Goehring & Rozencwajg: Angebliche Öl-„Nachfragezerstörung“ ist in Wahrheit verlorene Raffineriekapazität – und Gold dürfte vor neuen Höchstständen weiter fallen
Adam Rozencwajg bei Merryn Talks Money, 20. Oktober 2026
Das Nachfrageloch von 6 Millionen Barrel könnte ein Raffinerie-Artefakt sein
Das wichtigste neue Argument von Adam Rozencwajg, Portfolio Manager bei Goehring & Rozencwajg, betrifft den Ölmarkt rund 215 Tage nach der Schließung der Straße von Hormus. Als die Meerenge am 1. März geschlossen wurde, schätzte seine Gesellschaft, dass 100 Tage entfallener Lieferungen bei 10 Millionen Barrel pro Tag etwa 1 Milliarde Barrel vom Markt nehmen würden. Dies war mehr, als die Lagerbestände auffangen konnten, weshalb das Unternehmen vor dem „Leerlaufen der Tanks“ (Tank Bottoms) im Laufe des Sommers warnte. Damit standen sie nicht allein da, denn JP Morgan kam zu einem ähnlichen Schluss. Die Schließung hat nun mehr als doppelt so lange gedauert wie angenommen, doch die Tanks sind nicht leer gelaufen. Bären werten dies als Beweis dafür, dass der Markt zu Beginn massiv überversorgt war.
Rozencwajg weist diese Lesart zurück. Die Schlagzeilendaten implizieren, dass etwa 6 der 10 Millionen verlorenen Barrel durch Nachfragezerstörung ausgeglichen wurden – eine Zahl, die er als schlimmer als die globale Finanzkrise und auf dem Niveau der Covid-Lockdowns bezeichnet, obwohl die BIP-Zahlen fast überall positiv bleiben. Sein Punkt ist, dass die Ölnachfrage gar nicht gemessen wird. „Niemand geht hin und schaut nach, wie viel Benzin in Autotanks und Düsenflugzeuge fließt“, sagte er. Agenturen modellieren dies, und der größte Input sind die Raffinerieläufe.
Hier sieht er die Verzerrung. Seit Beginn des Krieges habe die Welt fast exakt 6 Millionen Barrel an täglicher Raffineriekapazität verloren, so Rozencwajg: etwa 2 Millionen in Russland durch ukrainische Angriffe, rund 2 Millionen am Persischen Golf und etwa 2 Millionen in China, wo er die Kürzung als politische Entscheidung zur Deckelung der heimischen Benzin- und Dieselpreise beschrieb. Meiner Ansicht nach sei der Verbrauch raffinierter Produkte nicht gesunken. Die Raffinerieläufe seien es. Die Krise sei real und verschärfe sich, argumentierte er, aber sie schlage sich in den Produktpreisen und der Logistik nieder und nicht im Rohölmarkt, wo die Transparenz begrenzt ist.
Die Positionierung ist offen. Rozencwajg räumte ein, dass die Gesellschaft Raffineriebetreiber von Beginn der Krise an hätte halten müssen, dies aber nicht getan habe. Man ging davon aus, dass Rohölproduzenten am meisten profitieren würden, aber, wie er es formulierte: „Wir haben nicht erkannt, wie lange und wie schwer“ der Logistikengpass sein würde. Nun plädiert er dafür, dass Investoren, die Raffineriebetreiber gekauft haben, in Upstream-Titel umschichten sollten. Angesichts von Dieselpreisen nahe $200 je Barrel und einer normalen Rohöl-Diesel-Spanne von rund $20 rechnet er damit, dass der Rohölpreis steigt, um diesen Spread zu schließen, was ein Aufwärtspotenzial von grob $80 impliziert. Die Exportvolumina aus dem Nahen Osten seien wieder nahe dem Vorkonfliktniveau, weshalb er den Engpass eher bei der Raffinierung und Distribution als bei den Verschiffungen sieht.
Das Unternehmen bevorzugt Pure-Play-Produzenten mit langen Reservelaufzeiten und nennt die Ölsand-Betreiber Suncor und Canadian Natural Resources als große Positionen. Er bezeichnete sie als Unternehmen mit „100-Jahres-Assets“, deren Kapital bereits investiert ist und die „fast niemals im Wert fallen“. Vorsichtiger ist er bei integrierten Ölkonzernen wie Shell und BP. Höhere Rohölpreise würden zwar deren Upstream-Erträge steigern, aber die Raffineriemargen schmälern, weshalb sich die Effekte „gewissermaßen ausgleichen“. Zudem seien deren Aktien im Zuge der starken Raffineriemargen bereits gestiegen.
