2026 年第三季財報電話會議，2026 年 11 月 3 日

第二項 F4c 療效試驗改寫肝硬化專案格局

Madrigal 在第三季財報電話會議中最具影響力的新揭露，是啟動 MAESTRO-CSPH 試驗，這是一項針對代償性肝硬化（F4c）MASH 的第二項第三期療效試驗（Phase III outcomes trial）。該公司計畫招募超過 2,000 名患者，並納入具備具臨床意義之門脈高壓（CSPH）特徵的族群，預計在與 FDA 完成議定書最終確認後，於 2027 年上半年展開研究。預計於 2030 年代初公布結果。結合目前進行中、收案 845 人的 MAESTRO-NASH OUTCOMES 研究，F4c 專案的總患者數將達到約 3,000 人。

管理階層將這項試驗定調為一項防禦與商業策略，其重要性不亞於科學價值。執行長 Bill Sibold 形容這是一項「超越式的研究」，旨在「為整個產業拉高標準」。他指出，許多公司往往等到獲批後才產出數據，最終落入「數據真空期」，陷入「不斷苦苦追趕」的局面。Madrigal 希望在其首次 F4c 獲批與任何競爭對手上市之間「沒有空窗期」。首席醫療官 Dave Soergel 表示，該設計汲取了 MAESTRO-NASH OUTCOMES 累積 5 年的經驗、MAESTRO-NAFLD-1 中為期 2 年的開放標籤 F4c 世代研究，以及識別 CSPH 的較新工具，包括巴塞諾共識標準（Baveno consensus criteria）與 ANTICIPATE-NASH 評分。

推動兩項療效試驗的邏輯在於，第一項試驗可用於挖掘生物標記、影像學指標及可預測療效的亞群，而第二項試驗則能進行驗證。這將為處方醫師提供關於治療對象及監測方式的實務指引。管理階層表示，其意圖將該試驗完整納入產品仿單（label）中，但與 FDA 針對此點的討論尚待進行。Soergel 也承認收納病情較重患者所固有的風險，指出患者可能「在 CSPH病程中進展太深」而無法接受有效治療，因此公司正試圖在 CSPH 中找到「最佳甜蜜點」。管理階層未透露收案篩選的具體細節，稱其為競爭優勢，亦未提供新研究的事件發生率假設。

MAESTRO-NASH OUTCOMES 讀秒縮窄至 2027 年底，但未做絕對保證

Madrigal 將 MAESTRO-NASH OUTCOMES 的數據公布時間從「2027 年」收窄至「2027 年底」。管理階層拒絕透露盲法下的事件累積數據，僅表示此規模的試驗「充滿變數」，並稱脫落率在預期範圍內。有多位分析師追問數據是否可能延遲至 2028 年。Sibold 未排除此可能性，並指出該試驗是依事件驅動（event-driven），「如果在 2027 年 12 月 31 日，我們尚未達到正確的事件數量，我們就是不會停止研究。」

針對安慰劑事件發生率，Soergel 為公司 5% 至 10% 的假設進行辯護，以回應分析師對對照研究顯示發生率接近 2% 至 3% 的擔憂。他主張 F4c 「並非單一均質的疾病」，且該試驗已針對肝硬化光譜中較為晚期的族群進行富集。合併使用 GLP-1 是另一項變數。約 25% 至 30% 的患者在基準期接受穩定的 GLP-1 治療，而在研究期間新增此類藥物將被視為違反試驗計畫書（protocol deviation）。

管理階層亦表示，正向結果將同時支持新的 F4c 適應症以及涵蓋 F2 至 F4c 的全面獲批，這與 FDA 的指導原則一致。在競爭方面，Sibold 指出對手已修改專案、擴大研究規模並延後時程，目前預期最早的 F4c 潛在進入者要到 2030 年才會出現。Madrigal 同時將美國 F4c 可定址患者的估計從 24.5 萬人上調至 36 萬人，增幅超過 45%。管理階層表示，這比 Rezdiffra 上市時的 F2-F3 族群還要龐大，且 F4c 有望使該產品線的市場機會倍增。

Rezdiffra 銷售額達 4.31 億美元，公司實現首度獲利

第三季淨銷售額為 4.313 億美元，年增 50%。今年迄今的銷售額已突破 10 億美元，季度年化運行率（run rate）則高於 17 億美元。活躍患者數達到 55,850 人以上，高於去年同期的大於 29,500 人。Madrigal 公布了其首個獲利季度，淨利為 5,540 萬美元，對比去年同期淨損 1.142 億美元。去年同期的虧損包含了 1.173 億美元的研發一次性前期業務開發費用。該公司已連續兩季達成營運現金流為正，截至 9 月底現金部位為 9.618 億美元。

