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First Majestic Silver 營收創 4.77 億美元新高，白銀利潤率翻四倍，但成本攀升與 Jerritt Canyon 不確定性仍待審視

2026 年第一季財報電話會議 — 2026 年 5 月 12 日

利潤率表現亮眼，成本壓力隱現

First Majestic Silver 在 2026 年第一季的財報數據表現強勁。受惠於白銀平均實現價格達到每盎司 86.35 美元（2025 年第一季為 33.10 美元），公司營收創下 4.77 億美元的歷史新高，年增 95%。營運現金流達 3.11 億美元（每股 0.63 美元），即便在支付了 9,500 萬美元與 2025 年獲利相關的墨西哥所得稅後，自由現金流仍達 2.24 億美元。目前公司現金部位已超過 11 億美元。

執行長 Keith Neumeyer 在會中多次強調「每盎司利潤率」的表現。他指出：「去年第一季我們的利潤率為每盎司 13 美元，而 2026 年第一季則達到每盎司 52 美元。」每盎司獲利近乎翻了四倍，這是最直接反映白銀價格走勢對 First Majestic 經濟效益影響的數據，也解釋了為何儘管面臨成本壓力，投資吸引力至今未受實質動搖。

不過，全維持成本（AISC）相較去年確實顯著上升。Neumeyer 將此歸因於三個因素：首先是副產品會計處理中銀金價格比的調整，全年固定為 75:1（2025 年為 9:1），單此一項便增加約每盎司 3 美元的成本；其次是更高的勞工利潤分享金，增加約每盎司 2 美元；最後是刻意選擇開採較低品位礦石，這雖延長了礦山壽命，但也增加了每噸處理成本。Neumeyer 估計，此低品位開採策略可將礦山壽命延長約 20%，但他表示在定論前仍需與公司合格人員（Qualified Person）確認。然而，以每噸成本計算，公司數據實為數季以來最低，顯示即便隨銀價波動導致每盎司成本上升，營運紀律依然維持穩健。

庫存扣留增加選擇權，但也為營收增添變數

投資人應注意，報告中的 4.77 億美元營收低於實際生產價值。公司決定在第一季末扣留 67.6 萬盎司白銀與 2,700 盎司黃金，庫存總值約 6,300 萬美元。Neumeyer 將此定義為一項策略性決策：「我們預期這將是一個有利的策略。」若銀價持續持穩或上漲，扣留的庫存將提升未來營收；若價格回檔，此舉則顯得欠缺先見之明。該庫存部位相當於第一季營收的 13%，在進行第二季財務模型預測時值得關注。

Jerritt Canyon：願景明確，執行成效尚待證明

關於 First Majestic 位於內華達州的 Jerritt Canyon 金礦資產，目前仍處於重啟階段。公司於 4 月 20 日聘請擁有 20 年經驗（主要來自 BHP）的 Alex Thompson 擔任專案董事總經理。此人事任命屬於高層改組的一環，亦包括新任營運長 David Howe，他將接替於 6 月 30 日退休的 Steve Holmes。

First Majestic 預計 2026 年在 Jerritt Canyon 投入 7,500 萬美元，其中 750 萬美元用於人力配置。Neumeyer 列出兩項關鍵路徑：製氧廠與地下礦機車隊，兩者目前皆處於採購與設計階段。地下設備訂單預計於未來幾週內下達，交期約 10 至 12 個月，這意味著在樂觀情境下，該礦區最早也要到 2027 年底才能準備好進行營運。預可行性研究目標為 2027 年初。產能重啟目標維持在 2027 年下半年，Neumeyer 表示目前進度符合預期。

Jerritt Canyon 的資源基礎已升級至 780 萬盎司黃金，納入了在目前金價下具備經濟效益、且先前在低價環境下被排除於礦山計畫之外的露天礦資源。Neumeyer 指出：「80 和 90 年代開採的那些露天礦坑現在大多具備經濟效益」，目前正開發結合露天與地下開採的綜合計畫。這是一項顯著的選擇權升級，但其價值完全取決於金價能否維持以及預可行性研究的成功與否。

在勞動力方面，Neumeyer 指出 Jerritt Canyon 鄰近內華達州 Elko 的地理優勢（車程約 45 分鐘，相較於該地區其他礦場的 90 分鐘以上），具備結構性的招募優勢。他也提到，Newmont 的人力流動可能帶來人才庫機會。目前正進行關鍵管理層聘僱，預計秋季擴大招募人力，並於 2027 年初完成地下礦工配置。