Warum das Unternehmen Gold von rund 30% auf 5% des Portfolios reduziert hat
Beim Gold bleibt Rozencwajg ein langfristiger Bull, aber ein kurzfristiger Verkäufer. Er rechnet in diesem Zyklus mit neuen Höchstständen, möglicherweise bis 2035, sagte jedoch, dass „Gold weiter fallen wird, bevor es wieder steigt“. Das Unternehmen hat seine Gold-Aktien-Gewichtung von fast 30% des Portfolios im vergangenen Jahr auf 5% gesenkt und nannte dafür drei Auslöser.
Der erste ist der relative Wert. Gold erscheint teuer im Vergleich zu Realgütern und billig im Vergleich zu Finanzanlagen, und das Gold-Öl-Verhältnis erreichte im Januar ein Allzeithoch, als eine Unze 90 Barrel kaufte. Historisch gesehen reichte ein Verhältnis von 30 aus, um eine Umschichtung von Gold in Öl zu rechtfertigen. Der zweite Auslöser ist die spekulative Positionierung. Westliche Anleger, die dazu neigen, Trends zu verfolgen, haben über ETFs wie GLD Goldbestände angehäuft, was nach seiner Befürchtung bei sinkenden Preisen zu Zwangsliquidationen führt. Der dritte und wichtigste Katalysator war das, was Partner Lee Goehring als das Silber-Aufholverhältnis (Silver Catch-up Ratio) bezeichnet. Gold-Bullenmärkte beginnen typischerweise damit, dass Silber jahrelang zurückbleibt, gefolgt von einer heftigen Aufholjagd. Über die gesamte Bewegung hinweg erzielen beide eine ähnliche Performance. Diese Aufholrallye ist das Signal, das Exposure zu reduzieren, da beide Metalle danach in der Regel korrigieren. Silber tat genau das im Januar, nachdem es drei oder vier Jahre lang hinterhergehinkt hatte.
Das Unternehmen ist zudem der Ansicht, dass die letzte Etappe der Goldrallye bereits 2 bis 3 Zinssenkungen unter dem kommenden Fed-Chef Kevin Warsh eingepreist hat. Im Januar-Brief argumentierte das Unternehmen, der Markt sei auf Zinssenkungen positioniert und eine Zinserhöhung sei das nicht eingepreiste Ergebnis. „Wenn alle Welt Zinserhöhungen oder -senkungen erwartet, tut der Markt meist das, was die größte Anzahl von Menschen bestraft“, so Rozencwajg. Angetrieben durch die Inflation infolge der Hormuz-Krise hat die Fed einen Zinserhöhungszyklus eingeleitet, und Gold gab nach Warshs erster Zinserhöhung stark nach. Er sieht keine Anzeichen dafür, dass weitere Zinserhöhungen eingepreist sind.
Seine historischen Untersuchungen zeigen, dass Gold-Korrekturen nach einem Silbersignal typischerweise zwischen 20% und 45% betragen und im Durchschnitt etwa zwei Jahre dauern. Gold befindet sich nun seit rund neun Monaten in dieser Bewegung und hat 20% eingebüßt; ein Boden an dieser Stelle wäre somit der flachste Kursrücksetzer seit der Freigabe des Goldpreises im Jahr 1971. Rozencwajg räumte ein, dass langfristige Anleger, die Gold als Versicherung gegen fiskalischen Stress oder finanzielle Repression nutzen und bereit sind, einen weiteren Rücksetzer von 20% bis 25% auszuhalten, bevor es zu einer Verdopplung der alten Höchststände von $5.000 kommt, kaum einen Grund zum Verkauf haben. Aus einer taktischen Zweijahresperspektive sprechen die Chancen seiner Meinung nach jedoch für einen besseren Einstiegspunkt. Den Trend zur Diversifikation durch Zentralbanken hält er trotz einer vorübergehenden Pause bei den Käufen nicht für beendet.
Shale-Wachstum ist ins Stocken geraten, Hubberts Logik greift erneut
Die längerfristige Öl-These lautet, dass US-Shale (Schieferöl) seinen Höchststand effektiv überschritten hat. Rozencwajg begründet dies mit M. King Hubbert, dem Shell-Geologen, der 1955 korrekt vorhersagte, dass die US-Produktion 1971 ihren Peak erreichen würde. Das Unternehmen wandte dieselbe Logik Anfang der 2000er Jahre auf die Nordsee und das Feld Cantarell an und argumentierte, dass deren Einbruch – der etwa 70% des Angebotswachstums des vorherigen Jahrzehnts ausmachte – den Markt in ein Defizit stürzte und die Preise auf $145 trieb.
