的瓶頸透過供應鏈傳導回亞洲港口。周承泰預計最快可能的重啟時間點在 2026 年下半年。
進口復甦：管理層最投機的預判
周承泰針對中國進口提出了他最具前瞻性——且自承具投機性——的論點。鑑於出口與進口比例約為 80:20，他認為中國與歐洲、加拿大及其他市場簽署的新貿易協定，將促使中國進口量出現互惠性成長，這可能在 2026 年下半年顯現。他坦言此觀點「更多是個人解讀」，而非航運界的共識。香港憑藉適合處理進口貨物的基礎設施，若進口流量復甦，將成為相對受惠者，這為願意採取中長期觀點的投資人提供了一項潛在的選擇權。
資本支出與財務管理
2025 年總資本支出為 4.45 億港元，年增 20%，主因是包括鹽田及葵青碼頭的龍門吊及遠端遙控輪胎式龍門吊轉換等營運升級。針對 2026 年，管理層預計維護性資本支出約為 5 億港元，與先前指引一致。信託的財務狀況在絕對值上有所改善——稅前利潤年增 12% 至 38 億港元，稅後利潤年增 13% 至 25 億港元。然而，利息成本上升、強制性法定公積金提存以及 0.11 至 0.12 港元的 DPU 上限等結構性制約，意味著分派軌跡若要改善，更可能是 2027 至 2028 年的故事，而非 2026 年。
和記港口信託深度剖析
大灣區供應鏈的擘畫者
和記港口信託（Hutchison Port Holdings Trust）是一家公開上市的純貨櫃港口商業信託，旨在從珠江三角洲（廣義上的粵港澳大灣區）龐大的出口與轉運量中獲取價值。該實體的絕大部分營收來自貨櫃裝卸服務，包括碼頭裝卸、船對船轉運以及貨櫃倉儲。其資產基礎明確劃分為兩大地理集群：中國大陸業務以深圳旗艦港口「鹽田國際貨櫃碼頭」（Yantian International Container Terminals）為核心；香港業務則涵蓋香港國際貨櫃碼頭（HIT）、中遠-國際貨櫃碼頭（COSCO-HIT）及亞洲貨櫃碼頭（ACT）。透過向航運公司及貨主收取貨櫃裝卸費，並結合供應鏈物流、內陸運輸連結及冷鏈倉儲等周邊費用，該信託將全球貿易持續運作所需的壟斷性實體基礎設施轉化為獲利來源。
客戶整合與航運聯盟格局的變遷
和記港口信託的主要客戶為全球貨櫃航運公司，這些公司均隸屬於高度整合且結構嚴謹的航運聯盟。聯盟的戰略航線決策直接決定了碼頭的吞吐量與資產利用率。目前航運業正經歷深刻的結構性轉變，最顯著的案例便是馬士基（Maersk）與赫伯羅特（Hapag-Lloyd）組成的「雙子星計畫」（Gemini Cooperation），這是一項大規模的網路共享協議。雙子星計畫的網路設計極為精簡，嚴格聚焦於「樞紐-輻射」（hub-and-spoke）模式，優先選擇聯盟成員持有經營權或具備長期戰略合作關係的高效率自動化超級碼頭。此項網路重組導致雙子星計畫完全取消了香港港口的遠洋直掛服務。儘管這對信託旗下的香港舊有資產造成嚴重的結構性逆風，但鹽田港已被選為華南地區的主要掛靠港。終端客戶則包括全球製造商與跨國零售商等貨主，他們依賴碼頭的高效率來執行其庫存與供應鏈策略。
市占率與向鹽田轉移的結構性趨勢
信託旗下兩大地理集群表現的差異，清晰反映了該地區市占率動態的轉變。鹽田國際貨櫃碼頭占據絕對優勢，處理了深圳超過50%的貨櫃總吞吐量。2025財年，鹽田港吞吐量成長7%，達到創紀錄的1,600萬個二十呎標準貨櫃（TEU）。反觀香港碼頭，總吞吐量則萎縮了6%。這種分歧並非偶然，而是反映了香港作為全球首要轉運樞紐地位長期且持續的結構性衰退。中國大陸港口目前在營運成本上具有結構性優勢，並具備內陸鐵路連結及針對性的政府激勵措施，使其能採取極具侵略性的定價策略。儘管信託整體投資組合在2025年實現了3%的年增長，但內部市占率的消長清楚顯示，鹽田港正逐步蠶食香港的轉運量，並已穩固確立其作為華南出口門戶的不可撼動地位。
競爭優勢：超大型船舶處理能力
和記港口信託的核心競爭優勢在於其地理位置與難以逾越的基礎設施規模。鹽田港擁有天然深水泊位，足以停靠載運量超過24,000個TEU的新一代超大型貨櫃船。隨著航運公司為追求單位成本規模經濟而不斷部署更大噸位的船舶，物理上具備處理這些巨型船舶能力的碼頭設施池正不斷縮小。信託旗下的深水岸線，加上每週處理超過100條全球航線的高密度營運，形成了強大的網路效應。貨主傾向選擇鹽田港，因為其高頻率的遠洋直掛服務能最大限度地縮短運往歐洲與北美終端市場的運輸時間。此外，在大灣區高度開發的環境下，深水岸線的稀缺性與龐大的資本需求，為其構築了幾乎無法被傳統私營企業突破的護城河。這種強勢的市場地位直接轉化為穩健的財務表現，2025年營業利潤成長8%至47.3億港元，歸屬於單位持有人的淨利潤則成長15%。
