第三季財報電話會議，2026年11月3日

Upstart 公布了放款引擎表現超越預期、但資產負債表形成拖累的季度。貢獻毛利（Contribution profit）達到創紀錄的 2.18 億美元，年增 48%，然而管理層將全年總營收預測從 14億美元下修至約 13.5 億美元，調整後 EBITDA 則從 2.94 億美元下修至約 2.60 億美元。公司仍預期手續費收入與貢獻毛利將微幅高於原先預期，因此這項財測修正可說是喜憂參半，而非全面性調降。不過，這畢竟是對多數投資人所追蹤的兩大核心指標進行了下修，而原因在於總經敏感度，而管理層對此才正要開始降低影響。

資產負債表是問題所在，管理層坦言不諱

執行長古德曼（Paul Gu）以公式「我們業務的成長等於阿爾法（alpha）加上貝他（beta）乘以總經（macro）」來為本季定調。阿爾法是公司從其模型和行銷中獲得的成長。貝利則是其業績對總經環境的敏感度，古德曼承認這在資產負債表上相當高。Upstart 總經指數（Upstart Macro Index，衡量個人貸款總經驅動違約風險的指標）在本季平均為 1.50，高於第二季的 1.41，最新讀數則為 1.53，高於 2 月設定財測時的 1.39。同期，2 年期美國公債殖利率上升超過 115 個基點，其中大約有一半的漲幅集中在 9 月單月。

管理層的經驗法則顯示，UMI 每上升 1 個點，或融資成本每上升 10 個基點，就會使每日放款量減少 1% 至 2%。更關鍵的是，這項經驗法則僅涵蓋手續費業務。古德曼表示，對資產負債表上持有之貸款與共同投資（co-investments）的影響更大：「由於這些部位是經過多個季度累積而成的，規模相對較大。因此，UMI 的上升會導致公允價值（fair values）和淨利息收入大幅下降。這對總營收和利潤的實際衝擊，其實比減少新放款帶來的衝擊還要大。」

數據說明了一切。淨利息收入與公允價值調整總計約 600 萬美元，年減 65%，季減約 1,000 萬美元。季減額中，約有一半來自與較高 UMI 相關的公允價值減記（write-downs）與呆帳沖銷，另一半則來自第二季未重複發生的債務出售。財務長安德烈．布蘭克邁耶（Andrea Blankmeyer）指出，公司受益權資產（beneficial interest assets）的公允價值項目從第一季的正 1,300 萬美元，在第二季和第三季分別轉為負 700 萬至 800 萬美元。第四季的財測暗示將進一步出現顯著的負向評價調整，主要集中在受益權資產上，且公司坦言存在「一定程度的變數」。針對有分析師追問，為何區區幾百分之一的 UMI 變動會暗示第四季出現如此巨大的波動，管理層解釋稱，已實現的逾期帳款和呆帳沖銷正隨著 2026 年大部分時間所觀察到的高檔 UMI 不斷累積，因此評價調整反映的是累積下來的壓力，而不僅僅是當期的邊際變動。

該財測假設 UMI 不超過 1.55，且美國公債殖利率不會發生重大變化。管理層拒絕量化 UMI 若升至 1.60 將會造成的影響，僅表示傳導效應「高度相關」但非直接對應。這意味著如果消費信用持續惡化，資產負債表項目仍存在真實且無法量化的下行風險。古德曼指出，通貨膨脹重新加速至 3.7%，物價上漲速度是薪資的兩倍，且美國人在任何信用義務上逾期至少 30 天的比例在 9 月升至超過 19%，創下多年來新高。

10 月放款動能放緩

第三季放款額為 41 億美元，年增 44%；其中無擔保貸款為 35 億美元（核心個人貸款約 24.5 億美元），有擔保貸款為 5.87 億美元，年增 194%。手續費收入達到創紀錄的 3.64 億美元，年增 41%，take rate（實質收費率）季增約 60 個基點至 8.8%。管理層將無擔保貸款的增長歸因於產品組合微幅轉向核心貸款，有擔保貸款的增長則歸因於以更佳條件向第三方出售貸款的比例增加。古德曼反對將 take rate 視為定價槓桿，稱其為「系統的產出」，並將貢獻毛利稱為北極星指標。

