Prof G Markets: Steve Eisman sieht in Anthropics Q3-Verlangsamung und den Verpflichtungen von 800 Milliarden US-Dollar Lücken im S-1-Prospekt, das im Juni endet
Investor aus „The Big Short“ bezeichnet die Daten des dritten Quartals als das Ende des „Token-Maxing“; Prof G Markets Segment, 28. Oktober 2026
Das S-1-Prospekt bricht vor dem entscheidenden Quartal ab
Steve Eisman, der durch „The Big Short“ bekannte Investor und Gastgeber von „The Real Eisman Playbook“, erklärte gegenüber Prof G Markets, das auffälligste Merkmal des S-1-Prospekts von Anthropic sei das, was darin ausgespart werde. Die Finanzzahlen in der Einreichung reichen lediglich bis zum Ende des zweiten Quartals. Eisman sagte, er habe gehört, dass Anthropic vor dem Börsengang die Zahlen für das dritte Quartal veröffentlichen müsse, obwohl er „nicht zu 100 Prozent sicher ist, ob das stimmt“. Bereits kursierende Berichte nennen jedoch Umsatzzahlen und Kosten für die Recheninfrastruktur des dritten Quartals, und diese Zahlen würden „eine eindeutige Sprache sprechen“, so seine Argumentation.
Eismans Analyse stützt sich auf zwei Kennzahlen: das sequenzielle Umsatzwachstum und das Verhältnis von Umsatz zu den Kosten der Recheninfrastruktur. Im vierten Quartal des vergangenen Jahres – kurz bevor das von ihm als „Token-Maxing“ bezeichnete Phänomen Fahrt aufnahm – lag das sequenzielle Umsatzwachstum bei 43 %; der Umsatz deckte die Rechenkosten lediglich um den Faktor 0,69. Im ersten Quartal sprang das Wachstum auf 135 % und das Verhältnis auf 1,4. Im zweiten Quartal, dem Höchststand, erreichte das Wachstum 147 % und die Kennzahl 2,08. Im dritten Quartal fiel das Wachstum auf 45 % zurück, und das Verhältnis sank auf 1,7. „Das zeigt, dass das Ende des Token-Maxing seine Spuren hinterlassen hat“, so Eisman.
Eisman definierte „Token-Maxing“ als jene Phase, in der Softwareentwickler von ihren Arbeitgebern angewiesen wurden, KI rund um die Uhr und ohne nennenswerte Rücksicht auf die Kosten einzusetzen. Nach der ersten Jahreshälfte seien die Kunden jedoch wesentlich Kosten-bewusster geworden, während chinesische Open-Weight-Modelle Marktanteile erobert hätten. Seiner Einschätzung nach ist das S-1-Prospekt „eine Momentaufnahme des Unternehmens auf dem Höhepunkt des Token-Maxing“ und vor dem Einsetzen der Konkurrenz durch chinesische Open-Weight-Modelle, was die Daten rückwärtsgewandt mache.
Gastgeber Ed Elson wies darauf hin, dass die Diagramme am Anfang der Einreichung das dritte Quartal komplett auslassen und dass spekuliert werde, ob dies absichtlich geschehen sei. Auf die Frage, ob er das auch so sehe, antwortete Eisman: „Durchaus absichtlich.“ Elson erklärte später, diese Auslassung sei eher eine Theorie als ein Faktum, und Eisman lieferte keine direkten Beweise für eine entsprechende Absicht.
Ein kolportierter Preisnachlass von 50 Prozent und die Frage nach Burggräben
Eisman erklärte, er habe gehört – ohne dies bestätigen zu können –, dass Anthropic im Oktober die Preise um etwa 50 % gesenkt habe, um Marktanteile zurückzugewinnen. Er bewertete dies als möglicherweise wichtigste offene Frage vor dem IPO. „Die Preise zu halbieren kann gefährlich sein“, sagte er. Die sich daraus ergebenden Fragen seien, wie viel Marktanteil zurückgewonnen wurde und ob der Umsatz dadurch gestiegen oder gefallen ist. Er räumte ein, die Antworten darauf nicht zu kennen.
Der strategisch bedeutsamere Punkt ist jedoch ein anderer. Sollte der Preisschnitt real sein, stärke dies seine Ansicht, dass „dieses Geschäftsmodell keine Burggräben besitzt“ und der einzige Weg zu Marktanteilen über den Preis führt. „In einem Geschäft tätig zu sein, in dem man sich zu Ausgaben von 800 Milliarden US-Dollar verpflichtet, während das gesamte Geschäftsmodell einzig und allein auf dem Preis basiert, ist brandgefährlich.“ Auf die direkte Frage, ob er investieren würde, antwortete er mit „Nein“.