礦場擴張與探勘進程積極

First Majestic 正同步推動旗下四座營運礦場的擴張計畫。在 Los Gatos，目標是將日處理量提升至 4,000 噸，並已引進第三方承包商解決礦區瓶頸。Neumeyer 表示目前已接近該產能，且選礦廠並非限制因素。Santa Elena 的選礦廠擴建計畫則預計於 2026 年下半年完成，日處理量將從 3,200 噸提升至 3,500 噸。

2026 年探勘計畫總計 26.6 萬公尺，加上 Jerritt Canyon 的 4.2 萬公尺，鑽探總量將超過 30 萬公尺。在 Santa Elena，Navidad 與 Santo Niño 的發現使 3 月份的儲量與資源量更新中，白銀資源增加了 9,000 萬盎司。Neumeyer 表示此數據將持續成長，正致力於盡快將這些新礦體投入生產，具體時程將隨研究進展公佈。

La Encantada 過去是公司營運最具挑戰性的資產，但在第一季實現了 3,000 萬美元的利潤，Neumeyer 表示難以回憶起過去曾有此佳績。轉向自主運輸（公司在兩次不滿意的承包商合作後，自行採購了約一打卡車）似乎改善了處理量與成本透明度，儘管 Neumeyer 坦言目前仍處於初期階段。

投入成本通膨尚未顯現

H.C. Wainwright 的分析師 Heiko Ihle 詢問 Neumeyer，當前的銀價環境是否開始吸引來自供應商、政府或勞工的成本壓力。答案相當正面。Neumeyer 指出，與 Sandvik 的設備談判價格合理，氰化物或氨成本未見顯著增加，且由於公司已將三座礦場轉換為液化天然氣（LNG），另一座則使用電網電力，柴油曝險極低，僅佔能源成本的約 5%。Neumeyer 表示：「我們並未見到外界預期中的通膨」，並與 2011 年週期時設備製造商漲價 15% 至 25% 的情況形成對比。

在政府方面，Neumeyer 直言：「我相信政府對現狀感到滿意，所以我看不出他們有什麼理由要殺雞取卵。」工會談判過程順利，員工可直接從與銀價掛鉤的獎金中獲益。此情勢對短期利潤率的維持具建設性，但需注意這項提問本質上具有前瞻性，目前的通膨缺席並不保證未來亦然。

白銀純度與股利政策提升營運品質

白銀純度（白銀營收佔比）從 2025 年第四季的 60% 提升至 2026 年第一季的 66%，反映了銀價上漲與生產組合的變化。First Majestic 自 2026 年 1 月 1 日起將股利政策從營收的 1% 提高至 2%，每季股利約為每股 0.0171 美元，Neumeyer 形容這約為去年股利的四倍。隨著營收翻倍，政策調整顯著加乘了派息金額。公司並確認第二季表現同樣強勁，Neumeyer 形容為「看起來相當不錯」。

Los Gatos 事件：管理層主動澄清誤導資訊

Neumeyer 回應了關於 Los Gatos 礦坑倒塌的傳聞，他表示該消息源自墨西哥的一則虛假新聞稿，疑似指涉一處無關的非法採礦點。Los Gatos 實際發生的事件為一段 10 公尺長的坡道坍塌，導致營運中斷 2.5 天。公司當時未予披露，理由是該事件未達重大標準。Neumeyer 在會議中主動針對分析師提問進行澄清，展現了合理的損害控管意識，但對於偏好營運中斷資訊透明度（無論規模大小）的投資人而言，公司未在第一時間披露的事實仍會被列入考量。

First Majestic Silver Corp. 深度解析

商業模式與營收來源

First Majestic Silver Corp. 是一家中型貴金屬生產商，其經營策略刻意且未進行對沖，專注於原生銀礦開採。該公司的營運版圖以墨西哥為核心，旗下擁有四座現役礦場：San Dimas、Santa Elena、La Encantada，以及近期整合完成、持股 70% 的 Cerro Los Gatos 礦場。與那些僅將白銀視為副產品的多元化基本金屬礦商不同，First Majestic 約 60% 的合併營收直接來自白銀。其餘營收則來自黃金，以及主要由多金屬礦場 Los Gatos 產出的鋅、鉛和銅等副產品。其商業模式的核心在於開採地下礦石，加工製成銀錠（doré bars）與精礦，隨後銷往國際冶煉廠與精煉廠。

