Dell Technologies 揭露破紀錄 950 億美元 AI 訂單積壓，看好長期達 1 兆美元商機，傳統伺服器成長超越 AI 運算
2027 會計年度第二季財報電話會議，2026 年 9 月 1 日
Dell Technologies 公布的財報迫使華爾街不僅要重新評估短期預估，更必須重新計算該公司整體的多年成長演算法。營收達到 470 億美元，年增 58%，非一般公認會計原則（Non-GAAP）每股盈餘（EPS）更是躍升超過三倍至 7.04 美元，激增 203%。管理層隨後將全年營收財測調高 250 億美元，達到 1,920 億美元，全年 EPS 財測則調高至 25.50.美元，增幅約 150%。不過，最主導賣方分析師論述的頭條數字，仍是高達 950 億美元的 AI 伺服器訂單積壓（backlog），這建立在單季創紀錄的 609 億美元 AI 新接訂單之上，並將過去十二個月（TTM）的 AI 累積訂單推升至 1,317 億美元。
傳統伺服器（而非 AI）成為成長最快的產品線
財報中埋藏的一個更令人驚訝的數據是，傳統伺服器營收較去年同期成長 122%，連續第二季超越 AI 伺服器的成長速度，並立即引起分析師對需求是否遭到提前透支（pull-forward）的質疑。執行長 Jeff Clarke 直接反擊 Evercore 分析師 Amit Daryanani 提出的預購論點，將這股強勁動能歸因於結構性的資料中心現代化，而非一次性的庫存備貨。Clarke 指出，目前仍有 120 萬個安裝資產在運行第 14 代或更舊的伺服器，而下個月即將出貨的新款第 18 代硬體，能提供 12 比 1 到 14 比 1 的整併比例，相較之下，目前的第 17G 世代比例則為 6 比 1 到 8 比 1。「需求超越了供給，」Clarke 直言不諱地表示，並補充說 Dell 在過去兩季中，傳統伺服器的市佔率已提升了 10 個百分點以上。後量子密碼學的要求與日益嚴格的安全規範，也正迫使企業淘汰舊有硬體，這種動態為原本可能被視為景氣循環換機高峰的現象，增添了長期持續性的論據。財務長 David Kennedy 以財測呼應了這點：預期傳統伺服器在下半年將維持三位數的成長率。
儲存業務展現自 EMC 併購案以來未見的強勁轉折
根據摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師 Erik Woodring 的說法，儲存業務營收成長 26%，創下自 Dell 併購 EMC 以來的最快成長速度。他向管理層追問，長期以來備受討論、與 AI 伺服器掛鉤的 2 至 3 美元儲存設備搭售商機是否終於實現。Dell 自有智慧財產權（IP）儲存設備的需求已連續六季超越市場成長，其中 PowerStore 連續九季實現雙位數成長，非結構化儲存產品 PowerScale 與 ObjectScale 則連續三季複合成長。Clarke 將此成長歸納為多重面向，並引述與代理式 AI（agentic AI）相關的新資料來源，包括因合規要求驅動的日誌、追蹤紀錄及 KV 快取保留，這些都疊加在核心企業資料的成長之上。「我們在業務中看到了多條全新的儲存成長路徑，」Clarke 表示，並補充隨著產業朝向實體 AI（physical AI）、機器人與物聯網（IoT）驅動的非結構化資料量發展，管理層將此視為一加速而非減緩的趨勢。Kennedy 量化了產品組合的轉變，指出該公司年增了超過 25 億美元的增量儲存營收，且幾乎全部來自 Dell 自有 IP，其毛利率明顯高於所取代的舊有合作夥伴 IP 業務。
毛利故事的關鍵在於規模，而不僅僅是產品組合
