54. J.P. Morgan Annual Global Technology Conference, 19. Mai 2026
Brannin McBee, Mitgründer und Chief Development Officer von CoreWeave, betrat auf der Technologiekonferenz von J.P. Morgan die Bühne vor einem ungewöhnlich voll besetzten Saal – eine passende Metapher für ein Unternehmen, das sich von einem Nischenanbieter für GPU-Cloud-Dienste zu einem der meistbeachteten Infrastrukturunternehmen der Welt entwickelt hat. In rund 30 Minuten erläuterte McBee neue Finanzierungsmeilensteine, lieferte eine pointierte Antwort auf den TPU-Deal zwischen Blackstone und Google, enthüllte ein überraschend hohes Engagement im Finanzdienstleistungssektor innerhalb des Auftragsbestands und richtete eine deutliche Botschaft an Investoren, die den Aufbau von KI-Infrastruktur lediglich für eine Frage des Abschlusses von Stromlieferverträgen halten.
DDTL 5.0 mit Rekordnachfrage abgeschlossen – und ein strukturelles Novum
Die konkreteste Nachricht der Veranstaltung war der offizielle Abschluss der DDTL 5.0, einer öffentlich syndizierten Kreditfazilität (Term Loan) in Höhe von 3,1 bis 3,5 Milliarden Dollar, die eine Nachfrage von 19 Milliarden Dollar verzeichnete – von McBee als „das größte jemals verzeichnete TLB-Orderbuch“ bezeichnet. Die Fazilität wurde zu SOFR plus 450 Basispunkten bei einem Loan-to-Cost-Verhältnis von etwa 70 % bepreist und deckt auch Kontrahenten ohne Investment-Grade-Rating ab, darunter OpenAI und Cohere. Strukturell bedeutsamer ist, dass CoreWeave zum ersten Mal eines dieser vermögenswertbasierten Instrumente als börsengehandeltes Wertpapier syndiziert hat, was eine signifikante Entwicklung beim Zugang des Unternehmens zu den Kapitalmärkten darstellt. „Wenn eine Nachfrage von 20 Milliarden Dollar für diese Kreditinstrumente am Markt auftaucht, dann ist das die Realität“, so McBee, der damit Spekulationen entgegentrat, die Kreditbereitschaft für KI-Infrastruktur habe nachgelassen.
Der vorangegangene Meilenstein, DDTL 4.0, war CoreWeaves erstes Instrument mit Investment-Grade-Rating und führte eine Finanzierungslösung im ABS-Stil ein, die die Fazilität während der Umsatzphase auf 104 % des Loan-to-Cost-Werts anhebt – was bedeutet, dass sich der Vermögenswert im Wesentlichen selbst finanziert und darüber hinaus Erträge generiert. McBee merkte an, dass das Unternehmen bei Investment-Grade-Abnehmern Loan-to-Costs von 90 % bis 100 % erreicht, verglichen mit dem 70-Prozent-Bereich bei Nicht-Investment-Grade-Kontrahenten. Er ordnete die gesamte Finanzierungsarchitektur in eine zweistufige Struktur ein: AssetCo, wo einzelne GPU-Cluster und deren langfristige Take-or-Pay-Verträge angesiedelt sind, und ParentCo, die den restlichen Kapitalbedarf durch Wandelanleihen, Hochzinsanleihen und Eigenkapital deckt. Das erklärte Ziel ist es, AssetCo zunehmend selbstfinanzierend zu machen, um den Bedarf der Muttergesellschaft an Kapitalmarktmitteln zu reduzieren. „AssetCo schüttet Nettoerlöse an die Muttergesellschaft aus“, sagte McBee. „Die Muttergesellschaft erhält einen immer größeren Strom sauberer Nettoerlöse von AssetCo, die sie direkt wieder in AssetCo reinvestiert.“
Die Entwicklung der Kapitalkosten ist bemerkenswert. McBee wies darauf hin, dass die ersten DDTLs gegen Microsoft-Abnahmeverträge vor zwei bis drei Jahren zu SOFR plus 850 bepreist wurden. Die gleiche Transaktion würde heute, bei sonst gleichen Bedingungen, bei SOFR plus 200 bis 225 liegen. Diese Kompression um 625 Basispunkte ist einzig und allein auf die operative Erfolgsbilanz zurückzuführen, nicht auf die Marktbedingungen.
