Nu Holdings 季度營收首度突破 50 億美元，墨西哥業務提前實現 IFRS 獲利
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 14 日 — 淨利達 8.71 億美元創新高，儘管提列準備金增加壓縮了風險調整後利潤率
Nu Holdings 本季表現正如公司所言，是其獲利模式的「又一次清晰展現」。公司季度營收創下 50 億美元的紀錄，淨利達 8.71 億美元，在排除匯率影響（FX-neutral）下年增 41%。財報有兩大亮點：墨西哥業務提前達成 IFRS 獲利目標，且效率比（efficiency ratio）降至 17.6%，遠低於管理層全年 20% 的財測指引——不過財務長 Guilherme Lago 隨即提醒，其中約三分之二的超預期表現反映了時間性因素，將在後續季度回歸常態。信用損失準備金大幅增加，導致風險調整後淨利差（risk-adjusted net interest margins）從 10.5% 降至 9.5%，管理層將此歸因於季節性因素、投資組合成長及產品組合變動，而非底層信用品質惡化。
墨西哥業務轉虧為盈 — 進度超乎管理層預期
本季最具策略意義的里程碑是墨西哥業務首度實現 IFRS 獲利，執行長 David Velez 形容此進度「超乎我們內部的計畫」。回顧其發展歷程極具意義：四年前，Nu Mexico 的客戶數僅 200 多萬，如今已達 1,500 萬，成為該市場第三大金融機構。儘管公司納入了數百萬名較新、較不成熟的客戶，但 ARPAC（每位活躍客戶平均營收）在此期間幾乎翻倍，效率比則大幅改善 78 個百分點。Nu 目標產品在墨西哥的潛在獲利池（profit pool）年毛利已超過 400 億美元，且成長速度高於多數全球主要銀行市場。目前 Nu 在該市場的市占率仍低於 1%，僅為其在巴西市占的一小部分，管理層認為這僅是潛力的一小部分。
巴西市場：雖已是全國客戶數最多的民營銀行，但成長空間仍大
Nu 第一季在巴西的客戶數突破 1.15 億，穩居該國客戶數最多的民營金融機構。然而，管理層對巴西市場的核心訊息是其成長潛力仍被低估。Nu 目前服務的產品與細分市場中，潛在獲利池的年毛利超過 1,000 億美元，而 Nu 的市占率約為 7%。在信用卡方面，Nu 整體市占率約 8%，但每月新增核卡數占市場 25% 至 30% — 管理層認為這種市占率成長速度具有結構性持久力。Velez 直言：「在巴西，我們這才剛進入上半場的第一分鐘。」
準備金激增，管理層將其歸因於三大特定機制
第一季信用損失提列（credit loss allowance）增至 17.9 億美元，排除匯率影響後季增 33%，風險調整後淨利差（NIM）較上季下滑 100 個基點至 9.5%。Lago 對 8 億美元預期信用損失（ECL）準備金的增加提供了極為詳細的拆解：投資組合成長貢獻了 4.23 億美元，超過總額的一半，這反映了 IFRS 9 要求對每一美元新增風險敞口提前提列存續期間預期損失的規定；季節性因素貢獻了 2.67 億美元，與往年模式一致。這兩項因素合計占準備金增加額的 86%。主動擴大風險敞口貢獻 6,900 萬美元，產品組合變動貢獻 1,600 萬美元，其餘為次要影響。與此同時，逾期放款（NPL）表現其實有所改善，90 天以上逾期放款率較上季下降 10 個基點至 6.5%，遠低於 2024 年第三季 7% 的高峰。
針對 15 至 90 天的早期逾期率從年底的 4.11% 上升至第一季的 5.0%，Lago 精確拆解了這 89 個基點的增幅：65 個基點來自季節性因素，17 個基點來自主動擴大風險，4 個基點來自產品組合，其餘為其他影響。Lago 的結論明確：「這些組成因素中沒有任何一項反映了底層信用品質的惡化。」管理層預期，隨著季節性影響常態化，風險調整後淨利差將回升至 2025 年下半年的水準。
