Union Pacific：儘管 STB 暫緩審查，合併時程表仍箭在弦上，管理層鎖定 12 個月期限
紐約證券交易所（NYSE）歐洲投資者會議，2026 年 6 月 16 日
Union Pacific 管理團隊在倫敦舉行的紐約證券交易所（NYSE）歐洲投資者會議上，針對其與 Norfolk Southern 的合併時程進行了強力辯護。儘管美國地面運輸委員會（STB）決定在取得更多資訊前暫緩審查申請，公司仍堅稱法定的 12 個月審查時鐘已經啟動。執行長 Jim Vena 對時程的信心，是迄今為止最明確的訊號，顯示儘管競爭對手持續質疑其申請內容的適當性，公司仍預期監管程序將按計畫推進。
儘管 STB 要求補充資訊，合併時程依然明確
Vena 明確表示，一旦 STB 在 5 月受理合併申請，法定的 12 個月審查期便已開始，隨後還有 90 天的決策窗口。此解讀顯示，儘管委員會近期要求補充資訊，Union Pacific 仍預期在 2027 年初夏前獲得最終裁決。公司計畫分兩批提交回應，而非等到 7 月 27 日的截止日期，首批資料將於 7 月初送達。管理層表示，希望能在公司發布季度財報前提交部分資訊。
「國會賦予 STB 一項法規，內容非常明確。它規定一旦受理，審查期就是 12 個月，」Vena 解釋道。當被問及暫緩審查是否會中斷此時程時，他直截了當地回應：「我遵循法律。這就是法規的規定，我們也會照此執行。」
STB 的資訊要求主要聚焦於該合併案是否符合公共利益並促進競爭，這正中 Union Pacific 案件的核心。管理層並未將此視為問題，反而認為這是標準程序的一部分。「我們一直都知道，在審查過程中 STB 會要求更多資訊，我們也告知他們，我們非常樂意提供這些資訊，」Vena 說。
競爭對手的反應及其訊號
西部與加拿大的競爭對手對此發出強烈批評，稱這份 7,000 頁的申請書「不清晰」且「未臻成熟」，並主張合併將削弱競爭。Vena 對這些反對意見的解讀，透露了他對合併後競爭態勢的信心。「如果我的競爭對手在做蠢事，我不會吭聲。我會讓他們繼續，因為我會在市場上勝出，爭取更多業務或提高定價，」他指出。「加拿大人和美國的兩家鐵路公司看到這一點時，他們擔心的是：天啊，我們要如何與一家橫跨全國的鐵路公司競爭？」
這位執行長指出加拿大鐵路公司立場中的偽善，並提到加拿大允許兩家跨大陸鐵路公司存在，且未遭反對。「我很高興在加拿大，他們可以有兩家鐵路公司橫跨整個國家，」他說，並以一貫的直率補充道，加拿大公司今年沒寄聖誕卡給他。
管理層堅稱，合併後競爭將依然激烈，BNSF 與 UP 將持續在西部競爭，CSX 與 UP 則在東部較勁。Vena 對 CSX 執行長 Steve Angel 的定位表示肯定，稱：「我給 Steve Angel 很高的評價。我看到他正在做的一些事情。他為該公司應對未來挑戰做了非常出色的準備。」
財務架構保持不變
財務長 Jennifer Hamann 確認，交易經濟效益與修訂後的申請書一致。客戶每年可節省 35 億美元，Hamann 強調，若將減排與安全效益納入考量，此數字「可能還被低估了」。這代表了預計轉向鐵路的 200 萬卡車運輸量在公路與鐵路定價上的差異。這 35 億美元與 Union Pacific 的綜效目標分開計算。
在綜效方面，公司預計在營收端可產生 18 億美元的淨 EBITDA 收益，主要來自卡車運輸的轉移、零擔貨運（manifest）成長、汽車運輸量及流域交通。成本綜效總計約 10 億美元，涵蓋列車處理效率、採購及後勤營運，其中技術是關鍵推動力。實現這些效益所需的資本支出仍為 20 億美元，平均分配於側線與調車場擴建等基礎設施改善，以及技術整合。公司亦預期有 1.33 億美元的資本綜效。