除了傳統的批發採礦業務外，First Majestic 透過旗下全資擁有、位於內華達州且具備 ISO 9001 認證的鑄幣廠 First Mint LLC，建立了一套獨特的垂直整合策略。這條直接面向消費者的貴金屬銷售管道，使 First Majestic 成為唯一一家能自行鑄造並直接向大眾銷售金屬的上市礦業公司。透過繞過傳統中間商，該公司得以獲取實體白銀的零售溢價，並使其部分產量免受批發現貨市場波動的影響。這種雙軌制的營收模式，讓公司既能從墨西哥礦場獲取工業規模的現金流，又能同時賺取美國市場的零售套利空間。

主要客戶、競爭對手與供應鏈

First Majestic 擁有雙重客戶群。其主要客戶為全球承購商、冶煉廠與精煉廠，負責採購工業級礦產精礦與銀錠。這些批發白銀的終端客戶日益集中於高成長的電子產品、太陽能光電及人工智慧（AI）基礎設施領域，這些產業合計佔據全球白銀需求的一半以上。在零售端，客戶群則由透過 First Mint 門市直接購買實體貴金屬的個人投資者與財富管理機構組成。

競爭格局方面，由北美中型貴金屬生產商組成的寡占市場為主。First Majestic 的主要競爭對手包括 2025 年產出 2,280 萬盎司白銀的 Pan American Silver，以及產出 1,700 萬盎司的 Hecla Mining。First Majestic 在此量級中佔據穩固地位，2025 年產出 1,540 萬盎司純銀及 3,110 萬盎司銀當量。儘管 Fresnillo 等公司在全球大型生產領域佔據主導地位，但 First Majestic 憑藉最高的白銀營收純度，在中型礦商中保持結構性競爭優勢，使其成為白銀投資最純粹的代理標的。

該公司的供應鏈高度依賴專業礦業承包商進行地下開發、鑽探與運輸。在礦業領域，管理承包商的成本通膨與人力供應始終是營運瓶頸。有鑑於此，管理層近期優化了旗艦礦場 Cerro Los Gatos 的供應鏈，聘請了一家頂尖礦業承包商，目標是在 2026 年下半年將礦石處理量系統性提升至每日 4,000 噸。

競爭優勢

First Majestic 最核心的競爭優勢在於其對銀價無與倫比的營運槓桿，以及對資本結構極度嚴格的紀律。透過刻意將投資組合向高品位原生銀礦傾斜，該公司在白銀多頭市場中能實現爆發性的利潤擴張。此結構性優勢在 2025 年 1 月收購 Gatos Silver 後獲得永久鞏固。該交易以 9.7 億美元全股票方式完成，不僅確保了與日本 Dowa Metals & Mining 共同持有的 Los Gatos 合資企業 70% 的權益，Cerro Los Gatos 這座世界級、長壽命且現金流強勁的礦場，更使 First Majestic 的基礎產能翻倍，並透過豐厚的副產品收益降低了綜合全維持成本（AISC）。

公司經濟護城河的第二根支柱是其強大的流動性與資本獨立性。進入 2026 年中，First Majestic 擁有堅實的資產負債表，庫存現金達 11.3 億美元，僅 2026 年第一季就產生了 2.24 億美元的自由現金流。這筆龐大的現金儲備使其相較於高槓桿的初級礦商具備絕對優勢，並有能力自主資助大規模勘探計畫、進行內部基礎設施升級，並在不稀釋股東權益或舉借高成本債務的情況下，抵禦局部營運中斷的風險。

產業動態：機會與威脅

白銀的總體經濟環境目前正經歷結構性典範轉移，帶來了深遠的商業機會。由全球電網電氣化及人工智慧資料中心龐大能源需求所催化的工業超級週期，已將白銀市場推向持續性的多年供應赤字。隨著 2026 年初實質銀價突破每盎司 80 美元，未進行對沖且具備原生銀礦曝險的生產商正產生歷史性的自由現金流。此環境使 First Majestic 得以將企業策略從單純的產量擴張轉向利潤最大化，其營運利潤率近期已擴大至每盎司 52 美元的空前水準。

反之，該產業仍充滿管轄區與營運層面的威脅。First Majestic 在墨西哥的地理集中度，使其面臨持續的監管摩擦、變動中的許可架構，以及與墨西哥政府之間複雜且曠日費時的稅務糾紛。此外，貴金屬市場固有的波動性意味著，儘管上漲空間巨大，但任何突發的總體經濟需求衝擊都可能劇烈壓縮營運利潤率。這種嚴重的週期性使該公司的高貝塔值（high beta）成為一把雙刃劍，必須具備完美的資產負債表管理能力，才能在不可避免的衰退中生存。