Lago 也直接回應了對巴西家庭債務償還比率的擔憂，他認為該指標單獨來看預測力有限，真正驅動信用表現的是就業與收入動態。他強調了兩項尚未反映在準備金模型中的利多因素：一是每月收入 5,000 BRL 以下的所得稅免稅政策，這直接改善了 Nu 大多數客戶群的可支配收入；二是預計在第二、三季成形的 Desenrola 2.0 政府債務協商計畫，管理層對此持中性偏正面的看法。
中小企業（SME）業務：零獲客成本打造 500 萬客戶群
針對摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師 Jorge Kuri 關於新 SME 產品的提問，Velez 揭露了一項規模顯著但幾乎未受投資人關注的業務。Nu 已在巴西悄悄建立起超過 500 萬的中小企業客戶群，透過對個人消費客群的交叉銷售，實現了幾乎為零的獲客成本。鑑於巴西超過 70% 的就業人口集中在中小企業，Nu 超過 1.1 億的個人客戶中，有很大一部分經營自己的生意，這為 SME 市場創造了自然且幾乎無成本的通路。Nu 目前 SME 信用卡發卡量已突破 200 萬張，並近期宣布推出新的擔保與無擔保信貸額度，包括利用政府擔保計畫的創業者產品。Velez 將此機會描述為「Nu 目前最被低估的機會之一」，並證實公司正逐步往高端市場邁進，開始服務擁有 10 到 15 名員工以上的企業。
私人薪資貸款：基於策略考量的審慎放緩
Nu 對私人薪資貸款（consignado privado）的克制態度引發多項提問。Velez 詳細解釋了這種謹慎態度：Nu 觀察到這類本應是擔保產品的首次付款違約率竟高達 10% 至 15%，他形容這是「所謂擔保產品中極高的風險」。公司發現了結構性漏洞，包括與 DataPrev 的整合尚未經過驗證、員工職位變動的不確定性，以及監管風險（如利率上限討論）。Velez 認為，這些動態將對那些以高定價激進擴張該產品的同業造成不成比例的傷害。Nu 因此刻意維持較低的定價。Lago 補充了重要的策略觀點：私人薪資貸款讓 Nu 能夠取得薪資數據（收入水準、年資、預期遣散費），而這些領域過去由傳統銀行透過企業薪資協議所壟斷。「我們基本上完全填補了在該特定細分市場相對於傳統銀行的差距，」Lago 表示，真正的獲利點在於更好的信用核貸與交叉銷售，而非近期的放貸規模。
高收入客群成長速度超越大眾市場
回應高盛（Goldman Sachs）分析師 Tito Labarta 的提問時，管理層透露，每五位巴西高收入人士（定義為月收入超過 12,000 BRL）中，已有兩位是 Nu 客戶，該客群年成長 24%。此客群的每月信用卡消費額年增 42%，託管資產（AUM）年增 36%。在超核心客群（5,000 至 12,000 BRL）中，每五位巴西人就有三位是 Nu 客戶。Velez 補充，Nu 的信貸額度擴張有很大一部分流向了高收入客戶，AI 增強型信用模型為 Nu 原本聚焦大眾市場的模型所忽略的客群，提供了顯著更高的額度。Velez 指出，高收入業務的成長率「超過 40%，遠快於大眾市場的表現」。
AI：從生產力工具轉向結構性重建
Velez 在準備好的講稿中花費大量篇幅談論 Nu 的 AI 轉型，其論述方式與企業財報中常見的泛泛之談截然不同。「有些公司將 AI 視為生產力提升工具。這很有用，但在我們看來並非真正的機會。」他將其與 Nu 的創立進行類比：「我們不是將分行數位化，而是建立了一家沒有分行的銀行。我們正將同樣的邏輯應用於 AI。我們不只是將 AI 加入銀行業務，我們正在圍繞 AI 重建銀行。」
管理層描述了處於不同完成階段的三個實施階段。第一階段「AI 輔助」已「大致完成」，工程效率年增超過 50%，每週 Token 消耗量較 2026 年初高出近 10 倍，測試週期加快 90%。第二階段「工作流程重塑」（由 AI 執行，人類負責判斷）正在進行中，部分產品團隊已推出原定於 2027 年中才發布的功能。第三階段「AI 原生銀行」雖處於早期階段，但已有 1,500 萬名月活躍用戶使用 AI 私人銀行功能，包括財務洞察、支付、信用建議與債務解決。Nu 的專有基礎模型套件 nuFormer 已投入巴西與墨西哥的信用卡決策，以及巴西的無擔保貸款業務，實現了不到一秒的即時個人貸款定價與審核。
