Fresnillo 獲利創新高，但預告 2026 年將面臨轉型陣痛與 5 億美元稅務衝擊
2025 全年財報說明會 — 倫敦，2026 年 3 月 3 日
Fresnillo plc 在全年財報說明會上交出了一份令人印象深刻的成績單：EBITDA 年增 81%，營業利潤成長 142%，淨利更激增近 600%。該公司向股東發放了創紀錄的 9.5 億美元股利，年底現金部位達 27.6 億美元。對於一家受惠於貴金屬價格的企業而言，這正是財務報表上展現的「超級週期」（supercycle）。然而，問題在於接下來的挑戰。管理層異常坦率地指出，2026 年將是名副其實的「轉型年」：多個關鍵資產產量下滑，資本支出（CapEx）較先前指引激增逾 50%，且 3 月份還有一筆多數分析師未納入模型的重大現金稅款即將到期。
多數分析師未察覺的稅務重擊
當天最具實質影響力的新披露，或許是財務長 Mario Arreguín 對 2026 年現金稅務的明確警告。儘管 2025 年稅前利潤成長近 180%，但財報顯示稅務費用反而下降 19%，這歸因於墨西哥披索升值，沖銷了 2024 年對公司造成衝擊的遞延稅項。然而，2026 年的現金流情勢截然不同。Arreguín 直接向分析師表示：「3 月份我們完成 2025 年稅務申報時，我們在 2025 年支付的預繳稅款將不足以抵扣年終結算。因此，預期 3 月份我們將有一筆非常可觀的現金流出用於繳稅。」他隨後將該金額量化為「接近 5 億美元」。當瑞銀（UBS）分析師 Dan Major 詢問這筆現金稅是否會比損益表中的稅務費用高出約 5 億美元時，Arreguín 給予了肯定。此外，2026 年全年每月支付的預繳稅款（針對 2026 財年的預付款）將會「大幅提高」，因為這些稅款按營收比例計算，這意味著金價與銀價處於高檔將直接加速現金流出。這是一項重大的營運資金逆風，改變了該公司原本極為健康的資產負債表前景。
資本支出指引悄然膨脹
公司將 2026 年的資本支出指引定為 7.65 億美元，這一數字引發了加拿大皇家銀行（RBC）分析師 Marina Calero 的質疑，她指出先前的指引僅約 5 億美元。差距確實存在，但由多個獨立因素造成：Saucito 的豎井互連工程、Herradura 的堆浸場建設與新型 Carbon in Column 回收廠、Juanicipio 的輸送帶安裝，以及 Valles 地下開發項目的初期投資。僅整個投資組合中的尾礦壩支出就佔了約 1.5 億美元。公司表示，隨著這些一次性基礎建設項目完成，2027 年與 2028 年的資本支出應會下降。但投資人應注意，這種高水準的資本支出基礎，加上 1 月完成的 5.5 億美元 Probe Gold 收購案以及 3.08 億美元的探勘預算，意味著 Fresnillo 在支付 5 月份 8 億美元的期末股利之前，就將消耗掉其現金儲備的很大一部分。
白銀產量面臨壓力，黃金同樣受限
執行長 Octavio Alvidréz 直言 2026 年對這兩種金屬而言都是轉型年。在白銀方面，三個因素同時匯集：Fresnillo 礦場在準備地下基礎設施的同時，刻意避開了高品位區域；Saucito 的豎井互連工程需要停工數週，影響產能與成本；而 Cienega 正進行結構性調整，將重心從白銀轉向黃金。營運長 Tomas Iturriaga 明確表示，Saucito 的豎井工程將推高該礦場 2026 年的每噸成本，扭轉 2025 年 10% 的降幅，並稱去年的改善為「一次性因素」。預計 2027 年與 2028 年隨著豎井連接帶來更佳的運輸經濟效益，且 Fresnillo 的深層區域以更好的品位重新投產，產量將會恢復。在黃金方面，Herradura 礦區隨著結構性投資完成也面臨轉型，儘管管理層指出 Valles 即將貢獻產量以及 Noche Buena 的重啟，可作為短期的抵銷因素。這兩個棕地（brownfield）項目均未包含在目前的產量指引中，因此代表了未來幾年真正的產量選擇權。
