Lyn Alden prägt den Begriff der „Treasury-Verwässerungsrate“ und sieht Bitcoin bis 2036 bei rund 1 Million US-Dollar – während sie ein Kursziel von 130.000 US-Dollar als „katastrophal“ bezeichnet
Coin-Stories-Interview mit Natalie Brunell, veröffentlicht am 30. Oktober 2026
Makroanalystin Lyn Alden erklärte im Gespräch mit Natalie Brunell im Podcast Coin Stories anhand eines einfachen Rahmenwerks aus ihrem jüngsten Bericht, warum das Halten von Bargeld und US-Staatsanleihen (Treasuries) so wenig lohnend erscheint und warum der Markt ihrer Ansicht nach die Hartnäckigkeit der fiskalischen Dominanz unterschätzt. Zudem skizzierte sie eine Zehnjahres-Spanne für Bitcoin, die zwar bullisch, aber bemerkenswert diszipliniert ist. Ihr Basisszenario sieht Bitcoin bis 2036 bei grob 1 Million US-Dollar, ihr Bullenszenario bei etwa 2 Millionen US-Dollar (statt der im Sektor oft genannten 10 Millionen US-Dollar) und ihr Bärenszenario entweder bei Null oder bei jahrelanger Stagnation im Bereich hoher fünf bis niedriger sechs Stellen.
Die Treasury-Verwässerungsrate: Warum Anleihen heute besser sind als der Konsens glaubt
Der wohl nützlichste neue Gedanke des Gesprächs ist das, was Alden als Treasury-Rendite-Verwässerungsrate bezeichnet. Diese Methode setzt die Rendite eines Vermögenswerts ins Verhältnis zur Wachstumsrate der zugrundeliegenden Einheit. Eine zehnjährige US-Staatsanleihe mit einer Rendite von 5 % wirkt so lange adäquat, bis man sie dem breiten Geldmengenwachstum von rund 6 % pro Jahr gegenüberstellt. Um es in ihren Worten zu sagen: „Man erhält eine Netto-Verwässerungsrate von minus 1 Prozent, das heißt, nach einem Jahr besitzt man einen geringfügig kleineren Anteil an allen US-Dollar.“
Alden argumentiert, dass dies historisch gesehen kein extrem Wert sei. Die 2010er Jahre waren für Anleihebesitzer weitaus schlimmer: Damals standen Renditen von rund 2,5 % einem Geldmengenwachstum von etwa 7 % gegenüber, was einer Netto-Verwässerung von grob 4,5 % entsprach. Am schlimmsten war die Phase vor den Corona-Konjunkturpaketen, als die Geldmenge in zwei Jahren um etwa 40 % wuchs, während die Renditen nahe Null lagen. Sie weist zudem darauf hin, dass Zinserträge steuerpflichtig sind, was die 5 % für jeden außerhalb eines steuerbegünstigten Altersvorsorgekontos weiter schmmälert.