美國市場擴張：下檔有限，上檔空間未定義
管理層對美國擴張的成本架構提供了迄今最清晰的公開說明。美國投資帶來的最大營運支出（OpEx）逆風，在 2026 年與 2027 年每年對合併效率比的影響均控制在 100 個基點以內，且此成本已納入全年 20% 的效率比指引中。任何超出此門檻的投資，明確取決於產品與市場契合度（product-market fit）的驗證。基於競爭考量，進入市場的策略仍未公開。Velez 對這種不對稱性直言不諱：「即使在我們未能找到產品市場契合度的情況下，股東付出的代價也不到我們效率比的 100 個基點，且是暫時性的、完全可吸收的。而如果我們找到了產品市場契合度，上檔空間則是『第二個 Nu』。」他帶點歷史諷刺地提到，當地投資人在每一次新市場推出時（巴西、墨西哥）都抱持懷疑態度，而外資卻是早期的信仰者，這暗示目前外資對美國市場的懷疑可能正遵循著一個熟悉且最終被證明錯誤的模式。
效率比：本季表現強勁，但 20% 仍是全年錨定目標
17.6% 的報告效率比優於管理層預期，但 Lago 明確表示不應過度推論。第一季優異表現中，約三分之一反映了持久的結構性收益，主要來自 AI 驅動的營運與催收效率提升、軟體平台整合及嚴格的招聘紀律。其餘三分之二反映了時間性因素：行銷投資與因應重返辦公室計畫而產生的房地產成本，這些支出發生時間較原計畫晚，將反映在後續季度。公司 2026 年全年效率比指引維持在約 20%，其中已包含重返辦公室、美國擴張及 AI 基礎建設的策略性投資逆風。若扣除這些投資，核心效率比為 16.6%，持續呈現結構性下降趨勢。
稅率結構性降低，但有重要附帶說明
第一季 8.7% 的 IFRS 有效稅率引起管理層關注。Lago 將其描述為「我們營運方式的一項常態性結構特徵」，源於 Nu 全球公司架構的變動，而非一次性項目。然而，第一季稅率相較於全年預期存在季節性偏低的情況。管理層預估 2026 年剩餘時間的 IFRS 有效稅率將趨向 15% 至 20%，而管理層認為更具經濟意義的「管理稅率」（managerial ETR）預計將趨向 30% 至 35%，與區域同業大致相當。淨利成長路徑保持不變：主動的營運支出投資逆風，已被結構性的稅率改善所抵銷。
財務摘要與投資組合指標
總存款達 424 億美元，排除匯率影響後年增 22%，儘管巴西存款因季節性因素略有下降，墨西哥則因年底季節性資金流入的反轉，以及考量貸款與存款比率（loan-to-deposit ratio）過低而主動優化資金成本，導致存款流出。合併信貸組合達 372 億美元，年增 40%，季增 7%。無擔保貸款突破 100 億美元，年增 53%。淨利息收入創下 32.5 億美元紀錄，淨利差（NIM）擴大至 21.1%。包括表外額度在內的總信貸風險敞口達 707 億美元，年增 44%。公司總預期信用損失（ECL）覆蓋率為投資組合的 16.2%，約為 90 天以上逾期放款總額的 2.5 倍，針對新增 90 天以上逾期放款的總信用損失準備提列率為 153.8% — 這意味著準備金是在新增逾期放款形成前先行提列。ARPAC 目前約為每位月活躍客戶 16 美元，自 Nu 開始報告此指標以來，每季皆持續成長。合併客戶數突破 1.35 億。
Nu Holdings 深度解析
獲利引擎：從數位入口到金融超市
Nu Holdings 已從根本上重塑了拉丁美洲的零售銀行經濟模式，從單一產品的信用卡顛覆者，演變為全方位的金融超市。其核心商業模式運作如同一座高流量的數位入口：以業界最低成本獲取客戶，透過零手續費的活期存款帳戶建立黏著度，並系統性地交叉銷售高利潤產品。如今，Nu 的營收主要來自三大來源。首先是來自快速成長信貸組合的淨利息收入，包括無擔保個人貸款、信用卡，以及新推出的有擔保薪資扣繳貸款。其次是手續費收入，來源涵蓋簽帳金融卡交換費、Pix 即時支付交易、保險經紀及投資平台佣金。第三則是資金運用收益，即存款成本與低風險政府債券殖利率之間的利差。