Herradura 礦區：成形的成長新引擎
在黃金業務方面，最具實質性的營運發展是管理層將其定位為完整的「Herradura 黃金礦區」，而不僅僅是一個單一的露天礦場。短期內，Valles 是一個將與 Herradura 露天加工設施並行運作的地下項目，預計自 2027 年中起每年貢獻 6 萬至 8 萬盎司產量，初期礦場壽命為 7 年，且由於利用現有加工產能，資本增量極低。Noche Buena 是一個於 2022 年開採完畢並關閉的露天礦場，目前正根據新的探勘結果與更新後的價格假設進行重啟。預計自 2027 年初重啟後，未來 8 年平均年產量為 4 萬至 5 萬盎司。Noche Buena 的全維持成本（AISC）預計為每盎司 2,100 至 2,200 美元。從更長遠來看，目標鎖定主礦體深部的 Herradura 地下礦項目，預計在 2031 年左右投產後，每年可貢獻 12 萬至 16 萬盎司產量。一份決定性的初步經濟評估報告（PEA）預計於 2026 年年中完成，北部地區營運長 Daniel Diez 表示，團隊正針對露天轉地下開採的適當時機進行複雜評估，因為高金價已使擴大露天礦坑的規模更具合理性。
創紀錄的財務表現 — 全由價格驅動
財務表現優於市場預期是真實且顯著的，美銀（Bank of America）分析師 Jason Fairclough 詢問管理層營收端是否出現異常（特別是是否消耗了庫存）。答案顯然是否定的。Arreguín 表示：「完全是價格因素。完全是價格。」黃金價格平均年增 44%；白銀平均年增 51.5%，2025 年平均銀價為每盎司 43.6 美元。Arreguín 指出，目前現貨白銀價格「幾乎是該數字的兩倍」，此言論隱含了若價格維持高檔，將帶來巨大的營收槓桿效應。事實上，產量反而是逆風因素——白銀銷量下降 11%，黃金下降 4.5%，合計造成 4.29 億美元的拖累，但被價格帶來的 14 億美元漲幅所抵銷。另一個對利潤率提升有顯著貢獻且討論較少的因素是處理與精煉費用（TC/RCs）的大幅下降，這帶來了 6,000 萬美元的收益。Arreguín 對此趨勢持謹慎態度：中國冶煉業的定價壓力導致 TC/RCs 在結構上走低，但若該市場向中國營運商整合，最終可能會導致不利且突發的逆轉。
成本通膨回歸 — 預算假設美元計價成長 6%
經歷了兩年的有效成本通縮（很大程度上受惠於墨西哥披索疲軟）後，Arreguín 指出，公司預計 2026 年美元計價的成本將出現約 6% 的通膨。這較 2025 年的結果有顯著上升，2025 年因披索平均貶值 5.1% 與 3.2% 的基礎成本通膨相抵，實現了 0.24% 的實際通縮。披索此後大幅走強，在說明會時約為每美元兌 17.3 披索，Arreguín 承認若匯率維持於此，遞延稅項收益可能在損益表中重現，但也指出披索的歷史波動性使其難以預測。
Probe Gold：在加拿大 Val d'Or 取得 1,000 萬盎司的橋頭堡