Wendet man dieselbe Rechnung auf Gold an, ergibt sich für den Entwertungshandel ein unangenehmes Resultat. Gold wirft keine Rendite ab, doch Schätzungen des World Gold Council zufolge beläuft sich das Angebotswachstum auf rund 1,5 % pro Jahr, was einer Netto-Verwässerung von etwa minus 1,5 % entspricht. Das liegt nahe an dem Niveau, auf dem US-Staatsanleihen heute stehen. Alden zufolge hat dies „gewissen Druck“ auf Gold ausgeübt und macht eine moderate Anleihenquote für konservative Investoren wieder vertretbar. Sie fügte hinzu, dass es „eine Zeit gab, in der es einfach offensichtlich war“, Gold zu bevorzugen, und geht davon aus, dass sich das Gold-Lager auf lange Sicht wieder durchsetzen wird – „das tut es eigentlich immer.“
Dies speist ihre konträre Einschätzung zur Anleihenstimmung. Alden, die sich über lange Zeit skeptisch gegenüber Anleihen gezeigt hatte, erklärte, sie sei „wesentlich weniger bärisch eingestellt, als es der Konsens plötzlich in die falsche Richtung geworden ist“. Sie hält also dagegen gegen den extremen Pessimismus, der aufkam, als die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen über 5 % kletterten. Ihrer Ansicht nach ist die Verwässerungsrechnung nicht mehr ganz so strafend, andere Kapitalsequenzen könnten Renditen suchen, indem sie Aktien oder Gold verkaufen, und die Zinsstrukturkurve sei „buchstäblich immer noch recht flach“, weshalb es am langen Ende keine besonderen Verwerfungen gebe. Aus ihrer Sicht war das lange Ende „zu niedrig verzinst und hat rasch zu etwas aufgeschlossen, das näher an dem liegt, wo es sein sollte“. Sie betonte, sie hätte es für ältere Investoren bei 3 % weitaus zögerlicher empfohlen als bei 5 %.
Fiskalische Dominanz als stille Kraft, die Bären immer wieder stolpern lässt
Auf die Frage, welche unspektakuläre Dynamik die Märkte antreibt, verwies Alden auf die Haushaltsdefizite. Bei strukturellen Defiziten von nahezu 7 % des BIP müsse jede bärische Einschätzung die Frage beantworten: „Im Vergleich zu wozu?“ Sie beschreibt Defizite als eine Kraft, die „in der jeweiligen Woche zwar nie das größte Thema ist, aber immer den fünftgrößten Druck im Kessel ausübt“ – und diese Komponente werde ihrer Meinung nach unterschätzt.
Ihre Begründung lautet, dass die Ausgaben auf beiden Seiten festgeschrieben sind. Medicare, Medicaid, Social Security, Verteidigung, Leistungen für Veteranen und inzwischen auch die Zinsausgaben machen den Großteil des Budgets aus, und ein polarisiertes US-Parlament macht drastische Steuererhöhungen ebenso unwahrscheinlich. Alden unterscheidet zwischen der Entschuldung einer privaten Schuldenblase, die Vermögenswerte eher seitwärts oder nach unten drückt, und einer Blase beim Staat und der Währung, die „grundlegend anders funktioniert“ und zu einem leicht überhitzten Umfeld neigt. Die Verschuldung, so ihre Analyse, sei von den privaten Haushalten, Banken und Unternehmen auf den öffentlichen Sektor übergegangen.
Sie hält an ihrem Szenario des „schleichenden Notenbankdrucks“ (gradual print) fest: einer Geldschöpfung, die „langsamer verläuft, als es reißerische Schlagzeilen behaupten, aber beharrlicher ist, als irgendjemand realisiert“. Das heutige Geldmengenwachstum von rund 6 % wird durch eine Kombination aus fortgesetzter Kreditvergabe der Banken und Defizitausgaben angetrieben, ohne jene Monetarisierung, die im Jahr 2020 zu beobachten war. Kurskorrekturen von 20 % oder Seitwärtsmärkte schließt sie keineswegs aus, lediglich die Aufwärtskraft sei beträchtlich.
Sie trennt zudem eine Marktkorrektur von einer Liquiditätsspritze. Ein Rückgang der Aktienmärkte um 10 % bis 15 % in den kommenden Monaten würde ihrer Ansicht nach kein Eingreifen der Fed nach sich ziehen. Dazu bräuchte es einen akut dysfunktionalen Markt für US-Staatsanleihen oder Stress am Repo-Markt – wobei für letzteren bereits ständige Liquiditätsfazilitäten existieren. Sie räumt allerdings ein, dass das Bankenguthaben im Verhältnis zur Bilanzsumme eher knapp bemessen ist, was die Fed vermutlich dazu zwingen wird, ihre Bilanz schneller auszuweiten oder die Regularien für Bank-Treasuries zu ändern, wobei entsprechende Schritte im Jahr 2027 anstehen könnten.
