Gundlach hält den US-Anleihemarkt für so verrückt wie nie in seiner 40-jährigen Karriere – KI-Kreditnehmer als hohler Ast an einem verrotteten Baum
Jeffrey Gundlach (DoubleLine) und David Rosenberg (Rosenberg Research) über Anleihen, die Fed unter Warsh und das Kreditrisiko bei einer Kamingespräch-Veranstaltung am 18. Oktober 2026
Jeffrey Gundlach, Gründer von DoubleLine Capital, eröffnete die Diskussion mit einer Analogie zu seinem Haus in Buffalo. Ein jahrhundertealter Silberahorn, der gesund und voller Blätter aussah, verlor plötzlich einen rund 30 Meter langen Ast. Die Familie musste daraufhin feststellen, dass der Stamm „vollkommen hohl“ war. Gundlach argumentierte, dass sich der Markt in genau demselben Zustand befindet. Nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes mögen intakt wirken, doch David Rosenberg wies darauf hin, dass sich 75 % der Aktien im S&P 1500 in einer Korrektur befinden und die Medianaktie 10 % bis 15 % unter ihrem 52-Wochen-Hoch notiert. Gundlach fügte hinzu, dass die große Mehrheit der S&P-500-Mitglieder selbst bei einem Indexstand nahe Rekordhöhen mehr als 21 % von ihren Höchstständen eingebrochen ist. „Man muss erst warten, bis der Ast abbricht, um zu merken, dass der Markt hohl ist“, sagte er. Dieselbe Dynamik beobachtet er auch in den privaten Märkten.
KI-Kreditnehmer: Hier zeigt sich die Fäulnis zuerst
Den konkretesten Beleg lieferte Gundlach, indem er die Kreditindizes in KI- und Nicht-KI-Komponenten aufteilte. Die Spreads von Investment-Grade-Anleihen ohne KI haben sich überhaupt nicht ausgeweitet. KI-bezogene Investment-Grade-Spreads haben sich im vergangenen Jahr um etwa 75 Basispunkte ausgeweitet, wobei dieser Wert bereits ein paar Wochen alt war. Im High-Yield-Segment bewegen sich die Spreads ohne KI nahe ihren engen Niveaus, während KI-bezogene Spreads um mehr als 150 Basispunkte gestiegen sind – und Gundlach schätzt, dass der Wert mittlerweile eher bei 200 liegt. „Unter der Oberfläche haben wir es wieder mit dem Silberahorn zu tun“, sagte er.
Rosenberg betrachtete dasselbe Problem von der Angebotsseite. Die durchschnittliche Rendite im Hochzinsbereich liegt bei etwa 8 %, und er wies darauf hin, dass drei der vier Hyperscaler mittlerweile einen negativen freien Cashflow aufweisen. Mit seinen Worten: Sie „fahren dieselbe Politik wie die Regierung“ und finanzieren Defizite über ihre Bilanzen. Er stellte die Frage, ab welchem Punkt die Refinanzierungskosten der Unternehmen die Nachfrage nach Kapital ersticken, und brachte die Möglichkeit ins Spiel, dass ein Rückgang der Emissionen durch Hyperscaler das sein könnte, was die langfristigen Zinsen schließlich nach unten zieht.
Gundlach zeigte sich beim Timing weniger optimistisch. Er geht davon aus, dass die Hyperscaler „länger als die meisten denken“ weiter Kredite aufnehmen werden, da sie preissensitiv sind, und dass das Emissionsvolumen dann „auf null“ sinkt, wenn die Kreditgeber den Hahn zudrehen. Er bezeichnete diesen Wendepunkt als „schwierig zu navigieren“. Rosenberg fügte hinzu, dass regulatorische und öffentliche Gegenwinden für Rechenzentren sowie ein wahrscheinlicher Sieg der Demokraten bei den Zwischenwahlen am 3. November eine Verlangsamung der KI-Kreditaufnahme beschleunigen könnten.
