All-In Podcast: Anthropic-S-1 offenbart 85 Prozent Bruttomarge und 100 Milliarden Dollar Cash-Polster – doch die Moderatoren sehen in der Verdrängung am Anleihemarkt das Risiko, das niemand einpreisen kann
Episode 295, 30. Oktober 2026: Die Moderatoren sezieren den Anthropic-Börsengang, den Kurseinbruch von Google nach den Quartalszahlen und die US-Zwischenwahlen
Die Moderatoren des All-In-Podcasts widmeten den größten Teil der Episode 295 dem S-1-Börsenprospekt von Anthropic, das sie als das bedeutendste IPO-Dokument des gesamten Zyklus bezeichneten. Wie in der Sendung besprochen, führen Goldman Sachs und Morgan Stanley die Emission an, die für den 16. November unter dem Tickersymbol ANTN anvisiert wird. Berichten zufolge strebt das Unternehmen an, rund 100 Milliarden Dollar bei einer Bewertung von 1,5 Billionen bis 2 Billionen Dollar einzusammeln, was den größten Börsengang aller Zeiten darstellen würde. Polymarket, ein Partner der Show, beziffert die Wahrscheinlichkeit eines Emissionsvolumens von mindestens 95 Milliarden Dollar auf 78 Prozent. Die Marktkapitalisierung bündelt sich in den Schätzungen knapp unter der Marke von 2 Billionen Dollar, wobei 31 Prozent auf die Spanne zwischen 1,75 Billionen und 2 Billionen Dollar entfallen.
Der „80-Milliarden-Dollar-Verlust“ war ein buchhalterischer Effekt, und die Kapitaleffizienz ist die eigentliche Story
Die wichtigste Korrektur des vorherrschenden Narrativs betrifft laut David Sacks den Verlust in Höhe von rund 80 Milliarden Dollar, den Kritiker als Beleg für eine Blase angeführt haben. Sacks erklärte, dass es sich dabei nicht um einen Cash-Verlust handelt. Anthropic hatte Wandelanleihen an Infrastrukturpartner wie Amazon ausgegeben. Mit steigender Bewertung des Unternehmens wurden diese Anleihen höher bewertet, und diese Differenz schlug sich in der Gewinn- und Verlustrechnung nieder. „Hätten sie einfach Eigenkapital ausgegeben, gäbe es diesen Verlust nicht“, sagte er. „Es war kein Cash-Verlust. Das ist im Grunde eine erfundene Zahl.“
Was das Prospekt stattdessen zeige, so Sacks, sei ein Unternehmen, das in seiner bisherigen Geschichte rund 110 Milliarden Dollar aufgenommen und davon nur 9 Milliarden bis 10 Milliarden Dollar ausgegeben habe. Es verfüge über etwa 100 Milliarden Dollar an Barmitteln oder Barmitteläquivalenten. Chamath Palihapitiya sagte, er sei von 30 Milliarden bis 50 Milliarden Dollar an Barmitteln ausgegangen und habe sich damit geirrt. Er zollte CFO Krishna Rao Anerkennung für „einen unglaublichen Job“. Sacks fügte hinzu, dass eine geschätzte Kreditfazilität in Höhe von 80 Milliarden Dollar dem Unternehmen nach Abschluss des IPOs mehr als 300 Milliarden Dollar an Liquiditätsreserven (Dry Powder) verschaffen werde. Seiner Ansicht nach untermauert dies die mehrjährigen Rechenleistungsverpflichtungen, die von Skeptikern als nicht finanzierbar bezeichnet wurden.
Die ausgewiesene Umsatzentwicklung verläuft steil. Jason Calacanis verwies auf Erlöse von 16,3 Milliarden Dollar im ersten Halbjahr 2026, was einem Anstieg um das 14-Fache im Jahresvergleich entspricht, wobei allein das zweite Quartal 11,6 Milliarden Dollar beisteuerte. Anthropic prognostiziert bis Jahresende einen annualisierten Umsatz von 100 Milliarden Dollar, wenngleich die Moderatoren anmerkten, dass aus dem Prospekt nicht klar hervorgeht, ob es sich dabei um wiederkehrende Umsätze (Recurring Revenue) oder eine hochgerechnete Jahresrate (Run Rate) handelt. Zudem verweist das Unternehmen auf einen adressierbaren Markt von 40 Billionen Dollar, den Calacanis nach eigenen Angaben nicht mathematisch nachvollziehen konnte. Berichten zufolge halten sieben Gründer über eine einzige Aktie der Klasse F 50,1 Prozent der Stimmrechte.