整合將在三年內完成，管理層預計在交易完成後第二年底，將槓桿率恢復至允許實施庫藏股的水準。在完全運作狀態下，合併後的實體每年應能產生近 120 億美元的自由現金流。Hamann 指出，部分資本支出承諾近期有所下調，但 Vena 將其描述為基於業務組合的微調，即多式聯運（intermodal）比重高於最初模型，而零擔貨運比重則較低。他強調，若為了安全或成長需要，資本投入絕不會受到限制。
營運績效創多年新高
撇開合併考量，Union Pacific 的獨立營運表現多點開花。儘管煤炭業務下降 14%，本季迄今貨運量仍成長 2%，展現廣泛的強勁勢頭。每週裝載量經常接近 17 萬輛，高於不久前的 15 萬輛水準。貨車週轉速度超過每天 230 英里，終端停留時間穩定維持在 20 小時以下，接近 19 小時。針對客戶承諾的服務績效介於 97% 至 99% 之間，偶爾達到 100%。
Vena 強調，鐵路目前運送的業務量比 2019 年更多，但使用的列車數量卻減少了 24%。「我們並沒有移除那些運能，我們所做的是以更少的列車更有效率地運送，」他解釋道。這為天氣因素導致的恢復提供了緩衝運能，並為工程作業騰出了更好的軌道時間。公司已投資 10 億美元進行終端改善，以支援此效率提升。
這位執行長的日常作息反映了他的營運優先事項。「每天早上起床，我首先看營收。我們做了什麼？趨勢線在哪裡？如果需要細分，也非常容易。點擊一下，我就能得到 58 種商品的細分數據，」他說。看完營收後，他會檢查貨車週轉速度，接著是機車利用率，他坦言這讓他「很火大」，因為他認為應該有更多機車準備就緒，而不是待在維修廠。
業務組合在整個特許經營區域內改善
鑑於煤炭業務的逆風，2% 的貨運量成長尤為顯著。工業業務成長 3%，其中工業化學品與塑膠成長 4%，金屬與礦產成長 3%，後者受惠於南部持續的建築需求。穀物與穀物產品本季迄今成長 12%，儘管煤炭下降 14%，仍為散裝部門提供了強勁支撐。
煤炭疲軟源於 2025 年第二季基期較高、天然氣價格下跌，以及淡季期間的維護停工。然而，Hamann 指出，隨著冷卻高峰季節臨近，機車組已開始恢復服務。高階產品貨運量成長 3%，主要受惠於強勁的國內多式聯運表現。公司在 2022 年與 2023 年贏得的重大國內多式聯運合約，受限於後續的貨運環境，尚未完全發揮效益。
國際多式聯運業務年減，但管理層預期 7 月後的比較基期將較為寬鬆。2025 年第二季在初步關稅公告後出現了「浴缸型」走勢，即 4 月貨運量強勁、5 月急劇下降，隨後在 6 月下旬與 7 月復甦。成品車本季迄今成長約 2%，是高階產品部門的另一個利多。
地理優勢集中在 Union Pacific 服務的區域。Vena 強調了成長走廊，包括德州從 San Antonio 往邊境方向及 Dallas 地區、Houston 工業聚落、Phoenix 住宅建設以及 Denver。「當我們審視全國各地時，Denver 等地，我可以一直列舉下去。因此對我們來說，有時高層級數據說明了一切。而當你深入觀察 Union Pacific 目前服務的區域，我們看到了真正的實力，」他說。
定價環境與卡車市場動態
Union Pacific 持續以絕對金額為基礎，目標定價高於通膨，Hamann 確認儘管通膨率約為 4%，公司今年仍將達成此目標。鑑於附加費機制，燃料成本被排除在此計算之外，且由於近半業務現在是多式聯運，採用更及時的燃料調整公式而非傳統的兩個月滯後，滯後效應已縮小。
卡車定價環境已變得明顯有利。現貨運價突破了歷史區間，達到每英里 2.20 美元，遠高於過去十年大部分時間維持的 1.65 美元水準。這是繼多年來過剩的卡車運能壓抑鐵路貨運量之後的結果。Vena 承認這是一個機會，但也告誡不要對「短時間內的現象過於興奮」，同時表示他樂見營收與貨運量的趨勢線。