Warum Gundlach weiter steigende Langläufer-Renditen erwartet
Gundlach erklärte, dass die Renditen am langen Ende durch drei Kräfte nach oben getrieben werden: ein kriegsbedingter Anstieg von Diesel und Brent-Rohöl, der „immer kurz vor dem Ende steht“, es aber nie tut, ein „monumentales“ Volumen an Anleiheemissionen in der gesamten entwickelten Welt, das durch die KI-Finanzierung noch verstärkt wird, sowie ein Zinsaufwandsproblem ohne politische Antwort. Er bezifferte die Zinszahlungen auf rund 1 Billion Dollar und das jährliche Defizit auf über 2 Billionen Dollar, während fällig werdende Schulden zu höheren Sätzen refinanziert werden. Das Argument von US-Finanzminister Scott Bessent, die USA könnten sich aus der Verschuldung herauswachsen, überzeugte ihn nicht, da die Schulden seit Jahrzehnten schneller wachsen als das BIP.
Ein Datenpunkt stach besonders hervor. Die Fed senkte die Zinsen zwischen September 2024 und Januar 2026 um 175 Basispunkte, und jede Laufzeit an der US-Staatsanleihenkurve schloss höher als vor der ersten Senkung – über die gesamte Kurve hinweg um rund 100 Basispunkte. „Das hat es noch nie gegeben“, sagte Gundlach. Dies bestätige seine Ansicht, dass das Playbook aus der Phase des Säkularrückgangs der Zinsen von 1980 bis 2020 nicht mehr gilt. Er verortete die 30-jährige Staatsanleihe bei etwa 5,62 % – ein Höchststand seit 24,5 Jahren – und betonte, dass dies noch nicht hoch genug sei, um die von ihm erwarteten staatlichen Eingriffe auszulösen.
Er nannte zwei mögliche Auswege: Geld zu drucken oder die Schulden durch Rückkäufe am langen Ende zu restrukturieren, finanziert durch T-Bill-Emissionen und eine kooperierende Fed, die die Kurzläufer-Zinsen niedrig hält – eine Operation Twist im großen Stil. Beide Wege seien inflationär, so Gundlach, der eine Restrukturierung nach Art eines „Defaults“ kurzfristig für unwahrscheinlich hält. Rosenberg hielt dagegen, dass alles, was auch nur annähernd einem Zahlungsausfall gleicht, den Dollar zum Einsturz bringen und den Verlust des Leitwährungsstatus beschleunigen würde. Gundlach sagte, er hätte nie gedacht, dass er dies einmal sagen würde, glaube aber mittlerweile, dass der Dollar diesen Status noch zu seinen Lebzeiten verlieren könnte. Dies sei ein Grund, warum er nach wie vor Gold halte. Gundlach bezeichnete dies als „den verrücktesten“ Anleihemarkt, den er in 40 Jahren erlebt hat, und verglich die Ausgangslage mit der beinahe gescheiterten 10-jährigen Auktion Kanadas im Jahr 1994 – ein Ereignis, an das sich Rosenberg als den Moment erinnerte, in dem Kanada die Kontrolle über seine Zinskurve verlor.