Margen steigen, während die Preise sinken
Sacks zufolge liegt die Bruttomarge mittlerweile bei rund 85 Prozent. Das Prospekt zeige, dass eine bestimmte Rechenaufgabe im Jahresvergleich etwa zehnmal günstiger geworden sei. Anthropic gebe etwa die Hälfte davon in Form niedrigerer Preise an die Kunden weiter und behalte den Rest als Marge. Anthropic bezeichnet die Treiber als „Compute-Multiplikatoren“: algorithmische Fortschritte, bessere Datenkuratierung und Architekturverbesserungen, die Hand in Hand mit der reinen Skalierung der Chips gehen. Sacks argumentierte, dies entkräfte die These, dass Open-Source-Modelle Anthropic auf ein „Hamsterrad“ in Richtung sinkender Margen setzen. Er fügte hinzu: Wenn rekursive Selbstverbesserung real sei, wie das Unternehmen behaupte, „könnte ihr Vorsprung sogar noch wachsen“.
Freeberg stellte eine mit Claude erstellte Wertschöpfungsketten-Analyse vor, um zu belegen, dass alle Akteure in der Kette profitabel arbeiten. Nvidia mache aus 1 Dollar Kosten 4 Dollar Umsatz bei einer Marge von 75 Prozent. Anthropic erzielt dem Vernehmen nach eine inkrementelle Bruttomarge von rund 85 Prozent auf neue Umsätze, was seiner Berechnung nach etwa 18 Dollar Anthropic-Umsatz pro Nvidia-Dollar entspricht. Seine Annahme, dass Kunden das Zwei- bis Zehnfache ihrer Ausgaben verdienen, sei – wie er selbst zugab – frei erfunden. Er wies zudem darauf hin, dass die Zahl der Kunden mit Ausgaben von 100.000 Dollar oder mehr von 200 Ende 2024 auf 1.500 Ende 2025 und 11.900 Ende September gestiegen ist. Seiner Schätzung nach sind nur rund ein Prozent der schätzungsweise eine Million Unternehmen weltweit, die sich das leisten könnten, derzeit Kunden.
Umsatzmix: Breite Experimente, ein schmaler Sockel großer Deals
Palihapitiya, gestützt auf seine Erfahrung im Vertrieb von Unternehmenssoftware bei 8090, präsentierte die skeptischste Einschätzung der Kundenqualität. Seiner Aufteilung nach geben rund 40 Millionen Privatpersonen und Kleinunternehmen weniger als 100.000 Dollar aus. Etwa 10.000 Kunden investieren zwischen 100.000 und 1 Million Dollar, rund 1.650 zahlen zwischen 1 Million und 10 Millionen Dollar, und nur etwa 250 geben mehr als 10 Millionen Dollar aus. Die starke Nachfrage unterhalb der Millionengrenze führte er auf dezentrale Budgets zurück. „Es laufen Millionen von Menschen mit Budgets im Bereich von einer Million Dollar herum“, sagte er, was Experimente fördere. Multimillionen-Dollar-Deals hingegen erforderten funktionsübergreifende Freigaben und einen nachweisbaren Return on Investment.
Er schätzete, dass etwa 1.900 Unternehmen diesen Nachweis erbracht haben. Zieht man VC-finanzierte KI-Startups ab, verblieben seiner Ansicht nach „ein paar Hundert“ Käufer vom Schlag der Global-2000-Konzerne. „Ich glaube, das ROI-Argument ist nach wie vor etwas spekulativ“, sagte er. Er betrachtet das quartalsweise Aufsteigen von Kunden in höhere Ausgabenkategorien als das erste von zwei zentralen Risiken für IPO-Investoren – und als dasjenige, das sich einpreisen lässt.
Wovor das Management Angst hat: Rechenleistung
Palihapitiya führte eine Wortanalyse der Risikofaktoren durch. Rechenleistung dominiert das Feld, insbesondere Rechenzentren, Finanzierungsverpflichtungen und Energie. Regulierung und Exportbeschränkungen stehen an zweiter Stelle, gefolgt von Datenschutz, KI-Sicherheit und Wettbewerb. Kundengewinnung und die Bindung von Talenten tauchen kaum auf. Seiner Ansicht nach zeigt dies ein Unternehmen mit einem klaren Engpass. Dies bilde auch die Grundlage für den politischen Kampf bis zum Jahr 2028, bei dem Demokraten von einem gebremsten Ausbau von Stromnetzen und Rechenzentren profitieren könnten, während die Republikaner das Thema richtig angehen müssten. Sacks ging noch weiter und erklärte, die Agenda der Demokraten laufe entweder auf ein faktisches Verbot oder „eine Kfz-Zulassungsstelle (DMV) für Modelle“ hinaus. Calacanis widersprach dem und wies darauf hin, dass die Gründer von Anthropic zu den wichtigsten potenziellen Spendern der Partei gehören. Sacks und Calacanis lieferten sich zudem einen scharfen Schlagabtausch über den Zustand der Wirtschaft, wobei Sacks auf ein prognostiziertes BIP-Wachstum von 3,7 Prozent verwies und Calacanis Trumps Beliebtheitswerte anführte.