Eine K-förmige Wirtschaft und ein Immobilienmarkt, der das Jahr 2021 womöglich nicht wiedersieht
Alden bringt die Haushaltsdefizite direkt mit der Polarisierung der Wirtschaft in Verbindung. Empfänger von Defizitausgaben und vermögende Haushalte, die sich langfristige Schulden gesichert haben, erleben eine völlig andere Realität als Erstkäufer, die mit höheren Zinsen konfrontiert sind. Das erkläre, warum Aktien nahe Rekordhochs notieren, während sich die Verbraucherstimmung anfühlt wie eine „recht schwere Rezession“. Sie betrachtet den Hypothekenzins von 2,5 % aus dem Jahr 2021 vermutlich als historischen Tiefpunkt, hervorgegangen aus einer Phase maximaler privater Schuldenbildung. Ein höheres Zinstief hält sie zwar für möglich, doch es würde sie „überraschen“, wenn wir im Laufe der 2030er Jahre noch einmal neue Tiefstände bei Hypotheken oder US-Staatsanleihen sehen.
Mit Hypothekenzinsen von 7 % und einem hohen Verhältnis von Hauspreisen zu Einkommen sei die Erschwinglichkeit inzwischen vergleichbar mit früheren Zinsgipfeln, was für junge Familien „verheerend“ sei. Sie merkt zudem an, dass auch Konzerne diese Karte gespielt haben. Coca-Cola beispielsweise gab langfristige Schulden im zweistelligen Milliardenbereich zu etwa 3 % aus, während die Geldmenge jährlich um 7 % verwässerte, und nutzte die Erlöse anschließend für Aktienrückkäufe und Übernahmen.
Halbleiter vor Frontier-Laboren und ein rohstoffnaher Ansatz beim Thema Memory
Beim Thema Künstliche Intelligenz (KI) agiert Alden selektiv. Sie steht Halbleitern weiterhin konstruktiv gegenüber, da sie den wahren Flaschenhals darstellen, mahnt jedoch bei den Bewertungen zur Vorsicht. Von Unternehmen, die an Frontier-Modellen arbeiten, ist sie hingegen nicht überzeugt; deren Bewertungen seien „schwer zu rechtfertigen“ und ihre ökonomischen Burggräben „dünn“, weshalb sie teilweise regulatorische Schutzmauern suchten. Hyperscaler positionieren sich im Mittelfeld. Sie verfügen über echte Burggräben, doch sie merkte an, dass sie bei Alphabet nach dem jüngsten Kursanstieg etwas vorsichtiger geworden sei, da nun ein Großteil des Cashflows reinvestiert werden müsse. Sie rechnet zwar nicht mit einem Absturz der Hyperscaler, stuft sie jedoch als „weniger glänzende Investments“ ein als in den 2010er Jahren, als ein Wachstum mit geringem Reinvestitionsbedarf Aktienrückkäufe und felsenfeste Bilanzen finanzierte.
Mit Blick auf den Speicherchip-Sektor (Memory), wo einige Aktien in diesem Jahr Kursgewinne von rund 400 % verzeichnet haben, hebt sie hervor, dass drei Unternehmen – Micron, Samsung und SK Hynix – über 90 % des weltweiten Speichers produzieren. Die Rallye spiegle explodierende Gewinne wider und nicht eine Ausweitung der Multiples; zudem blieben die Bewertungen im Verhältnis zur Cashflow-Generierung niedrig. Sie warnt jedoch davor, dass Rohstoffproduzenten am Ende des Zyklus oft am günstigsten erscheinen. Sie geht zwar davon aus, dass der Nachfragesockel dauerhaft höher liegt, rechnet aber dennoch mit zyklischen Schwankungen. Sie handelt diese Titel, indem sie bei Kursrücksetzern Cash-gesicherte Put-Optionen verkauft und sich nach starken Bewegungen wieder zurückzieht. Sie bedauert, den Aufwärtstrend bei Speicherchips nicht früher erwischt zu haben, und nannte dies „unverhältnismäßig ärgerlich“, da es in einen Bereich fiel, den sie ohnehin eng verfolgt.