應對地緣政治逆風
信託的營運環境持續受到全球貿易架構變動與供應鏈重組所帶來的波動影響。航運商持續推行「中國+1」策略，積極將製造基地轉移至中國大陸以外地區，這直接影響了出口至北美的貨櫃量。2025年出口至美國的貨櫃量下滑10%，即反映了此一逆風，而美國第122條款（Section 122）下臨時平稅的不確定性更加劇了此一動態。然而，透過貿易目的地地理多元化，信託展現了極強的韌性。2026年第一季，中國對歐洲的出口量持續成長，年增率達14%，有效抵銷了北美貨櫃量的疲軟。在不同全球貿易航線間靈活調配，並在供應鏈週期性壅塞期間獲取額外的倉儲與轉運收入，已成為信託關鍵的穩定機制。
技術轉型與產能擴張
為捍衛市場地位並對抗不斷上升的人力成本，信託正執行一項聚焦於港口自動化的大規模資本支出計畫。其旗艦項目為正持續開發的「鹽田港東港區一期」，該合資項目將透過三個全自動化泊位增加300萬個TEU的處理能力。該設施專為處理高達32,000個TEU的新一代船舶而設計，整合了頂尖的國產設備，包括目前全球最大的自動化雙小車岸橋及雙懸臂自動化軌道式龍門起重機。轉向無人化、智慧化的碼頭營運，大幅降低了勞力密集度，減輕了職業安全風險，並使設施具備更低的結構性單位貨櫃邊際成本。同時，在香港舊有資產方面，透過部署專有的「遠端冷藏貨櫃監控系統」（Remote Reefer Container Monitoring System），建立了冷鏈貨物的自動化持續監控網絡，使信託得以搶佔快速成長的冷鏈物流市場中利潤豐厚且黏著度高的業務份額。
進入門檻與國有企業競爭
由於資本密集度極高、監管與環境許可要求嚴苛，加上珠江三角洲深水航道沿岸土地絕對稀缺，深水碼頭營運領域出現具顛覆性新進業者的可能性幾乎為零。然而，來自既有國有企業的競爭威脅依然嚴峻。由國資背景的廣州港集團營運的南沙港，以及由招商局港口管理的深圳西部港區，皆代表了強大的體制內競爭對手。這些營運商持續投入大量資金進行綠地項目擴張，並常受惠於省級政府補貼，得以採取激進的非商業性定價策略，旨在從和記港口信託等獨立營運商手中爭奪市占率。
管理層業績：理性的去槓桿化
在執行長嚴磊輝（Ivor Chow）的領導下，管理層採取了理性且防禦性的資本配置策略，其核心在於持續不斷的資產負債表去槓桿化。鑑於香港資產基礎的結構性停滯以及全球高利率環境的常態化，信託系統性地將積極減債置於投機性擴張之上。截至2025年底，合併債務總額已降至243億港元，反映了自2017年以來長達數年的紀律性減債，大幅削減了負債結構。嚴格執行每年至少10億港元的減債目標，成功使資產負債表免受極端利率衝擊。此外，透過將信託52%的債務鎖定為固定利率，管理層有效緩解了融資成本的波動。管理層在償還本金、優化鹽田超級樞紐以及抵制價值破壞型併購方面的紀律，展現了對信託成熟資產屬性以及強化業務以抵禦宏觀經濟週期必要性的深刻認知。
總結
和記港口信託依然是全球供應鏈中不可或缺的節點，其基礎在於旗艦項目鹽田港的龐大規模、深水優勢與網路密度。深圳碼頭持續獲取區域市占率，並在變動的航運聯盟網路中確保了關鍵的掛靠港地位，減輕了雙子星計畫等聯盟重組帶來的衝擊。然而，信託同時也面臨香港舊有資產的永久性結構衰退，隨著轉運經濟效益的改變與大陸低成本替代方案的興起，葵青貨櫃碼頭在遠洋直掛服務上的競爭力正日益下降。這種內部發展分歧要求信託必須積極執行技術轉型，特別是自動化的鹽田港東港區項目，以確保其在華南地區的基礎設施護城河地位。
從資本管理角度來看，執行團隊執行了高度紀律化的去槓桿策略，這適當地反映了海運業成熟且資本密集的本質。透過每年穩定償還超過10億港元的債務，管理層成功使資產負債表免受結構性高利率環境及地緣政治緊張局勢下全球貿易動態波動的影響。儘管宏觀環境對跨太平洋出口量帶來持續挑戰，但信託具韌性的歐洲貿易航線與嚴格的固定成本控制，提供了極為穩固的營運底線。總體而言，和記港口信託作為一家防禦性強、現金流充沛的基礎設施資產，正在全球物流架構複雜但可控的轉型中穩步前行。