800 Milliarden US-Dollar an Verpflichtungen – und die Capex stehen erst noch bevor
Sowohl Eisman als auch Elson verwiesen auf die am Ende des Prospekts offengelegten künftigen Rechenverpflichtungen als den entscheidenden Bilanzposten. Eisman bezifferte die Gesamtsumme je nach Einberechnung auf 800 bis 900 Milliarden US-Dollar und scherzte, bei dieser Größenordnung seien „100 Milliarden unter Freunden ja wohl zu vernachlässigen“. Elson zählte einen Vertrag im Wert von 110 Milliarden US-Dollar mit Amazon, einen Vertrag über 115 Milliarden US-Dollar mit Google sowie einen 161-Milliarden-US-Dollar-Vertrag mit Broadcom auf. Keiner dieser Posten fließt bislang in die aktuelle Gewinn- und Verlustrechnung ein, auch wenn Elson argumentierte, dass dies über kurz oder lang bei allen der Fall sein werde.
Dem Prospekt ist zudem zu entnehmen, dass Anthropic seine Investitionsausgaben (Capex) massiv erhöhen wird, was Elson als Schritt zum Bau eigener Rechenzentren wertete. Eisman äußerte sich vorsichtiger: „Ich weiß nicht, ob sie Rechenzentren bauen werden, aber sie werden definitiv sehr viel mehr Geld ausgeben. Vielleicht mieten sie auch.“ Er verwies auf einen Bericht, wonach sich die Investitionsausgaben im kommenden Jahr auf 80 bis 100 Milliarden US-Dollar belaufen könnten, wobei unklar sei, ob diese als Aufwand verbucht oder aktiviert werden. Elson merkte an, dieser Offenlegungshinweis stehe am Ende des Dokuments „praktisch wie eine Fußnote“; er argumentierte, die Summe von 800 Milliarden US-Dollar sei wahrscheinlich zu niedrig angesetzt und die Verluste stünden vor einem massiven Anstieg. Eismans eigenes Fazit fiel knapper aus: „Wenn man sich zu 800 Milliarden US-Dollar verpflichtet, steigen die Kosten.“
Corporate Governance: „Sie haben keinerlei Rechte“
Eisman widmete der Governance-Struktur nur wenig Aufmerksamkeit. „Man ist Aktionär dieses Unternehmens und hat keinerlei Rechte“, sagte er. „Das wurde offengelegt. Will man mitspielen? Dann spielen eben.“ Elson erläuterte die Struktur: reguläre stimmberechtigte und stimmrechtslose Aktien, eine von der Long-Term-Benefit Trust kontrollierte Aktie der Klasse T, die Direktoren ernennt, sowie eine einzige Aktie der Klasse F unter der Kontrolle der sieben Mitgründer, die 50,1 % der Stimmrechte repräsentiert.
Eisman hielt dies nicht für ein Ausschlusskriterium und verwies darauf, dass derselbe Vorwurf auch auf Meta zutreffe, deren Aktie eine starke Kursentwicklung verzeichnet habe. „So läuft es eben in der Tech-Welt. Sie mögen ihre eigenen Aktionäre nicht sonderlich.“ Elson bezeichnete dies als institutionalisierte Gründerverehrung.
Bewertung und Marktstimmung
Es wird erwartet, dass der Börsengang bei einer Bewertung von rund 2 Billionen US-Dollar gepriced wird, wobei es auch Debatten über eine Reduzierung auf 1,5 Billionen US-Dollar gibt. Eisman lehnte eine Prognose ab und erklärte, er verfüge über keine Informationen, die über die Berichterstattung in den Medien hinausgingen. Er merkte jedoch an, dass das Prospekt das Vertrauen der Anleger wahrscheinlich gestärkt habe, da sich zuvor nur wenige auf den Stichtag zum Ende des zweiten Quartals konzentriert hatten. Sollten die Zahlen für das dritte Quartal noch vor dem Börsengang nachgereicht werden, „sollte“ sich die Stimmung drehen, wobei er einräumte, dass sich die Reaktion von Investoren niemals vorhersagen lasse.CoreWeave-Schulden als Barometer für die KI-Finanzierung
Abgesehen von Anthropic beobachtet Eisman nach eigenen Angaben die Entwicklung der Schulden von CoreWeave am genaueesten. Bei einer Rendite beziehungsweise Verzinsung von rund 15 % – was er zwar nicht beweisen könne, aber für wahr halte – sei die Kreditaufnahme für ein Unternehmen unerschwinglich, dessen Geschäftsmodell schlicht lautet: „Wir nehmen Schulden auf und bauen KI-Rechenzentren. Das ist das gesamte Geschäftsmodell.“ Sollten die Kosten weiter steigen, „sind sie faktisch pleite“. Er räumte ein, dass Nvidia einspringen und als Rettungsanker für das Unternehmen dienen könnte, aber „abgesehen davon“ werde er die Anleihenmärkte sehr genau im Auge behalten.