Gold: Eine Konsolidierung, die jahrelang anhalten könnte
Alden betonte, dass die charttechnischen Schlüsselmarken von Gold in den kommenden Wochen von großer Bedeutung sind. Sollten diese halten, wertet sie das als „wirklich positiv“. Sie bezeichnet Gold zwar nicht als überbewertet, aber die Ausgangslage sei weniger asymmetrisch als zu dem Zeitpunkt, als sie 2018 bullisch wurde. Nach dem Höchststand im Jahr 2021 hatte sie mit etwa einem Jahr Konsolidierung gerechnet, doch es dauerte zwei bis drei Jahre bis zum Ausbruch im Jahr 2024. In einem Markt von Dutzenden Billionen Dollar machen Käufe durch Zentralbanken nur einen kleinen Bruchteil des Gesamtvolumens aus, weshalb es „enorme Neuzuflüsse erfordert, nur um das aktuelle Niveau zu halten“.
Sie hält ein Gold bei 10.000 US-Dollar nicht für eine reißerische Prognose, da dies lediglich etwas mehr als eine Verdopplung gegenüber dem heutigen Niveau darstellt, und argumentiert, dass neutrale Reserveanlagen nach Jahrzehnten globaler Ausrichtung auf den Dollar und US-Staatsanleihen wieder an Boden gewinnen. Ihr Basisszenario sieht vor, dass es Zeit braucht, um dorthin zu gelangen.
Bitcoin: KI-gestütztes Hacking ist ein dringenderes Risiko als Quantencomputer
Als Reaktion auf prominente Skeptiker wie Chamath Palihapitiya, die Bitcoin für anfällig für Hackerangriffe erklärt hatten, gab Alden ihnen teilweise Recht. „Es gibt inzwischen neue Informationen“, sagte sie, da KI die Kosten für Hacking drastisch gesenkt habe. Sie sieht darin ein größeres kurzfristiges Risiko als die Quantentechnologie, die massive Hardware-Fortschritte erfordert. Künstliche Intelligenz hingegen könnte theoretisch ein vermeintlich unlösbares mathematisches Problem „über Nacht“ lösen. Komplexe Krypto-Projekte hält sie für anfälliger als Bitcoin, wo Schlichtheit die Angriffsfläche verringert.
Die spezifische Sorge bezüglich der Elliptische-Kurven-Kryptographie anstelle von SHA-256 hält sie für plausibel und weist darauf hin, dass ein Kniff, der Brute-Force-Raten auch nur um den Faktor 1.000 vereinfacht, ins Gewicht fallen würde. Gleichzeitig warnt sie vor dem Risiko, voreilig zu quantenresistenter Kryptographie zu wechseln, bevor diese „ausgereift“ ist. Kritischen Schwachstellen über einen investierbaren Zeithorizont misst sie geringe Wahrscheinlichkeiten bei, räumt jedoch ein, dass weder sie noch der Moderator qualifiziert sind, eine präzise Wahrscheinlichkeit zu nennen. Ihre Antwort darauf lautet Diversifikation: Diese „sieht in Bullenmärkten ziemlich dumm und in Bärenmärkten ziemlich klug aus“. Zuversichtliche „Geht-auf-Null“-Thesen tat sie als reines Engagement-Fishing ab, das in der Regel schlecht altert.