2026 年 1 月完成的 5.5 億美元 Probe Gold 收購案，被視為除直接增加資源量外，具有戰略意義的舉措。位於魁北克 Val d'Or 礦區的旗艦項目 Novador，貢獻了所收購 1,000 萬盎司資源中的約 800 萬盎司，該項目位於 Val d'Or 鎮以東 25 分鐘車程處，沿著一條多個生產中礦場共享的主要結構斷層分佈。預計於 2026 年 7 月完成預可行性研究（PFS），並於 2032 年投產。關鍵在於，Fresnillo 基本上保留了 Probe 的所有技術人員，並在現場運作六台鑽機。探勘副總裁 Guillermo Gastelum 將 Novador 描述為擁有「魁北克兩個主要黃金礦化帶的大片土地」，為潛在的數十年探勘礦區奠定了基礎，這與 Fresnillo 在墨西哥的策略如出一轍。該加拿大的資源基礎尚未納入公司目前報告的 4,400 萬盎司黃金資源量中。
儲量更新：黃金成長，白銀因監管要求下調
在資源與儲量方面，白銀資源量數據下調了 8.5%，Gastelum 將其歸因於應用了 RPEEE 原則（最終經濟開採的合理前景），該原則現已成為正式披露要求。邊際白銀資源噸數的損失在營運上並不顯著，Gastelum 指出「剩餘的白銀資源未來轉化為儲量的可能性要高得多」。受 Herradura 礦區與 Lucerito 的推動，黃金資源量成長了 14%。白銀儲量成長 9.4%，黃金儲量成長 7.4%，主要貢獻分別來自 Fresnillo 與 Herradura 礦區。所有儲量數據均基於 2025 年 4 月的價格，這意味著未反映當前的現貨價格。公司披露正計劃將儲量定價假設提高至每盎司 2,800 美元的黃金與 33 美元的白銀，資源量定價則為 33.35 美元（白銀）——這一變化將反映在下一次儲量更新中，但鑑於大多數營運項目現有的高原位價值，不太可能大幅擴大地下礦儲量。正如 Diez 與 Gastelum 所強調的，主要敏感性在於像 Herradura 這樣的露天浸染型礦床，更高價格將大幅擴大礦坑殼體——儘管這些額外的盎司產量可能要到 2050 年或更晚才能產出。
30 億美元的開發管線：多數尚未納入資產負債表
Mario Arreguín 提供了 Fresnillo 開發管線成本迄今最具體的量化數據。在五年內，公司準備在成長項目上投入約 30 億美元——涵蓋 Orisyvo、Rodeo、Guanajuato Sur、Novador 以及潛在重啟的 Soledad-Dipolos。回應巴克萊（Barclays）分析師 Amos Fletcher 的詢問時，Arreguín 拆解了年度配置：2027 年約 2.5 億美元、2028 年 5.6 億美元、2029 年 8 億美元，以上均為成長項目支出，不含維持性資本支出。至關重要的是，正如瑞銀分析師 Major 所指出的，目前幾乎沒有任何項目納入公司近期的資本支出指引中。管理層回應稱，時間表反映了項目的成熟度——Rodeo 的 PEA 才剛完成，後續還需進行 PFS，這意味著重大資本部署還需 18 到 24 個月。但投資人在評估 Fresnillo 的自由現金流軌跡時，應將這些管線支出視為真實且不斷增加的資本需求，並自 2027 年起正式啟動。未來是否發放超額股利或進行高於目前 69% 配息率的資本回饋，將需權衡此承諾。Arreguín 確認，若 2026 年底價格仍維持高檔，「我們絕對會重新評估支付特別股利的可能性」，但他謹慎地指出，任何此類決定均取決於董事會。
Fresnillo plc 深度解析
商業模式與核心業務
Fresnillo plc 是一家專注於貴金屬開採的礦業公司，在全球市場中地位顯赫，不僅是全球最大的原生銀生產商，也是墨西哥最大的黃金生產商。該公司的商業模式核心在於對墨西哥境內高品位銀礦與金礦床的勘探、開採及選礦。營收主要來自貴金屬金銀錠（doré bars）及金屬精礦的銷售，同時也從鉛與鋅的副產品中獲取顯著價值。其營運版圖結合了機械化程度高的高品位地下礦場（以旗艦級的 Fresnillo、Saucito 以及近期投產的 Juanicipio 為代表），以及如 Herradura 等大型露天金礦資產。