基礎設施解決方案集團（ISG）營業利益率擴大 620 個基點達到 15%，瑞銀（UBS）分析師 David Vogt 詢問管理層，其中有多少比例來自同類產品的毛利率改善，又有多少來自純粹的營運槓桿。Kennedy 的回答非常具體：規模為該季 ISG 利潤率擴大貢獻了略多於 400 個基點，預計全年將貢獻超過 650 個基點。全年營業費用預估約佔營收的 8%，該公司形容這是其 42 年歷史中的最低比率。Clarke 明確指出，這是一項結構性而非循環性的轉變：「我們正在收割內部投資 AI、內部推動公司現代化所帶來的紅利，這讓我們能夠在未來無需重大投資的情況下實現成長。」
管理層勾勒出直指 2030 年的 1 兆美元架構
針對 Melius Research 分析師 Ben Reitzes 關於 Dell 的成長是否能追趕輝達（Nvidia）前瞻財測的提問，Clarke 提供了該公司迄今最詳細的長期市場規模評估。他表示，預計到 2030 年，推論 token 總量將成長 87 倍達到 3,600 京（quadrillion）個 tokens；訓練運算需求預計將成長 5 倍達到 850 zettaflops；而企業代理式工作負載預計將在 2028 年成為單一最大的資料中心工作負載類別。Dell 預期到 2030 年，AI 將佔所有資料中心需求的 75%，這需要額外 200 吉瓦（gigawatts）的電力容量。其中大約一半的商機（橫跨新雲端業者［Neoclouds］、主權 AI 與企業）直接落在 Dell 的目標客戶群中，Clarke 將此期間的規模估算為「超過 1 兆美元」。這項預測是否能如期實現目前雖無法驗證，但相較於管理層先前在財報會議上揭露的內容，這代表了一個意義更具體、更長期的目標。
企業端 AI 採用正在加速，不只限於主權與新雲端交易
伯恩斯坦（Bernstein）分析師 Mark Newman 深入探討了傳統伺服器與 AI 基礎設施的客戶組合，其回答顯示，廣泛的企業採用如今已成真正的成長驅動力，而不僅僅是口號。Dell 的 AI Factory 客戶數突破 6,500 家，其中 3,300 家是在過去三季內新增的（相較之下，達到前 3,200 家花了八季），顯示銷售週期出現了明顯的轉折。Clarke 指出，企業端 AI 營收、企業端潛在訂單（pipeline）及重複購買客戶數均較上一季與去年同期呈現增長，且企業客戶「在與我們接洽時，通常會購買更多的儲存設備與網路設備」，這支持了更完整、利潤率更高的解決方案銷售，而非單純向超大規模（hyperscale）買家出貨 GPU 伺服器。
供應鏈仍是主要的制約瓶頸
當花旗（Citi）分析師 Asiya Merchant 要求詳細說明瓶頸時，Clarke 並未粉飾太平：「DRAM、DRAM、DRAM，其次是 NAND、NAND、NAND」，此外在 CPU、磁碟機、ABF 載板、T-glass 玻璃基板與光學元件上也出現了現貨短缺。他形容該公司的供應鏈運作正處於「全力極限運轉」狀態，以跟上機架、電力與冷卻單位的需求。管理層指出，他們已在今年稍早預先將零組件配額從 PC 業務中移開，以因應消費性需求疲軟的預期，將供給轉向基礎設施，這項決策如今在改善的下半年財測中得到了回報。這背後的解讀是，Dell 目前的上升空間受限於配額分配而非需求，這對投資人而言是一把雙面刃：它驗證了需求的說法，但也將執行風險集中在脆弱且高度緊密耦合的全球零組件供應鏈中。
資本回報與現金創造同步加速
Dell 在本季向股東回報了創紀錄的 43 億美元，其中包括 39 億美元的股票回購（幾乎是歷年單季回購水準的兩倍，平均每股買回價格為 401 美元），外加每股約 0.63 美元的股息。本季調整後自由現金流為 8.1 億美元。美國銀行（Bank of America）分析師 Wamsi Mohan 指出融資應收款項較上一季顯著增加，Kennedy 對此歸因於 AI 業務的基礎成長，而非放寬授信標準，並強調 Dell 的融資部門仍專注於短期架構，且淨利轉化為調整後自由現金流的比率仍保持在 1 倍以上。該公司的核心槓桿率為 0.8 倍，本季結束時持有 142 億美元的現金與投資部位。