Der Blackstone-Google TPU-Deal ist für das Kerngeschäft von CoreWeave bedeutungslos
McBee ging direkt und ohne große Sorge auf den viel diskutierten Blackstone-Google TPU-Cloud-Deal ein. Sein Argument war simpel: Die Kunden von CoreWeave kommen explizit wegen NVIDIA-GPUs zu ihnen, nicht wegen TPUs, und die beiden Architekturen seien nicht austauschbar. „Die Pipeline ist nicht voll von Kunden, die sagen: Hier ist mein TPU-Preis, können Sie bei GPUs mithalten? Niemand fragt das.“ Er wies zudem darauf hin, dass sowohl Blackstone als auch Google weiterhin aktive Partner von CoreWeave seien – Blackstone habe sich an jeder Finanzierungstransaktion des Unternehmens beteiligt und werde auch beim Abschluss der DDTL 5.0 dabei sein, während Google als ein Kunde geführt wird, der GPUs im Wert von mehreren Milliarden Dollar abnimmt. McBees Einschätzung nach ist der Deal lediglich ein weiteres Nachfragesignal in einem bereits gesättigten Markt, keine wettbewerbliche Bedrohung.
Inferenz macht inzwischen deutlich mehr als die Hälfte des Stromverbrauchs aus – und der Mix verschiebt sich schnell
Im Rahmen der Telefonkonferenz zu den Q1-Ergebnissen gab CoreWeave bekannt, dass Inferenz-Workloads mittlerweile für deutlich mehr als 50 % des Stromverbrauchs auf der Plattform verantwortlich sind. McBee fügte hier wichtige Details hinzu. Er führte die Verschiebung teilweise darauf zurück, dass die Hardware der Hopper-Generation ihre anfängliche Trainingsphase hinter sich hat, und teilweise auf neue Kunden – insbesondere aus dem Finanzsektor –, die ausschließlich für Inferenz auf die Plattform kommen und kein Interesse am Training von Basismodellen haben. Die praktische Konsequenz ist, dass dieselbe physische Infrastruktur für eine immer breitere Palette von Workloads genutzt wird, oft innerhalb weniger Stunden. „Sie können exakt dieselbe Infrastruktur für das Training von Basismodellen der nächsten Generation über Hunderttausende GPUs hinweg nutzen und in der nächsten Stunde Inferenz darauf ausführen.“ Ein dedizierter Ausbau für Inferenz ist nicht geplant, da Kunden dies nicht anfragen und die Latenzempfindlichkeit dies derzeit nicht erfordert.
Der Inferenz-Trend hat auch positive Auswirkungen auf die Nutzungsdauer der GPU-Assets. Ältere Chips der Hopper- und Ampere-Generation – also jene Vermögenswerte, bei denen Kritiker eine schnelle Wertminderung befürchten – verzeichnen steigende Spotpreise und eine hohe Nachfrage bei Vertragsverlängerungen. McBee merkte an, dass CoreWeaves ursprünglicher Plan vorsah, diese älteren GPUs nach Ablauf der ersten Vertragslaufzeiten in On-Demand-Pools zu überführen, doch stattdessen schließen Kunden neue Ein- bis Dreijahresverträge bei voller Auslastung ab. „Es ist wirklich schwer, 100 % Auslastung und feste wirtschaftliche Konditionen über mehrere Jahre abzulehnen.“ Er achtete darauf, keine Änderung der Abschreibungspolitik vorwegzunehmen – das Unternehmen nutzt eine sechsjährige Nutzungsdauer analog zu Wettbewerbern –, deutete jedoch an, dass diese Annahme angesichts des tatsächlichen Marktverhaltens konservativ sein könnte.
Finanzdienstleistungen machen 10 Milliarden Dollar des Backlogs aus – eine Zahl, die der Markt unterschätzt
Der vielleicht am meisten unterschätzte Datenpunkt, den McBee nannte, war der Umfang des Finanzdienstleistungssektors innerhalb des 100-Milliarden-Dollar-Auftragsbestands von CoreWeave. „Finanzdienstleistungen machen nach meinen Unterlagen heute über 10 Milliarden Dollar unseres Backlogs aus. Ich glaube nicht, dass viele Leute in diesem Raum erwartet hätten, dass unser Backlog einen so hohen Anteil an Finanzdienstleistungen aufweist.“ Diese Gruppe wird als intensiver Inferenz-Nutzer beschrieben, der primär auf Hopper, Blackwell und sogar Ampere setzt. Dies dient auch als konkretes Gegenargument zur hartnäckigen Investorenfrage, ob die Nachfrage aus der Industrie real sei – mit 10 Milliarden Dollar ist sie real, vertraglich fixiert und wachsend.