管理層將當前環境視為展示服務品質，以及在 2022-2023 年貨運量下降期間為多式聯運網路增加運能的機會。「當我們能為客戶提供讓他們在市場上勝出、與我們共同成長並提高效率以節省成本的產品時，關於價格的討論就會不同，」Vena 說。他補充道，部分運輸服務相對於所提供的價值而言定價過低，這創造了上漲空間。
業務組合、利潤率與燃料逆風
產品組合正朝有利於 Union Pacific 的方向發展。煤炭下降與國際多式聯運貨運量降低，就其在每車營收譜系中的定位而言，均代表了正向的組合轉變。穀物、工業產品以及強勁的國內多式聯運成長均有正面貢獻，儘管工業部門中的短途石料提供了一些抵銷。Hamann 指出，第二季的組合很可能「落在帳目的正面」。
公司第一季營業比率為 59.9%。歷史模式顯示，過去五年從第一季到第二季，營業比率會有 150 個基點的連續改善。隨著貨運量追蹤高於目標且定價高於通膨，核心業務已為營業比率的改善做好準備。然而，燃料構成了逆風。公司在本季初支付約每加侖 2.40 美元，5 月價格上漲，隨後在近幾週下降。目前的預期是第二季平均每加侖 3.90 美元，誤差在 5 美分左右。Hamann 指出，燃料價格上漲將對營業比率造成壓力，但「從核心營運角度來看，我們將會有所改善」。
Vena 重申了他長期以來不提供營業比率指引的立場，主張這會向做出營運決策的員工傳達錯誤訊號。「營業比率是你對營收、價格上漲以及鐵路效率所做一切努力的結果，」他說，儘管他承認公司旨在保持其行業領先地位。
透過技術優化人力資源
員工人數為 28,600 人，年減約 5%，較上季減少 500 人。關鍵在於，所有裁減均透過自然流失而非無薪假或解雇達成。「我們透過自然流失來採取行動，並決定是否需要填補職位。考慮到我們目前的處境，我們認為這非常重要，」Vena 解釋道。
技術持續推動生產力提升。Vena 提供了一個詳細的例子：自動化枕木鋪設系統，該系統將枕木裝載到鐵路車廂中，並在精確位置自動部署，消除了人工處理並減少了對列車的需求。他承認最初對此資本投資持懷疑態度，但歸功於工程團隊的創新。這個例子反映了 Union Pacific 的工程文化，Vena 將其追溯到公司為推廣鐵路旅遊，在愛達荷州 Sun Valley 開發了世界上第一部纜車的歷史。
更廣泛地說，增加技術部署使公司能夠在維持或改善服務的同時，以更少的人力運作。這代表了持續的效率機會，而非一個有終點的離散計畫。當被問及未來人力方向時，Vena 表示，隨著技術創造出新的能力，公司將繼續採取透過自然流失來評估職位的當前作法。
過渡期間的資本配置
在合併案懸而未決期間，Union Pacific 持續產生大量自由現金流。Hamann 確認，隨著債務到期，減少債務仍是首要任務，公司在此期間將閒置現金的收益最大化。此作法將持續至合併完成，屆時公司將執行其計畫，在交易完成後第二年底將槓桿率恢復至支持庫藏股的水準。
當被問及如何衡量其任期結束時的成功時，Vena 的回應聚焦於領導力發展與接班。「你必須讓這個地方比你接手時更好，」他說。「對我而言，成功的定義將是我宣布退休的那一天，當我們公布繼任者時，每個人都會說：這個人會比 Jim Vena 做得更好，他會帶領公司邁向下一步。」他強調董事會應準備多名內部候選人，並稱一家營運成功的公司向外尋找執行長是一個錯誤。
本次會議還涵蓋了持續改善的安全績效，以及第二季約 3,500 萬美元的合併成本，由於大量的 STB 申報與重申工作，該成本高於先前預期。國際多式聯運的旺季動態尚未顯示出提前拉貨的跡象，貨運量維持穩定，而非在傳統模式前提前建立。2025 年與關稅相關的激增及隨後的正常化，造成了困難的比較基期，預計 7 月後將有所緩解。