這套經濟引擎之所以強大，關鍵在於其營運槓桿。Nu 完全沒有實體分行，完全依賴雲端原生架構。這項結構性優勢反映在每位活躍客戶每月僅 0.80 美元的服務成本上，使其能獲利地服務傳統銀行過去忽視的低收入客群。然而，Nu 也積極進軍高端市場。隨著 Ultravioleta 高階信用卡及進階財富管理功能的推出，每位活躍客戶的平均營收持續成長，已突破 13 美元大關，同時整體效率比率（efficiency ratio）則降至 20% 以下。最終，這打造出一個現金流極強的平台，僅在 2026 年第一季就創造了 53 億美元營收與 8.71 億美元淨利，證明了這種基於數據流而非實體網點的模式具有極高的可擴展性。
市場動態：既有業者、挑戰者與錢包份額
Nu 核心市場的競爭格局呈現兩極化，一邊是根深蒂固的傳統寡占銀行，另一邊則是來勢洶洶的新興數位挑戰者。在巴西，銀行業長期由 Itau Unibanco、Bradesco 和 Banco do Brasil 等少數巨頭把持。這些機構掌控了絕大多數銀行資產，但營運成本結構臃腫，效率比率徘徊在 45% 至 50% 之間。Nu 已系統性地瓦解了這一寡占局面，在巴西擁有超過 1.15 億名客戶，滲透率超過成年人口的一半。儘管用戶基礎龐大，Nu 目前僅占巴西銀行業總利潤池的約 7%，這意味著隨著客戶將 Nu 視為主要往來銀行而非次要帳戶，未來仍有巨大的市占成長空間。
競爭前線正迅速從巴西轉向墨西哥，該市場的特徵是嚴重的金融服務不足與高度現金依賴。Nu 在此成功複製了其成功模式，2026 年第一季客戶數突破 1,500 萬，成為該國第三大金融機構。墨西哥的競爭極為激烈。電子商務巨頭 Mercado Libre 旗下的金融科技部門 Mercado Pago，正利用其龐大的物流與商家網絡作為切入點獲取消費者帳戶，並透過生態系交叉銷售實現高獲利。同時，市場正嚴陣以待新進入者的衝擊。Revolut 近期在墨西哥獲得了完整的銀行牌照，並注資超過 1 億美元，目標鎖定中產階級及利潤豐厚的跨境匯款業務。本土挑戰者如 Plata，用戶數也已達到 250 萬，成長迅速。隨著這些平台從利基產品轉向全方位銀行服務，數位活存帳戶與薪資直接轉帳的競爭，將決定未來十年的區域市占版圖。
結構性護城河：成本、資金與 NuFormer AI
Nu 的競爭優勢建立在三大支柱之上：結構性成本效率、多元化的資金基礎，以及專有數據信用評估。由於沒有傳統銀行的技術債，Nu 在調整策略投資後的效率比率僅為 16.6%。這是一道強大的護城河。傳統銀行若不犧牲其高利潤的既有收費結構，根本無法與全數位營運商的定價能力或產品迭代速度相抗衡。這種低廉的服務成本不僅是抵禦既有業者的堅實盾牌，也為試圖複製 Nu 規模的新進者設下了極高的門檻。
在資金方面，Nu 已從依賴批發市場轉向擁有龐大且低成本的零售存款基礎。諸如高殖利率的 Caixinhas 和 Turbo Cajitas 等產品，成功吸引了客戶建立主要往來關係，使總存款額朝 400 億美元邁進。儘管提供誘人殖利率會暫時提高特定區段的資金成本，但這使 Nu 免受資本市場波動的影響。第三且或許最關鍵的護城河是數據與信用評估架構。Nu 並非僅將人工智慧視為周邊工具，而是圍繞著 AI 重建銀行系統。NuFormer（一套專有的基礎模型）的部署，自動化了巴西與墨西哥市場的信用卡及無擔保貸款審核。透過處理來自活期帳戶的數千個替代行為數據點，Nu 能夠為缺乏正式信用評分的「薄檔案」（thin-file）消費者進行授信。這創造了數據的複利效應：卓越的風險定價吸引更多用戶，產生更多交易數據，進而優化信用評估模型。
成長動能：擔保貸款、NuCel 與區域擴張