管理層估計，若非平均 UMI 上升了 9 個點，放款額本可至少高出 3.7 億美元，放款成長率將達 57%，貢獻毛利成長率則達 61%。這種反事實推論（counterfactual）是多頭論點的核心，但投資人應注意到這畢竟只是假設。10 月放款額約為 12.5 億美元，日均交易量較 9 月下降 9%，年增 26%。這較第三季 44% 的成長率出現急劇放緩。布蘭克邁耶表示，10 月的定價已反映了 9 月的利率調升，因為市場大約以一個月的落差進行重新定價，且利差的改善已部分抵消了美國公債殖利率的上升。管理層亦表示，在無擔保貸款方面，由於核心借款人的定價經常接近 36% 的利率上限，對上限的敏感度已內建於 1% 至 2% 的經驗法則中。

有擔保產品提前一季實現獲利，但附帶但書

最具體的營運成果是有擔保貢獻毛利率（secured contribution margin）達到正 17%，相較於第二季的負 35%，實現了超過 50 個百分點的劇烈翻轉，比原定年底目標提前了一季。有擔保手續費收入為 3,400 萬美元。管理層指出三大驅動因素：以更佳條件向第三方資本夥伴出售更多貸款、自動化程度提高，以及變現能力改善。近 40% 的已撥款房屋貸款實現全自動化，高於一年前的不到 5%；全自動化汽車擔保個人貸款則從 4% 提升至 21%。在汽車零售方面，重建信用申請流程使端到端（end-to-end）轉換率提升了 31%。

這項改善的品質值得審視。有擔保手續費收入季增近 50%，古德曼坦言其中存在「時間點因素」，並表示部分獲利反映了在貸款銷售與變現上「尚未完全系統化」的項目。業務規模也因此有所犧牲。在經歷快速擴張後，汽車放款額呈季減，古德曼將其「80%」歸因於對獲利能力的刻意聚焦，其餘則歸因於總經環境。公司將把有擔保貢獻毛利率維持在損益兩平至 25% 之間，並計劃於 2027 年恢復成長。投資人應預期此項目的季度波動性將大於無擔保貸款（其貢獻毛利上升 2 個百分點至 64%）。

Upstart 銀行將把資產負債表轉化為現金

管理層提供了迄今為止最詳細的計畫藍圖，預計在獲得剩餘監管批准的前提下，於 2027 年初正式啟動銀行業務。Upstart 將以約 4.041 億美元的現金及服務資產（servicing assets）為該銀行注入資本。該銀行將透過兩個已達成協議的合作夥伴籌措經紀存款（brokered deposits），買下大部分現有貸款簿，並為新放款提供資金。目前鎖死在該貸款簿中的股本將被釋放，相關的倉儲融資（warehouse facilities）將以井然有序的方式償還。承諾資本夥伴關係（committed capital partnerships）中的共同投資將維持在銀行體系之外。就第三季的資產負債表而言，管理層表示，這些交易將產生超過 10 億美元的備具合併無限制現金（pro forma consolidated unrestricted cash），且該銀行的第一類資本槓桿比率（Tier 1 leverage ratio）與總風險資本比率（total risk-based capital ratios）將遠高於法定最低要求。

管理層表示，為銀行注入資本不需要額外增加股本。公司也預期 take rate 和淨利息收入將微幅改善，因為 Upstart 將保留原本支付給發起銀行夥伴的手續費與利息。提及的其他好處包括：透過在所有州對所有產品進行核保來擴大潛在市場、融資成本低於倉儲融資，以及以單一監管體制取代數十甚至數百家銀行夥伴。管理層未將毛利率的影響進行量化。其重申，該商業模式仍將高度依賴第三方資本來支應絕大多數的貸款，且包含 2028 年調整後 EBITDA 毛利率達 25% 目標在內的 3 年期財測，已將此銀行特許牌照納入考量。

資本效率持續改善，但基期依然沉重

直接保留在資產負債表上的貸款降至總流通貸款的 4.8%，且超過 95% 的 Upstart 驅動貸款均由第三方提供資金。大約 68% 的平台資金來自承諾資本夥伴，管理層認為此水準大致合宜，並預期將維持大致穩定。使用的總股本（涵蓋資產負債表貸款、共同投資及扣除融資後的保留證券化權益）佔平台貸款的比例，從一年前的 11.6% 降至 9%。邊際股本使用率更低，今年迄今取得約 4.00 億美元的受益權資產，對應近 120 億美元的放款額，佔比約 3%。管理層預期，隨著舊有的共同投資梯次（vintages）回收現金以及合作夥伴關係以更佳條件續約，股本使用率將進一步下降。

