英美菸草：FDA 執法轉向與 Velo 美國市場激增，改寫「新類別」戰略藍圖
2026 年上半年財報前瞻會議（2026 年 6 月 2 日）— 英美菸草（BAT）兩年來首度上調電子菸展望至雙位數成長，現代口含菸（Modern Oral）動能持續加速
英美菸草期盼已久的 FDA 轉折點
英美菸草 2026 年上半年更新中最關鍵的發展並非營收數據，而是監管政策的變化。美國食品藥物管理局（FDA）近期發布的優先執法指引，明確釋出聯邦政府將針對非法產品採取行動，同時為接受科學審查的產品開闢清晰路徑，這對美國尼古丁市場而言是一個結構性的轉折點。英美菸草執行長 Tadeu Marroco 的立場相當明確：「為經過科學證實、風險較低的產品提供明確且一致的市場准入路徑，將有助於持續推動『無菸美國』（Smokeless America）的願景。」
多年來，英美菸草一直主張美國電子菸市場——據該公司估計，約 93% 的市場由非法產品主導——是 Vuse 品牌面臨的主要結構性阻力。FDA 的新立場實質改變了執法計算公式。Marroco 指出這塊市場的價值：目前約有 70 億英鎊的市場份額掌握在違規業者手中。隨著美國約 50% 的電子菸市場已位於通過相關名錄與執法法規的州（高於 2025 年 1 月的 8%），加上聯邦層級的執法跟進，該市場的發展軌跡已從單純的願景轉變為具有投資價值的領域。
美國電子菸：從持平轉向雙位數成長
執法環境改善帶來的最直接財務影響，是美國電子菸營收預期的顯著上調。在 2025 年全年財報中，英美菸草對 2026 年美國電子菸業務的預期為持平。如今，公司預計上半年及全年美國電子菸營收均將實現雙位數成長。管理層將此修正歸因於州級執法帶動的市場基本面復甦，而新產品發布則是提供額外的上行空間，而非主要驅動力。Vuse 今年迄今在美國的價值市占率提升了 4.2 個百分點，達到 56%，且上半年已實現銷量與營收的正成長。
隨之而來的產品催化劑是預計於第三季推出的年齡限制調味 Vuse 產品。Marroco 確認，英美菸草目前有調味電子菸產品正處於 FDA 的科學審查階段，公司「鎖定高合規性的零售環境，並維持清晰、以審計為導向的立場，以啟動調味電子菸的商業化」。補充性 PMTA（菸草產品上市前申請）路徑比完整 PMTA 更能有效擴展產品組合，這為推廣策略增添了另一項工具。在集團層面，預計美國電子菸業務的強勁表現將推動整體電子菸營收實現中個位數成長，這是兩年來首次出現全年正成長。
Velo Plus：成長最快類別中成長最快的品牌
Velo Plus 已成為英美菸草在美國最明確的戰略資產。今年迄今，該品牌在美國現代口含菸（Modern Oral）的總銷量市占率提升了 10.4 個百分點，達到 28.4%；價值市占率提升了 9.9 個百分點，達到 23.1%。該品牌已在七個州取得類別市占率第一的地位，且據 Marroco 表示，「今年迄今已囊括該類別 100% 的價值成長」。自 2024 年底推出以來，70% 的回購率是顯示消費者真正接納而非僅是試用導致市占率虛增的最明確指標。
英美菸草的下一項現代口含菸創新產品 Velo Max 預計於 8 月至 9 月間上市。管理層明確表示，其利潤結構在每包單價上將與 Velo Plus 看齊，對類別貢獻具增值而非稀釋效果。此產品旨在與現有產品組合形成互補，而非互相蠶食，透過向上延伸產品線，並利用 FDA 的 PMTA 試點計畫——英美菸草認為該計畫為「我們領先的高濕度產品取得行銷許可提供了明確路徑」。
美國現代口含菸市場的整體機會仍存在結構性滲透不足。美國目前的平均日消耗量為 3.6 包，而歐洲為 6 至 8 包，瑞典則高達 12 包。Marroco 主張，鑑於美國已有口含菸傳統，長期來看，向瑞典水平的消耗量靠攏並非不可能，他描述最終狀態「可能介於歐洲與瑞典目前的水平之間」。公司預計全球現代口含菸類別營收至 2030 年將成長近三倍，而 Velo 的成長速度將超越該類別。
新類別成長加速至中雙位數；獲利能力提升
在集團層面，英美菸草預計新類別營收成長在上半年及全年將加速至中雙位數，較先前預期有顯著提升。這種加速是全面性的：現代口含菸在所有三個區域均實現強勁的雙位數成長，電子菸在美國恢復成長，且類別貢獻毛利率進一步改善。在全球範圍內，Velo 在主要現代口含菸市場的銷量市占率領先優勢擴大至 38.2%，今年迄今成長 740 個基點，在 AME（美洲及歐洲）地區的規模接近最接近競爭對手的六倍。公司持續囊括 AME 超過 60% 的類別成長。