為了維持超高速成長軌跡，Nu 正積極將產品線擴展至無擔保消費信貸之外。一個關鍵的成長向量是有擔保貸款，特別是巴西稱為 NuConsignado 的薪資扣繳貸款。透過讓公務員與退休人員以每月約 1.35% 起的具競爭力利率，將貸款直接轉移至 Nu App，該公司正切入一個龐大且低風險的營收池。此產品從根本上改變了 Nu 資產負債表的風險結構，在提供由政府薪資擔保、高度可預測現金流的同時，也嚴重削弱了傳統銀行官僚且中介環節繁雜的模式。
除了傳統金融服務，Nu 正透過相鄰垂直領域進行生態系變現。NuCel 的推出（利用 Claro 的基礎設施作為供應商的行動虛擬網路營運商）代表其大膽跨足電信領域，直接在銀行 App 內獲取經常性電信支出。此外，針對經常性帳單支付推出的自動化 Pix 功能，也加深了平台的黏著度。地理上，墨西哥於 2026 年初實現損益平衡，是該模式可從巴西移植的里程碑。此外，2026 年初獲得美國國家銀行執照的條件式批准，提供了長期的選擇權。儘管美國市場已充斥成熟的既有業者，但 Nu 的潛在進入為變現龐大的拉丁美洲僑民與跨境支付流提供了途徑。
利空因素：尾部風險與總體經濟波動
儘管營運執行力完美，Nu 的商業模式仍深受系統性總體經濟風險與消費信貸週期的影響。首要威脅在於資產品質惡化。Nu 的 90 天以上逾期放款比率（NPL）在 2026 年初徘徊在 6.5%，雖然管理層已積極提列撥備，但投資組合仍高度偏向無擔保個人貸款與信用卡。在拉丁美洲，經濟波動是歷史常態。嚴重的經濟衰退、高通膨或巴西 Selic 基準利率的意外飆升，都可能嚴重衝擊消費者的還款能力，導致違約率飆升，進而壓縮淨利差並侵蝕獲利能力。
此外，存款市場的競爭壓力構成了潛在的利潤風險。為了在高利率環境下吸引主要帳戶，Nu 採取了分段式的高殖利率存款產品。雖然對獲客有效，但此策略本質上提高了資金成本。若總體經濟逆風迫使央行維持緊縮貨幣政策的時間長於預期，Nu 將面臨艱難抉擇：自行吸收更高的利息支出，或是將成本轉嫁給消費者，這可能犧牲成長。再者，年增率超過 40% 的信貸組合快速擴張，需要極嚴謹的授信紀律；在新興市場中，資產負債表的快速擴張往往會掩蓋潛在的信貸品質劣化，直到信用週期反轉為止。
管理執行：精準擴張
過去幾年，Nu Holdings 的管理表現極為冷靜精準。創辦人兼執行長 David Velez，攜手財務長 Guilherme Lago 與巴西區執行長 Livia Chanes，以卓越的精確度引領公司從一家超高速成長、虧損的新創公司，轉型為高度獲利的上市金融機構。經營團隊始終展現出紀律嚴明的資本配置方針，堅持將單位經濟效益與客戶淨推薦值（NPS）置於單純的規模指標之上。
在墨西哥的執行力即是此紀律的最佳證明。管理層抗拒了過早擴大信貸額度的衝動，轉而專注於建立穩健的存款基礎，並根據當地市場調整授信模型。墨西哥在六年內實現損益平衡（巴西耗時八年），顯示其學習曲線正不斷陡峭，且具備累積機構知識的能力。此外，2025 年底推出的管理型損益表（Managerial P&L）報告結構，凸顯了其對透明度的承諾，為機構投資人提供了清晰的視角，以檢視其多產品、多國平台的經濟效益。這支管理團隊憑藉純粹的執行力贏得了溢價估值，證明了在複雜的監管環境下，仍能同時推動 40% 的營收成長與 29% 的股東權益報酬率。
總結評分
Nu Holdings 已從結構上破壞了拉丁美洲的傳統銀行模式，以高度可擴展、AI 驅動的數位平台取代了依賴分行的營運方式。該公司在維持低於一美元服務成本的同時，積極將產品線擴展至擔保貸款、投資與電信業務，創造出一台極其強大的現金產生引擎。墨西哥實現損益平衡的里程碑，驗證了該模式的跨國移植性，使 Nu 從巴西現象轉變為具備全球野心的區域巨頭。
然而，投資論點並非沒有總體經濟上的隱憂。該公司的估值幾乎沒有犯錯空間，特別是考慮到與拉丁美洲歷史性波動經濟體中無擔保消費信貸相關的左尾風險。Revolut 等資本雄厚的數位挑戰者湧入，以及 Mercado Pago 在電子商務生態系中的持續主導地位，確保了錢包份額的爭奪戰將持續激烈。最終，Nu 的技術護城河、前所未有的營運槓桿以及冷靜的管理執行力，使其具備成為跨世代資產的潛力，前提是其專有的信貸引擎能成功抵禦不可避免的總體經濟風暴。