Prof Gs abschließende Einschätzung zum S-1-Prospekt
In einem abschließenden Segment trennte Elson das aus seiner Sicht vermeintliche Schmutzige vom Sachlichen. Er bezeichnete den Nettoverlust von 80 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr als „Ablenkungsmanöver“ und führte diesen auf den Fair-Value-Anstieg von Wandelanleihen zurück, die in Eigenkapital gewandelt wurden – ein nicht zahlungswirksamer Buchhaltungseffekt. Das Umsatzwachstum im ersten Halbjahr von 1.300 % im Jahresvergleich sei zwar real, spiegele jedoch angesichts der Verlangsamung von rund 150 % sequenziellem Wachstum im zweiten Quartal auf unter 50 % im dritten Quartal nicht das aktuelle Run-Rate-Tempo wider. Er räumte ein, dass die Verringerung der Verluste von über 2 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr des Vorjahres auf unter 700 Millionen US-Dollar in diesem Jahr zwar positiv sei, argumentierte jedoch, dass sich dieser Trend nicht fortsetzen werde.
Sein Fazit lautete, dass die Gewinn- und Verlustrechnung nicht die ganze Wahrheit erzähle. „Das Geschäftsmodell ist noch nicht ausgereift“, sagte er und nannte Anthropic „eine hochriskante Wagniskapitalwette“ anstelle einer „bewährten, sicheren Unternehmensinvestition, wie es die potenzielle Bewertung von 2 Billionen US-Dollar vermuten lassen könnte“. Er fügte hinzu: „Im kommenden Jahr wird dieses Bild völlig anders aussehen.“
Autonomes Fahren: Waymo führt, Tesla punktet bei den Kosten
Die Episode beinhaltete zudem ein Segment des Prof-G-Research-Analysten Dan Schulan zum Thema autonome Fahrzeuge. Er beschrieb Waymo als klaren Marktführer mit Angeboten in 15 US-Städten, rund 500.000 kostenpflichtigen Fahrten pro Woche und einem wöchentlichen Fahrleistungsvolumen, das etwa siebenmal so hoch ist wie das von Tesla. Das Roboteraxi-Geschäft von Tesla ist rasant gewachsen: Nach dem Wegfall von Sicherheitsfahrern wird in sechs Städten ein vollständig kommerzieller Service angeboten, jüngst ergänzt durch die Vorstellung des lenkradlosen Cybercabs. Teslas Vorteil sind die Kosten: Schulan bezifferte die Produktionskosten des Cybercabs auf rund 25.000 US-Dollar, verglichen mit über 100.000 US-Dollar für ein Waymo-Fahrzeug. Rund 1,7 Millionen Menschen weltweit bezahlen für Teslas FSD-Software für Endkunden. Amazons Zoox betreibt rund 100 Fahrzeuge in zwei Städten, während Uber über Partner in fünf Städten vertreten ist.
International, so Schulan, führe China bei der kostengünstigen Fertigung, während die USA bei der Kommerzialisierung vorn liegen; es sei unwahrscheinlich, dass beide Seiten in den jeweils anderen Heimatmarkt eindringen. Der Wettbewerb werde stattdessen im Nahen Osten und in Europa ausgetragene werden, wo man sich bislang überwiegend für chinesische Anbieter entschieden habe. Auf dem Heimatmarkt bleibe die Regulierung auf Bundesstaatsebene fragmentiert, und die öffentliche Meinung kippe: Eine Gallup-Umfrage zeigte, dass der Anteil der US-Amerikaner, die der Ansicht sind, autonome Fahrzeuge verbessern die Verkehrssicherheit, gegenüber den im Jahr 2018 gemessenen 52 % um 12 Prozentpunkte gesunken ist.
Für Investoren verwies Schulan auf Lidar-Zulieferer – vor dem Hintergrund, dass 95 % der Lidar-Sensoren für Pkw in China gefertigt werden und entsprechende Gesetze diese einschränken könnten –, auf das Flottenmanagement, wo Hertz gerade die Gründung einer Einheit für den Service autonomer Fahrzeuge angekündigt hat, sowie auf den Lkw-Sektor, in dem etwa 44 % der Grenzkosten auf Fahrergehälter und Sozialleistungen entfallen. Als entsprechende Investments nannte er Aurora sowie den Tesla Semi, wobei er einschränkend anmerkte, dass der Semi noch nicht über die vollständigen Fähigkeiten zum autonomen Fahren verfügt.