Allgemeiner ausgedrückt sagte McBee, dass CoreWeave im vierten Quartal mehr als doppelt so viele neue Kunden gewonnen habe wie je zuvor, wobei das zusätzliche Wachstum fast vollständig aus dem Unternehmenssektor stammte. Es handelt sich hierbei um acht- und neunstellige Verträge, nicht um die zehn- und elfstelligen Engagements, die die Schlagzeilen zum Backlog dominieren, aber das Volumen und die Beschleunigung seien bedeutsam. Unternehmenskunden schließen vier- bis sechsjährige Verträge mit demselben Margenprofil und derselben Struktur wie KI-Labore und Hyperscaler ab, und McBee erwartet, dass sie ihre eigene Nachfrage systematisch unterschätzen werden – genau wie es die früheren KI-Labor-Kunden des Unternehmens taten. „Das ist exakt derselbe Rhythmus, den wir bei unseren KI-Labor-Kunden und unseren Hyperscale-Kunden gesehen haben, als wir in diesen Sektoren massiv gewachsen sind.“
Margenpfad bis Jahresende: Mechanisch, nicht spekulativ
McBee bekräftigte direkt die Prognose von CoreWeave, dass das erste Quartal das Margentief markierte und das Unternehmen das Jahr mit einer Pro-forma-Betriebsmarge im niedrigen zweistelligen Bereich abschließen werde, bei einem langfristigen Ziel von 25 % bis 30 %. Sein Vertrauen stützt sich auf die Transparenz bei spezifischen Bereitstellungen, die im zweiten und dritten Quartal online gehen und alle an bestehende vertragliche Verpflichtungen mit bekannten wirtschaftlichen Kennzahlen gebunden sind. „Wir kennen die Kosten der Infrastruktur für all diese Bereitstellungen und wissen daher, wie das Margenprofil aussieht.“ Er ordnete die frühere Margenkompression als zeitliches Artefakt ein – bei Infrastruktur gehen Investitionen dem Umsatz voraus – und merkte an, dass die Konzentration der Bereitstellungen im vierten Quartal des letzten Jahres eine Anomalie war, die Kosten vorzog, ohne den Umsatzvorteil bereits abzubilden.
Die eine Erkenntnis, die der Markt verinnerlichen muss
Auf die Frage, was Investoren, die in einem Jahr wieder im selben Raum sitzen, besser verstehen werden als heute, kehrte McBee zu einem Thema zurück, das er nach eigenen Worten „oft betont“: Gesicherter Strom ist nicht gleich Umsatz. „Im Markt gibt es die zu starke Vereinfachung: Dieses Unternehmen hat 500 Megawatt an gesichertem Strom. Das muss bedeuten, dass sie das problemlos in 500 Megawatt an GPU-bezogenem Umsatz umwandeln können. Das ist einfach nicht der Fall.“ Die Engpässe, die er heute als am kritischsten identifizierte, seien nicht die Verfügbarkeit von Strom, sondern die Kapazität an „Powered Shells“ – die Fähigkeit, Strom tatsächlich auf Rack-Ebene zu nutzen –, begrenzt durch Elektriker, Transformatoren und Lieferketten für Notstromaggregate, die nicht für das Tempo der KI-Nachfrage ausgelegt waren. Er erwartet, dass das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage in diesem Markt nicht vor Ende des Jahrzehnts erreicht wird.
CoreWeaves Antwort auf diese Einschränkung ist die operative Erfolgsbilanz an über 43 Standorten und das, was McBee als proprietären Software-Stack – Mission Control – beschreibt, der die Lücke zwischen vertraglich vereinbartem Strom und abrechenbaren GPU-Stunden schließt. Diese Ausführungsfähigkeit, nicht die Hardware selbst, ist es, die dem Unternehmen seiner Meinung nach den bevorzugten Zugang zu NVIDIAs GPU-Versorgung und strukturell niedrigere Kapitalkosten als jedem Wettbewerber verschafft, der das gleiche Modell ohne die gleiche Historie versucht. Ob sich dieser Wettbewerbsvorteil als dauerhaft erweist, während mehr Kapital in den Sektor fließt, ist die Frage, die diese Konferenz nicht vollständig klären konnte, aber den präsentierten Beweisen zufolge operiert CoreWeave bei den wichtigsten Kennzahlen weit vor dem Feld.