Zehnjahres-Szenarien für Bitcoin
Zu einem Bericht von Bitwise, der ein Bärenszenario von rund 130.000 US-Dollar ansetzt, äußerte sich Alden dahingehend, dass ein solches Ergebnis auf Sicht von zehn Jahren „ziemlich katastrophal“ wäre. Dies würde entweder einen schweren technischen Fehler bedeuten, eine Welt, die kein mobiles, selbstsouveränes Geld wünscht, oder einen koordinierten staatlichen Angriff. Langfristig spiele der Preis eine Rolle, selbst wenn dies für die Zwölfmonats-Entwicklung nicht gelte, da die geringe Marktkapitalisierung von Bitcoin und dessen Volatilität eine Nutzung als kurzfristige Ersparnis erschwerten.
Ihre eigenen Szenarien: ein Bärenszenario von Null oder eine Stagnation im Bereich „der niedrigen sechs oder hohen fünf Stellen“, was bedeuten würde, dass Bitcoin Marktanteile an globalen Vermögenswerten verliert. Ihr Basisszenario verortet Bitcoin im Jahr 2036 bei etwa 1 Million US-Dollar, wobei auch eine halbe Million „vernünftig“ sei. Sie rechnet nicht mit einer massiven Kluft zwischen Basis- und Bullenszenario; letzteres könnte bei 2 Millionen statt bei 10 Millionen US-Dollar liegen, da es für das Wachstum „ein Tempolimit“ gebe. Zudem merkte sie an, dass Bitcoin beim gegenwärtigen Tempo selbst ihre konservativen Ziele für 2030 verfehlen könnte und die Marke von 1 Million US-Dollar wahrscheinlich eine breitere Erkenntnis über ein langanhaltendes fiskalisches Problem erfordert, „und nicht die Mad-Max-Finanzkrise“.
Digitales Kreditgeschäft und Strategy: robuster, aber die Nachfrage ist dünn
Zu den Vorzugsaktien von Strategy namens „Stretch“, die trotz wochenlanger Rückkäufe nicht zu ihrem Nennwert (Par) zurückgekehrt sind, sagte Alden, dass eine dünne Liquiditätsreserve in Kombination mit einer auf dem Produkt aufgebauten Hebelwirkung einen Vertrauenstest ausgelöst habe. Sie betonte, sie habe in Telefonkonferenzen zu den Quartalszahlen nach beiden Risiken gefragt, und beide seien eingetreten. Die Struktur sei inzwischen gesünder, mit höheren Cash-Beständen und konservativeren Bilanzen, weshalb sie sich weniger Sorgen mache als vor diesem Zwischenfall. Die externe Nachfrage bleibe jedoch begrenzt, da kaum neues Geld in Bitcoin fliesse.
Sie betrachtet digitales Kreditgeschäft als ein Produkt für Investoren, die darauf vertrauen, dass Bitcoin keinen katastrophalen Einbruch erleidet – vergleichbar mit dem Verkauf von Cash-gesicherten Puts. Für einen Bitcoin-Skeptiker sei ein solcher Kredit „im Grunde Ramschanleihen-Niveau“ (junk-grade debt), wenn man den begrenzten operativen Cashflow und die volatile Deckung durch den Basiswert zugrunde lege. Sie rechnet damit, dass institutionelle Investoren Sicherheitsvorkehrungen – wie etwa die Abdeckung von zwei oder mehr Jahren an Dividendenzahlungen – sehr viel genauer prüfen werden als Privatanleger, die vor allem auf die Rendite schauen.
Zur MSTR-Aktie sagte sie, dass ein neuer Bullenmarkt vonnöten sei, um das vorherige Allzeithoch zu erreichen, und dass das Dreifache des mNAV (Multiple to Net Asset Value) „recht teuer“ sei. Ihr „No Limits“-Portfolio habe bei höheren Kursen Gewinne mitgenommen und vor einigen Monaten eine kleine Position aufgebaut. Sie ist auf Sicht mehrerer Jahre moderat bullisch, geht aber davon aus, dass ein höherer Bitcoin-Preis erforderlich ist, um ein neues MSTR-Hoch zu sehen.