成長驅動力與新技術

First Majestic 不僅依賴 2025 年產出的 3,110 萬盎司銀當量，更積極推動內部成長引擎。最顯著的催化劑是內華達州 Jerritt Canyon 金礦的重啟計畫。該礦場曾於 2023 年初因通膨導致利潤壓縮而進入維護狀態，經全面重新評估後，在 410 萬盎司黃金測量與指示資源量的支持下，公司將於 2026 年投入 7,500 萬美元資本。目標是在 2027 年下半年透過高度優化的露天與地下混合開採模式重啟，此舉將提供關鍵的管轄區多元化，降低對墨西哥的依賴。

在技術層面，First Majestic 專注於先進的冶金回收技術與零售產品擴張。在 Cerro Los Gatos，公司正推進一套創新的銅鉛分離電路（Copper-Lead Separation Circuit），目前處於預可行性研究階段。此加工升級旨在將銅回收率提升至 80%，使公司能分離並變現高市場價值的獨立銅精礦。同時，First Mint 設施近期引進了先進的鑄幣機，使公司能將直接面向消費者的產品線從標準銀條擴展至高溢價的紀念幣與銀幣，進而獲取額外的零售利潤。

新進者的威脅

在原生銀礦開採領域，顛覆性新進者的威脅幾乎不存在。對於缺乏數十億美元機構資本與數十年營運經驗的初創企業而言，進入門檻高不可攀。從地質角度來看，原生銀礦極為罕見；全球絕大多數白銀是作為鉛、鋅、銅礦的次要副產品開採。新企業若要成功定位原生銀礦脈、克服長達十年的環境許可迷宮、建設資本密集的地下基礎設施並確保可靠的電網供應，耗時通常超過十五年。

雖然投機性創投偶爾會嘗試 AI 驅動的地質定位或實驗性生物浸出工藝，但這些技術主要作為現有營運商的優化工具，而非催生全新獨立生產商的催化劑。由於在墨西哥等司法管轄區進行獲利營運必須具備規模、現有基礎設施與深厚的政府關係，既有的中型礦商寡占格局仍能完全抵禦外部顛覆。

管理層績效紀錄

在執行長 Keith Neumeyer 的領導下，管理團隊展現了理性且有時近乎冷酷的資本配置風格。執行團隊優先考慮利潤而非產量，這點從 2023 年因承包商成本過高導致 Jerritt Canyon 停產可見一斑，隨後在金價與露天開採指標證明投資報酬率合理時，才果斷重啟。此週期最傑出的成就莫過於對 Gatos Silver 的精準收購，在白銀市場歷史性重估前夕吸收了這項頂級資產。

此外，管理層將實體白銀產出視為戰略性金融資產，而非強制出口的商品。在 2026 年第一季，公司刻意扣留了 67.6 萬盎司白銀庫存，放棄了 6,300 萬美元的即時營收，以期在預期的價格上漲中獲利。這種積極的商業姿態，加上近期將股利提高至淨營收 2% 的股東友善政策，反映出管理團隊對商品週期有深刻理解，並極力維護股東價值。

績效總結

First Majestic Silver 已成功從一家地理位置集中的中型營運商，轉型為擁有堅實資產負債表、以原生銀礦為核心的巨頭。Cerro Los Gatos 資產的及時整合永久改變了公司的利潤結構，帶來了自由現金流的質變，從根本上使資產負債表免受礦業歷史性週期波動的影響。透過積極擴張直接面向零售的貴金屬業務並執行嚴格的資本紀律，管理層已從結構上優化了業務，使其能在結構性供應赤字與工業需求激增的環境中獲取最大槓桿效益。

雖然基本風險仍與貴金屬固有的波動性以及在墨西哥營運的持續監管複雜性掛鉤，但接近 11.3 億美元的空前資金儲備，為應對營運衝擊提供了強大緩衝，並賦予公司在資本配置策略上的完全自主權。向利潤優先於產量轉變的策略，結合與營收掛鉤的 2% 股利，標誌著商業模式的成熟。該公司在當前總體經濟與工業力量匯聚、推動基礎商品長期成長的市場中，已成為原生銀礦曝險的最佳投資載體。