Fresnillo 的經濟引擎高度依賴其地質稟賦。透過在薩卡特卡斯（Zacatecas）多產的銀礦帶及索諾拉（Sonora）富含黃金的區域進行開採，該公司得以充分利用大面積且連續的土地儲備。Fresnillo 透過磨礦、浮選及浸出電路進行礦石提取，並受益於規模經濟與集中式加工中心。其商業模式本質上具有週期性，受全球總體經濟環境與貴金屬價格波動影響，但 Fresnillo 透過嚴格控管，將全維持成本（AISC）維持在全球成本曲線的後半段，藉此緩解市場波動帶來的風險。
客戶、競爭對手與生態系統
Fresnillo 的供應鏈結構與其母公司 Industrias Peñoles 緊密相連，後者持有該集團約 75% 的股權。Fresnillo 並非面對分散的客戶群，而是根據長期且與市場掛鉤的承購協議，將絕大多數的精礦與金銀錠銷售給位於托雷翁（Torreón）的 Met-Mex Peñoles 冶煉與精煉中心。這種垂直整合的生態系統確保了銷售管道的安全與不中斷，並能實現優異的金屬回收率，大幅降低物流摩擦成本，儘管這也造成了交易對手風險過度集中的問題。
在更廣闊的市場中，Fresnillo 必須與其他大型貴金屬生產商爭奪資本、熟練勞動力及勘探資產。在拉丁美洲營運的直接競爭對手包括 Pan American Silver、First Majestic Silver 以及如 Newmont 等大型多元化礦業公司。此外，Fresnillo 也參與複雜的合資結構，最顯著的便是與 MAG Silver 在 Juanicipio 礦場的合作。在供應鏈生態中，該公司依賴重型機械製造商、專業地下採礦承包商以及氰化物與炸藥試劑供應商，這使得供應鏈的成本通膨成為持續存在的營運變數。
市場地位與競爭優勢
Fresnillo 在其主要商品市場擁有絕對主導地位，截至 2026 年初，其產量約佔全球原生銀礦總產量的 6.5%。這種規模為公司提供了無與倫比的地質數據及墨西哥礦區內的在地營運優勢。2025 年其白銀產量達到 4,870 萬盎司，鞏固了該公司作為全球白銀市場關鍵供應商的地位，特別是在太陽能光電與電子產業需求持續激增的背景下。
該公司的核心競爭優勢植根於資產品質與品位結構。Juanicipio 等地下礦場擁有業內最高品位的白銀，這從本質上降低了單位成本。這種結構性的成本優勢在景氣循環上升期表現得淋漓盡致；例如，在嚴格的成本控制與黃金價格超過每盎司 3,100 美元、白銀價格超過 33 美元的環境下，公司 2025 年的 EBITDA 達到 28 億美元。此外，Fresnillo 擁有極為穩健的資產負債表。截至 2025 年底，該公司擁有近 28 億美元的流動性及超過 19 億美元的淨現金部位，相較於負債累累的同業，其資金成本優勢顯著，這賦予公司內部融資以推動資本密集型地下開發項目的戰略靈活性。
產業動態：機遇與威脅
總體經濟環境為 Fresnillo 帶來了深遠的機遇，主要源於白銀市場的結構性供應缺口以及對黃金持續的貨幣需求。隨著全球科技與能源轉型應用消耗了越來越多的地上白銀庫存，該金屬的價格底部已發生根本性重塑。Fresnillo 對白銀價格的高度營運槓桿，使其能將邊際價格漲幅轉化為巨大的自由現金流，近期更支持了高達 9.5 億美元的創紀錄年度股東股利發放。
反之，威脅格局則以地質與監管摩擦為主。在營運層面，Fresnillo 正處於礦石品位自然下降與礦場開採順序調整的挑戰期。由於 Fresnillo 舊礦區逐漸轉向較窄的礦脈開採、Ciénega 礦場礦石處理量下降，以及 Saucito 礦場 Jarillas 豎井聯通工程延宕，公司被迫將 2026 年的白銀產量預測下調至 4,200 萬至 4,650 萬盎司。這些地質現實凸顯了整個產業長期面臨的儲量枯竭威脅。