這筆獲利不應被解讀為持久的趨勢。財務長 Mardi Dier 表示，公司依然是「一個以頂線（top-line）成長為故事主軸的公司」，且「在短期內可能會在獲利與否之間擺盪」。銷售、行政及管理費用（SG&A）為 2.657 億美元，高於去年的 2.091 億美元，預期第四季將進一步攀升。管理階層亦指出第一季具有與其他特殊藥品類似的季節性疲軟。銷貨成本上升至 3,780 萬美元（去年同期為 1,810 萬美元），主要受到對 Roche 權利金增加所驅動。預期全年研發費用將較 2025 年略低，全年 SG&A 則會增加。

毛利折讓（Gross-to-net）與 2027 年展望評論

Madrigal 預期 2026 年的毛利折讓（gross-to-net deductions）將落在 30% 中段至高段百分比區間的低標。目前正進行談判的 Medicare Part D 合約將於 2027 年第一季生效，公司預期明年的毛利折讓將「正負約為該 30% 中高段區間的高標」。這暗示了部分定價壓力，不過管理階層指出，最大的躍升已在 2025 年至 2026 年的商業合約洽談中發生。

公司目前未發布 2027 年財測。Dier 表示她對市場共識感到自在，但也對第一季的季節性提出警告。針對第四季，管理階層重申對季增長率市場共識的信心。Sibold 表示「超級重磅炸彈」（mega-blockbuster）是一個變動的目標，但目前的共識峰值預估符合此標準。

市場成長正在加速，Wegovy 未對需求造成衝擊

截至 2026 年 6 月 30 日，Madrigal 估計美國已確診的 F2-F3 MASH 族群超過 53 万人，高於 2025 年底的 46 万人及 2023 年底的 31.5 万人。該族群在 2026 年有望成長超過 30%。診斷率目前仍僅約 10%，而 Rezdiffra 在已確診族群中的滲透率也約為 10%，Sibold 對此總結為「大約進入總體潛在市場的 1%」。這樣的說法相當慷慨，因為它假設未確診族群最終皆可治療，但已確診市場的成長正是支持此觀點的數據基礎。

Sibold 表示，在歷經 Novo Nordisk 的 Wegovy 在 MASH 領域競爭五個季度後，「它並未真正對我們造成衝擊」，並主張這反而有助於擴大市場。大約 25% 的 Rezdiffra 患者同時使用 GLP-1，此一佔比僅微幅上升。公司於 2025 年第四季開始拜訪的內分泌科（Endocrinology）領域仍處於早期階段，不過 Sibold 指出，完成轉化的內分泌科醫師「會更深、更快地投入」。

聯合療法管線：2027 年將啟動三項第二期試驗

Madrigal 目前擁有超過 10 個 resmetirom 聯合療法專案，並計畫在 2027 年展開三項第二期聯合療法試驗，但須視法規討論結果而定。第一項是將口服 DGAT-2 抑制劑 ervogastat 與 resmetirom 進行配對，此前已於 10 月展開第一期藥物交互作用研究。第二項是在第一期 SAD/MAD 研究完成後，將口服 GLP-1 致效劑 MGL-2086 與 resmetirom 進行配對。Soergel 表示，其目標是「調校出合適的減重幅度」，以增強抗纖維化效果同時保持耐受性。第三項是將針對 PNPLA3 的 siRNA 藥物 MGL-0795 與 resmetirom 配對，用於帶有該疾病加速突變同合子的患者。較早期的研究工作包含 6 個 siRNA 專案以及 3 項探索性資產。

該公司本週將在 AASLD 上發表 13 篇真實世界數據摘要，其中規模最大的一篇涵蓋近 12,000 名患者。它同時也在進行 Rezdiffra 分別聯合吡格列酮（pioglitazone）及 SGLT-2 抑制劑的實務指引研究。為期 2 年的開放標籤 F4c 數據顯示，65% 具有基準期 CSPH 的患者降至較低風險類別。這是令人鼓舞但屬於非對照的證據，且僅來自 122 名患者。

Rezdiffra 的專利保護預期將延續至 2045 年，管理階層表示，F2-F3 領域的最接近競爭對手至少落後 15 個季度。