Das Unternehmen begann 2019 und 2020 mit der Analyse von Shale-Öl mithilfe eines selbst trainierten neuronalen Netzwerks zur Produktivität von Schieferölquellen. Man kam zu dem Schluss, dass das Wachstum zwar anhalten, sich aber von Jahr zu Jahr verlangsamen würde – was von 2020 bis 2026 auch eingetreten ist. Das Wachstum im Jahresvergleich „flirtet nun mit dem negativen Bereich“. Ein Preissprung von 6 bis 12 Monaten könnte zwar eine kurze Erholung auslösen, aber er verwies auf die 1970er Jahre, als sich der Ölpreis verfünfzehnfachte, Bohrunternehmen viermal so viele Bohrlöcher fertigstellten und die US-Produktion dennoch um 30% fiel. Er sieht die Nachfrage als stabil bei einem jährlichen Wachstum von etwa 1 Million Barrel pro Tag an und erklärte, dass sich das Narrativ der Energiewende in den Zahlen nicht niedergeschlagen habe. Die E-Mobilitäts-Durchdringung stagniert außerhalb Chinas, das seiner Ansicht nach eher Importunabhängigkeit als reine Dekarbonisierung anstrebt.
Der Kapitalzyklus-Rahmen: am Anfang, nicht am Ende
Rozencwajg begründete den übergeordneten Bullenmarkt mit einem eigenen Fehler. Im Jahr 2012 argumentierte das Unternehmen, dass Aktien, die Gewinne zum 9- oder 10-fachen des Kurses abwerfen, sich in keiner Blase befinden könnten. Damit verpasste man einen Investitionsboom, der Anfang der 2000er Jahre begonnen hatte und um 2010 und 2011 seinen Höchststand erreichte, was ein Überangebot an Eisenerz, Kohle und Schieferöl mit sich brachte und den Sektor in einen achtjährigen Bärenmarkt stürzte. Seine Schlussfolgerung ist, dass es 10 bis 15 Jahre dauert, bis sich Investitionen in Angebot niederschlagen, und dass sich diese Verzögerung verlängert, da die leicht zugänglichen Ressourcen erschöpft sind und allein ökologische Basisstudien fünf Jahre in Anspruch nehmen können. Die Preise laufen daher „länger und weiter, als irgendjemand erwartet“. Alles nach der Mitte des Zyklus ist per Definition überschüssiges Kapital.
Sein bevorzugter Indikator ist das Verhältnis von Rohstoffpreisen zu Aktienkursen. Er hat diesen Chart, den er Jeffrey Gundlach und Tony Boeckh von BCA zuschreibt, bis in das Jahr 1900 zurückverfolgt. Das Verhältnis bewegt sich in einem konsistenten Band, und nur beim Tiefpunkt im Jahr 2020 war es niedriger als heute. Er wies zudem darauf hin, dass die Investitionen in die Ölförderung (Upstream Capex) von rund $500 Milliarden pro Jahr real weit unter den früheren Höchstständen liegen. Lithium verdeutlicht die Divergenz zwischen Rohstoffen: Es erlebte seinen Capex-Boom während der ESG-Ära, während alles andere unter Kapitalmangel litt, weshalb es nun hinterherhinkt.
Uran: Dem Trend folgen, das Rauschen ignorieren
Das Unternehmen kaufte Uran nahe dem Tiefpunkt bei etwa $8 je Pfund und rechnet mit einem stetigen Aufwärtstrend, der durch Phasen von Euphorie und Pessimismus bei Privatanlegern und Hedgefonds unterbrochen wird. Da bei Wendepunkten niemand eine Glocke läutet, hält das Unternehmen schlicht an den Positionen fest. Cameco bildet die Kernposition, während Kazatomprom eine kleinere, derzeit überprüfte Position ist. Rozencwajg verwies auf Änderungen der Steuergesetze, die geopolitische Position des kasachischen Urans zwischen Russland und den USA sowie – am wichtigsten – auf eine drastisch schlechter werdende Geologie. „Ich glaube nicht, dass sie über ganz so außergewöhnliche Assets verfügen wie noch vor fünf Jahren“, sagte er. Als künftige Produzenten nannte er Entwickler wie Denison.
Skeptisch zeigt er sich gegenüber börsennotierten Unternehmen für kleine modulare Reaktoren (SMRs). Er hält die Technologie in einigen Fällen für exzellent, gibt aber zu bedenken, dass die Bewertungen auf Umsätzen „irgendwann in den 2030er Jahren“ basieren, und bezeichnete einen Teil der Arbeit als „Hype und Hoffnung“. Seine Ansicht nach ist der letztendliche Gewinner Bill Gates’ TerraPower, welches sich in privater Hand befindet.
Allokation und diversifizierte Bergbaukonzerne
Das Unternehmen meidet BHP, Rio Tinto und Glencore, deren diversifizierter Rohstoff-Mix zwar die Volatilität dämpft, aber auch das Aufwärtspotenzial deckelt. Allgemein anlegenden Investoren empfiehlt Rozencwajg über einen vollen Zyklus hinweg 10% bis 15% in Rohstoffen, wobei für diejenigen, die Kursrücksetzer tolerieren können, 20% bis 25% möglich sind. Angesichts der Volatilität dieser Anlageklasse solle sich die Gewichtung nach der Risikotoleranz statt nach Chancen richten, argumentierte er.