Gewerbeimmobilien und Private Credit: lokalisierter Schmerz, begrenzter Ansteckungseffekt
Alden hält weiterhin dagegen gegen die Idee einer systemischen Krise im Bereich der Gewerbeimmobilien oder des Private-Credit-Marktes. Der Sektor der Gewerbeimmobilien sei kleiner als es der Subprime-Markt einst war, und Private Credit werde von institutionellen und vermögenden Investoren mit vierteljährlichen, nicht garantierten Rückgaberechten finanziert – und nicht durch täglich fällige Sichteinlagen –, was dem Konzept einer Vollreserve-Banken nahekomme. Wenn Banken Geld an diese Fonds verleihen, stehen sie bei der Rückzahlung an erster Stelle. Im Jahr 2008 fielen die liquiden Mittel der Banken auf etwa 3 % der Bilanzsumme. Sie hat kein Interesse daran, mittelklassige Buroimmobilien in mittelgroßen Städten zu halten, bei denen Abschreibungen von 90 % anfallen, weil das Gebäude fast keine alternative Verwendungsmöglichkeit hat. Sie betont, dass Investoren, Pensionskassen und Kreditgeber, die diese Verluste auffangen, langfristige Kosten zu tragen haben, jedoch keinen Kaskadeneffekt befürchten müssen.
Orange Juice: Eine Permanent-Capital-Alternative zu Private Equity
Alden gab zudem ein Update zu Orange Juice, der im Sommer mit 40 Millionen US-Dollar kapitalisierten Akquisitionsgesellschaft, deren Ziel es ist, profitable Unternehmen zu kaufen und eine Bitcoin-Treasury zu unterhalten. Bislang wurde noch kein Deal abgeschlossen. Hunderte Unternehmen haben sich gemeldet, und das Team befindet sich in einem langwierigen Due-Diligence-Prozess. Man hat einen CTO von Nvidia eingestellt, um eine KI-Strategie zu unterstützen, auch wenn sie einräumte, dass dies „mehr Finanzwelt“ als Technologie sei.
Ihr Pitch dreht sich um Anreize. Private Equity, so argumentiert sie, hat sich während einer 40-jährigen Phase sinkender Zinsen entwickelt und basiert auf Fondslaufzeiten von rund zehn Jahren, die Manager zu einer „Flipping-Mentalität“ mit Haltedauern von etwa vier Jahren drängen. Sie verweist auf Studien, die ein höheres Insolvenzrisiko für Unternehmen aufzeigen, die aus Private-Equity-Besitz hervorgehen. Orange Juice hingegen sei ein Permanent-Capital-Vehikel, das darauf ausgelegt ist, Unternehmen auf unbestimmte Zeit zu halten und schließlich an die Börse zu gehen – nach dem Vorbild von Berkshire Hathaway und Bending Spoons, wobei Bitcoin die Entsprechung zum Versicherungskapital (Float) von Berkshire bilde. „Wir sagen nicht einfach, dass wir ein netteres Private-Equity-Unternehmen sein werden“, sagte sie. „Wir sagen, dass unsere Anreizstruktur eine andere ist.“
Wo sie sich nach eigener Einschätzung geirrt hat
Alden erklärte, dass ihre Fehltritte in schriftlichen Ausarbeitungen deutlicher zutage treten als in Interviews, und nannte zwei Beispiele. Das erste war das Ausmaß der KI-Bewegung und insbesondere die Tatsache, den Trend bei Speicherchips verpasst zu haben. Das zweite war die anhaltende Dominanz von Wachstumsaktien (Growth) gegenüber Substanzwerten (Value). Sie merkte an, dass sie als Value-Investor begonnen habe und gegen diese Voreingenommenheit ankämpfen müsse, die Hartnäckigkeit der Outperformance von Wachstumswerten sie jedoch nach wie vor überrascht habe.