Das Risiko, das sich nicht einpreisen lässt: Das KI-Ökosystem versus US-Staatsanleihen
Palihapitiyas zentrale Warnung war struktureller Natur. Das KI-Ökosystem, das er auf sieben bis zehn Unternehmen bezifferte, steht inzwischen mit rund 340 Milliarden bis 400 Milliarden Dollar in der Kreide. Seiner Rechnung nach entspricht der Finanzierungsbedarf dieser Unternehmen bis 2027 etwa 30 Prozent der anstehenden Emissionen von US-Staatsanleihen (Treasuries). Microsoft bildet hierbei die Ausnahme, da das Unternehmen seine Schulden reduziert hat. Bei dieser Diskussion merkten die Moderatoren an, dass Meta scheinbar über eine negative Nettoliquidität verfügte, was Palihapitiya zunächst für einen Fehler hielt. Schließlich klärte es sich auf als rund 80 Milliarden Dollar an Barmitteln gegenüber 82 Milliarden Dollar an Schulden.
Er skizzierte zwei Szenarien. Wenn Hyperscaler höhere Kupons zahlen müssen, schlagen diese Zinsen auf Neoclouds durch und erhöhen das Ausfallrisiko. Wenn Staatsanleihen höhere Renditen bieten müssen, um Auktionen zu platzieren, steigen die Kreditkosten branchenweit. „So viele Wege führen eher zu Abwärtsrisiken als zu Aufwärtstribünen“, sagte er und fügte hinzu, er habe in seiner Karriere noch nie erlebt, dass eine Handvoll Unternehmen mit Regierungen um Kapital konkurrieren. Sacks vertrat die Gegenposition und argumentierte, die Ausgaben spiegelten Renditen wider, die für die Unternehmen absehbar seien. Calacanis äußerte die Ansicht, dass die Auslastung um das 500-Fache steigen könnte und das reale Risiko eher in zu wenig Rechenleistung bestehe. Freeberg prognostizierte, dass Regierungen früher oder später versuchen werden, die Zuteilung von Rechenleistung zu regulieren.
Bewertungssicht und die Q3-Frage
Was die Bewertung angeht, erwartet Palihapitiya einen Wert zwischen 1,3 Billionen und 1,7 Billionen Dollar, mit einem Mittelwert von rund 1,5 Billionen Dollar. Er nannte dies „fair bewertet“, was so viel bedeutet wie „kein Schnäppchen“, aber ein Einstiegspunkt in die Zukunft. Er erklärte, das nun erwartete kleinere Emissionsvolumen von rund 80 Milliarden bis 120 Milliarden Dollar verschaffe Anthropic mehr Preissetzungsmacht und erleichtere das Management des Streubesitzes. Calacanis hofft, dass der Börsengang nach dem 11. November stattfindet, damit das Unternehmen gezwungen ist, die Zahlen für das dritte Quartal einzubeziehen.
Gerüchte über das dritte Quartal fallen weniger schmeichelhaft aus. Calacanis sagte, das Umsatzwachstum habe sich Berichten zufolge auf eine Spanne von nahe 50 Prozent verlangsamt. Sacks übermittelte unbestätigte Flurfunk-Informationen, wonach die Verlangsamung teilweise darauf zurückzuführen war, dass Anthropic 99 Prozent der Distillation gestoppt habe – ein freiwilliger Dämpfer. Nach jüngsten Preissenkungen für Tokens habe die Nachfrage dann jedoch wieder angezogen. Die Moderatoren betonten, dass es sich hierbei um Klatsch und Tratsch handele, nicht um harte Daten.