最新的創新產品 Velo Shift 採用新款舒適菸包設計、五種獨特感官風味及差異化的包裝罐，目前定價高於 Velo 核心系列，並在瑞典與瑞士取得進展，計畫於 2026 年擴大至歐洲其他地區。這種高階定位符合英美菸草所稱的「品質成長紀律」，並強化了現代口含菸的利潤改善軌跡。
加熱菸產品：結構性重組，而非復甦故事
加熱菸產品仍是產品組合中最弱的環節。英美菸草目前預計上半年及全年營收將出現低雙位數衰退，較先前預期的低至中個位數衰退有顯著惡化。主要原因是主要日本經銷商進行了大規模的庫存去化——這屬於一次性事件，但將拖累全年表現，且下半年不會出現反彈。在主要市場的銷量市占率下滑 1.6 個百分點，其中 APMEA（亞太、中東及非洲）下滑 2.1 個百分點，EMEA（歐洲、中東及非洲）下滑 70 個基點。英美菸草先前憑藉 glo Hyper Pro 在價值型市場佔據主導地位，但如今該市場競爭加劇，進一步加重了壓力。
戰略應對措施是採取雙管齊下的產品組合重組：glo Hilo 鎖定優先市場的高階區隔（占產業價值超過 70%），而 glo Hyper Pro Plus 則透過改善消費者體驗功能（包括快速啟動、延長使用時間及連接功能）來更新價值型區隔。隨著這些平台擴展，預計下半年市占率將有所改善，但 Marroco 坦言「還有更多工作要做」。該部門將不會是 2026 年集團獲利的驅動力。
美國傳統菸草：趨於穩定，並未惡化
美國傳統菸草銷量市占率下滑約 80 個基點，價值市占率下滑 20 個基點，主因是 2025 年第四季深度折扣區隔的激增與競爭活動加劇。關鍵在於，管理層報告稱，在針對性的促銷投資以及將 Doral 品牌有紀律地擴展至深度折扣活躍州之後，市占率自 1 月以來已趨於穩定。產業銷量下滑速度今年迄今已放緩至零售銷售基礎上的約 5%。英美菸草預計上半年表現將優於下半年，主因是去年同期的基期效應，但基本假設是市占率不會進一步惡化。Doral 的推廣目前已在原有的兩個試點外新增六個州，預計下半年將繼續以價值增值為基礎進行擴張，擴張節奏取決於經濟效益，而非固定的時間表。
APMEA：孟加拉業務拖累，壓縮全球銷量展望
英美菸草將全球傳統菸草產業銷量衰退預測從先前的 2% 下調至 2% 至 2.5%，幾乎完全歸因於孟加拉市場。去年實施的大幅消費稅調漲導致市場顯著疲軟，即將到來的預算季則帶來更多不確定性。整體而言，APMEA 在上半年的進展被形容為「比先前預期的緩慢」。抵銷因素在於 2025 年下半年已受到澳洲相關阻力的嚴重影響，這意味著 2026 年下半年的比較基期將顯著降低。管理層預計 APMEA 將在全年內趨於穩定，並在 2027 年前不再成為集團績效的拖累。
去槓桿進度如期；500 億英鎊自由現金流目標不變
英美菸草持續以年底淨債務對調整後 EBITDA 比率達到 2.0 至 2.5 倍為目標，預計 2026 年營運現金轉換率將再次超過 95%。公司重申至 2030 年底累計創造超過 500 億英鎊自由現金流的目標。13 億英鎊的股票回購計畫正在進行中，且已連續 27 年成長的漸進式股利政策維持不變。「Fit2Win」重組計畫進度順利，預計至 2027 年底實現 5 億英鎊的年度化節省，至 2028 年達到 6 億英鎊，節省效益將集中於 2026 年下半年。集團層面的上下半年獲利權重反映了此動態以及 APMEA 的預期穩定軌跡。
誠實的警示
中東地區仍是值得關注的項目。雖然英美菸草迄今尚未觀察到對消費者行為或供應鏈成本的重大影響——並指出其約三分之二的成本基礎為勞動力與菸葉，使其免受近期運費與能源通膨的影響——但管理層謹慎地表示不會忽視該風險。美國天然氣價格與香菸消費之間的歷史相關性是已知的阻力，若下半年消費者情緒顯著轉弱，傳統菸草的韌性故事將面臨真正的考驗。預計於 9 月底在英美菸草美國溫斯頓-塞勒姆（Winston-Salem）總部舉行的投資者日（Capital Markets Day），將是下一個量化 FDA 執法體制對美國中期獲利模型影響的重要機會——這將是投資人在全面重新評估股價前，亟欲看到的數據。