墨西哥的監管波動仍是尖銳且持續的風險。過去幾年，墨西哥《礦業法》的全面改革對水權特許、環境許可及社區諮詢權帶來了巨大的不確定性，實質上凍結了新的露天礦特許權。儘管 2024 年底上任的聯邦政府已表現出務實跡象，試圖清理許可積壓以加速 2025 年至 2026 年的投資，但基礎法規框架依然嚴苛。此外，長期存在的土地與農業糾紛（如曾迫使 Soledad-Dipolos 礦場停產的歷史性衝突）持續突顯了僅在墨西哥單一司法管轄區營運所面臨的嚴峻社會政治複雜性。
成長動力：多元化與開發藍圖
鑑於極度地理集中與國內監管逆風的風險，Fresnillo 已啟動結構性調整，致力於分散其成長管道。最具影響力的成長驅動力是 2026 年 1 月以約 7.8 億加元全現金收購 Probe Gold。這一戰略舉措為 Fresnillo 在加拿大魁北克省多產的 Val d'Or 礦區建立了一座一級（Tier-1）橋頭堡。此次收購確保了擁有數百萬盎司儲量的 Novador 黃金項目，為 Fresnillo 的投資組合增加了約 1,000 萬盎司的黃金資源，並在高度穩定的司法管轄區開闢了一條每年生產超過 20 萬盎司黃金的可行路徑。
在國內，成長則錨定於積極的棕地優化與進階勘探。Juanicipio 合資項目產能的全速提升，持續為產量結構注入高利潤盎司，以抵銷其他礦區的減產。同時，Fresnillo 正推進 Orisyvo 與 Rodeo 黃金項目，並同步進行如 Herradura 新浸出墊等更深層的基礎設施投資。透過每年數億美元的勘探預算，公司致力於透過有機發現不斷補充儲備基礎，目標是在 2027 年將白銀總產量回升至接近 5,000 萬盎司的門檻。
管理層績效紀錄
在自 2012 年起領導執行團隊的執行長 Octavio Alvídrez 的帶領下，Fresnillo 建立了精準執行營運與紀律嚴明的資本配置紀錄。Alvídrez 擁有 Peñoles 生態系統深厚的工程背景，成功帶領公司度過了多次殘酷的商品週期與日益敵對的地方政治環境。管理層的信譽很大程度上建立在維持營運一致性與嚴格成本控制的能力上，僅在 2025 年就實現了 4,600 萬美元的結構性節支，以對抗系統性通膨。
在資本配置方面，執行團隊展現了令人矚目的克制。在過去兩年商品價格狂熱期間，管理層避免了礦業領域常見、且往往會破壞價值的稀釋性高價併購。相反地，他們選擇囤積現金、發放鉅額逆週期股利給股東，並利用現有現金執行了 Probe Gold 的收購。這一精算的併購舉措不僅降低了投資組合的地理風險，且在未發行股權的情況下以合理溢價完成，展現了其企業策略中成熟且以價值為導向的思維。
績效總評
Fresnillo 是一家強大的現金創造資產，以其在原生銀市場無與倫比的規模、結構性低營運成本以及堅不可摧的資產負債表著稱。該公司正從歷史性的貴金屬牛市中獲取最大的財務槓桿，創造出優異的利潤率與股利分派。然而，其核心的墨西哥資產基礎同時也面臨結構性逆風，包括礦石品位下降、舊礦脈變窄，以及使長期礦山規劃與新開發案變得極為複雜的國內監管體制。
管理層對上述挑戰的戰略回應——特別是透過收購 Probe Gold 實現向加拿大進行地理多元化——是未來創造價值的極具說服力的催化劑。透過營運現金流為此一級擴張提供資金，同時保留龐大的流動性，執行團隊顯著降低了長期投資論點的風險。儘管 2026 年對產量而言是過渡的一年，但世界級的現有資產、總體經濟順風以及新多元化的成長管道，鞏固了該公司作為頂尖貴金屬營運商的地位，儘管其正處於地理轉型的過程中。