RSI, staatliche Marktverzerrung und die Bedrohung durch Open-Source-Modelle
Sacks bezeichnete Open-Source-Modelle als das größte Risiko – falls diese Intelligenz zu niedrigen Preisen am Markt verankern –, während rekursive Selbstverbesserung (RSI) ein Risiko zweiter Ordnung darstelle. Anthropics Effizienzgewinne resultieren zunehmend daraus, dass das Unternehmen seine eigenen Modelle nutzt, um algorithmische Verbesserungen zu finden. Ein Blogbeitrag des Unternehmens vom August zeigte, dass bereits 26 Prozent der Aufgaben bei der Entwicklung von Modellen der nächsten Generation auf RSI entfielen. „Es gibt weltweit kein einziges Unternehmen, das mehr unternimmt, um dem Ziel einer vollständigen RSI entgegenzurasen, als Anthropic“, sagte Sacks. Das Unternehmen müsse Aktivitäten vorantreiben, die es selbst als riskant beschreibe, um an der Spitze zu bleiben. Er sieht eine mögliche „Scheidung“ zwischen Anthropic und den Untergangspropheten (Doomers). Den Kursbrief von Dario Amodei nannte er „Tugendwedelei“ (Virtue Signaling) und „ein Alibi im Voraus“. Sacks prognostizierte zudem, dass der Börsengang den Status von Anthropic als Big-Tech-Monopol klären werde, das Skepsis verdiene, und kritisierte die Einstellung von Regierungsbeauftragten sowie die politischen Ausgaben des Unternehmens als Versuche der regulatorischen Einflussnahme (Regulatory Capture).
Calacanis argumentierte, dass die kumulierten Umsätze von Anthropic in den ersten sieben Jahren im Vergleich zu den erfolgreichsten Geschäftsmodellen aller Zeiten stehen, darunter Amazon Retail, Google Search und das iPhone. Er deutete an, dass das Unternehmen diese drei letztlich sogar übertreffen könnte.
Googles 500-Milliarden-Dollar-Sturz: Suche, Auktionen und die Personalfrage
Alphabet gab nach den Quartalszahlen um 10 bis 15 Prozent nach, wodurch ein Börsenwert von rund 500 Milliarden Dollar vernichtet wurde. Calacanis erklärte, die Werbeumsätze der Suche hätten das zweite Quartal in Folge die Erwartungen verfehlt. Die Suche wuchs um 12 Prozent (nach zuvor 17 Prozent) und kletterte nach Zahlen von Sacks von 56 Milliarden auf 63 Milliarden Dollar. Der Cloud-Umsatz verdoppelte sich auf 30,7 Milliarden Dollar. Freeberg wies darauf hin, dass das operative Ergebnis der Cloud-Sparte von 3,5 Milliarden Dollar im Vorjahr auf über 11 Milliarden Dollar gestiegen ist. Die zentrale Frage sei, ob Googles Consumer-KI-Produkte etwaige Einbußen beim Kerngeschäft der Werbung ausgleichen könnten. Er verwies auf interne Spannungen darüber, ob Google ein Modellunternehmen oder ein Vermieter von Rechenleistung ist, sowie auf den berüchtigten Weggang von Jeff Dean.
Palihapitiya machte auf ein schwerwiegenderes Problem aufmerksam. Ein weitverbreiteter Beitrag des Werbetreibenden Max Anderson behauptete, Google habe sein Werbeauktionsverfahren von einem Format mit Zweitgebot umgestellt und „übererlöse“ pro Klick. Sollte dies zutreffen, würden Werbetreibende ihre Budgets früher oder später kürzen. „Der Markt wird darauf negativ reagieren“, sagte er und forderte die Investor-Relations-Abteilung von Google auf, sich direkt dazu zu äußern. Die einzige verbleibende Aufgabe des Unternehmens laute: „Wie sorgt man dafür, dass Demis bei Google bleibt?“ Sacks argumentierte, der Kursrutsch sei übertrieben, da die Suche in absoluten Zahlen nach wie vor wachse und ihr Anteil nur deshalb unter 50 Prozent des Umsatzes gefallen sei, weil die Cloud-Sparte schneller wäschst. Calacanis gab an, während der Sendung Aktien gekauft zu haben. Sacks wies darauf hin, dass Alphabet rund 15 Prozent an Anthropic hält und auch Amazon beteiligt ist.
Zwischenwahlen: Skepsis gegenüber Umfragen, Polymarket tendiert zu den Demokraten
Mit Blick auf die Wahl am kommenden Dienstag verwies Calacanis auf Polymarket-Quoten von 68 Prozent für einen Sieg der Demokraten im Senat und 92 Prozent im Repräsentantenhaus. Er rechnet mit Amtsenthebungsversuchen und weitreichenden Vorladungen (Subpoenas). Sacks argumentierte, Umfragen seien voreingenommen oder manipuliert, und ein normaler Zwischenwahl-Gewinn der Oppositionspartei werde als Erdrutschsieg dargestellt. Palihapitiya geht davon aus, dass die Republikaner den Senat halten und die Demokraten eine knappe Mehrheit im Repräsentantenhaus erringen werden. Seiner Ansicht nach wird die Strategie der Demokraten darin bestehen, im Vorfeld von 2028 Unsicherheit zu säen und die Genehmigungsverfahren für Strom und Rechenzentren zu verlangsamen.