在信用表現方面，布蘭克邁耶表示，過去 12 個季度的貸款梯次表現已較美國公債超出約 660 個基點。古德曼承認，在 UMI 較高的環境下，以較低 UMI 核保的貸款將會出現較多逾期帳款，但他主張，模型相對於 UMI 的準確度才是關鍵，且合作夥伴的需求就是具吸引力之風險調整後報酬的最佳證明。公司不會揭露個別梯次的績效表現。管理層指出，折現率變動 100 個基點對公允價值的敏感度約為 160協百萬美元，這意味著信用預期對評價調整的重要性遠大於利率。

模型升級與客戶成長

Upstart 在第三季為其核心核保模型新增了 140 多項功能，包括消費者在借款前如何與平台互動的專有訊號。管理層表示，其模型的準確度目前已達到傳統信用評分基準的 2.77 倍，且仍有 87.27% 的準確度提升空間有待發掘。超過 100 萬人首次申請，使累計獨立申請人數突破 2,500 萬人，而借款人取得成本（borrower acquisition costs）則季減 11% 至 9,100 萬美元。超過 555,000 名借款人成功獲得貸款，創下歷史新高，其中超過 250,000 人為回頭客（包含重複借款與跨產品活動）。公司計劃取消轉換率（conversion rate）數據的揭露，理由是隨著產品、借款人區隔與回頭客的增加，該指標已失去參考價值，未來將改為強調新借款人與回頭客的相關指標。部分投資人對於取消這項長期存在的指標將持審慎態度。

古德曼亦指出，對傳統放款機構而言不成問題的推論與訓練成本（inference and training costs），對 Upstart 而言卻是實質負擔，這些成本已反映在 2026 年的財務報表中，且效率優化工作已取得進展。公司使用雲端供應商服務，並未設立任何本地伺服器（on-premises servers）。

費用與營運槓桿

依據美國通用會計準則（GAAP）計算的營運費用約為 3.35 億美元，年增 32%，季減 4%。固定費用下降 3% 至約 1.88 億美元，表現優於財測；儘管基於季節性因素，股票薪酬（stock-based compensation）從 4,600 萬美元降至 4,100 萬美元，但若排除此因素，固定成本則持平。管理層預期第四季固定費用將維持持平。第三季淨利約 3,700 萬美元，稀釋每股盈餘（EPS）為 0.33 美元，調整後 EBITDA 約 8,900 萬美元，利潤率為 24%。全年財測隱含的利潤率為 19%，第四季利潤率則落在高十位數（high teens）。布蘭克邁耶將 2026 年描述為投資年，有擔保產品與銀行業務吸收了相關支出，並指出 2027 年與 2028 年營運槓桿的改善將有助於支撐 25% 的利潤率目標。全年財測目前預期手續費收入約 13.2 億美元，貢獻毛利約 7.5 億美元，年增約 41%。

管理層的論點與其侷限性

古德曼主張公司不需要總經順風，並指出其所有預測均不依賴利率或 UMI 下跌，同時提到 UMI 在過去 30 個季度中有 15 個季度出現下降。他認為，以阿爾法的推進速度來看，持平但處於高檔的 UMI 已足以支撐多年期成長。這項論點言之成理，但其基礎建立在手續費業務上，而該業務的財測紀錄一向良好。表現不如預期的資產負債表項目並未享受到多數技術紅利，且公司才剛開始降低其敏感度。銀行業務與不斷下降的股本使用率是實現此目標的可信途徑，儘管這些效益最快要到 2027 年才會顯現。

古德曼對估值直言不諱，表示他認為投資人低估了這檔股票，但「他們絕對有權利這麼做，因為他們無法判斷我們是否以及何時能真正賺到錢。」他坦言，在經過 14 年後，公司尚未創造出具有意義的利潤。鑑於全年 EBITDA 財測被下修約 12%、10 月動能放緩，以及公允價值評價存在未量化的下行風險，這種坦誠實屬必要。