Die Debatte darüber, ob Kevin Warsh der Auslöser ist
Bei der Ursachenforschung gingen die Meinungen der beiden auseinander. Rosenberg argumentierte, dass Defizite und Schulden im Februar, als die 10-jährige Anleihe bei knapp 3,97 % stand, bereits bekannt waren, sich also etwas anderes geändert haben müsse. Seine Erklärung ist Notenbankchef Kevin Warsh, dem er vorwarf, den Märkten zu signalisieren, er werde „in einen Angebotsschock hinein die Zinsen anheben“, während er sich auf die Headline-Inflation statt auf die Kerninflation konzentriere. Er verwies auf 5-jährige, 5-jährige Forward-Breakevens von 2,34 %, die in etwa dem Niveau von vor fünf Jahren entsprechen, und erklärte, der Anstieg sei ausschließlich auf Realrenditen und Risikoprämien zurückzuführen. Der Markt hat seine Erwartungen von einer Zinssenkung auf eine Zinserhöhung plus vier weitere gedreht, und die 2s10s-Kurve hat sich auf etwa 20 Basispunkte abgeflacht. „Ich finde den Mann gefährlich“, sagte Rosenberg. „Das habe ich noch über keinen anderen Notenbanker gesagt.“
Gundlach stimmte zu, dass Warsh ein neues und verwirrendes Regime eingeführt hat – ohne Dot-Plot, ohne Prognose und mit wenig Forward Guidance. Er verglich ihn mit den wechselnden Debatten-Personas von Al Gore und berichtete, dass er bei der letzten Pressekonferenz bei fünf oder sechs Fragen hintereinander „keine Antwort“ notiert habe. Dennoch bekräftigte er, dass strukturelle Kräfte erklären, warum die Zinsen selbst bei schwachen Konjunkturdaten steigen, da eine weichere Wirtschaft die Defizite vergrößere und die traditionelle Nachfrage nach sicheren Häfen ausbleibe. Beide waren sich zudem einig, dass das duale Mandat der Fed mittlerweile in direktem Widerspruch zum Zinsaufwandsproblem steht. Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung erhöhen die Zinskosten, und Zinssenkungen verschärfen die Inflation. „Es wird in die eine oder andere Richtung brechen müssen“, so Gundlach.
Rosenberg argumentierte, dass das Inflationsszenario übertrieben sei. Die Preise für neue Häuser liegen im Jahresvergleich 8 % niedriger, Bauherren halten einen Bestand von etwa 8,5 Monaten vor, und die Mieten deflationieren. Treibstoff sei eher „eine Steuer“ als eine nachhaltige Inflation, da der Arbeitsmarkt nicht mitspiele. Er verwies auf sinkende Kündigungsraten in den JOLTS-Daten und den Rückgang des Index des Conference Board von 89 auf 82 Punkte, obwohl dessen 12-Monats-Inflationserwartungen auf 5,1 % gestiegen seien. Gundlach wies darauf hin, dass der BIP-Tracker der Atlanta Fed für das dritte Quartal bei über 5 % liegt – angetrieben unter anderem durch Lageraufstockungen und vorgezogene Käufe, die möglicherweise Inflationserwartungen widerspiegeln.
Positionierung: Liquidität, ältere Hypotheken und CLOs
Gundlach riet Anlegern, mindestens 20 % in Form von Liquidität („Dry Powder“) zu halten, was er als kurzlaufende, hochqualitative Assets definierte, und fügte hinzu, dass die Bewertung des Aktienmarktes „völlig unantastbar“ sei. Für diesen Teilbereich favorisiert er AAA-CLOs zu SOFR plus rund 130 Basispunkten beziehungsweise etwa 5,30 % bei einem SOFR von nahe 4 %. Zudem mag er ältere Residential-Mortgage-Backed-Securities im Agency-Stil, die vor fünf oder sechs Jahren emittiert wurden. Diese bezeichnete er angesichts der Hauspreissteigerungen und deutlich gesunkener Beleihungsausläufe (Loan-to-Value) als kreditrisikofrei. Sie rentieren rund 140 Basispunkte über US-Staatsanleihen oder nahe 7 %. Ein Portfolio mit einer Rendite von 6 % und einer Duration von 2 hat nach seiner Definition eine Sherman-Ratio von 3 – das bedeutet, die Zinsen müssten um 300 Basispunkte steigen, bevor die Rendite auf null sinkt.
Für die rund 30 %, die er in Anleihen anlegen würde, schlug er eine Barbell-Strategie (Hantelstrategie) vor. Die eine Hälfte sollte aus einer risikoarmen, rein auf US-Dollar lautenden Intermediärstrategie mit Schwerpunkt auf Hypotheken- und Staatsanleihen bestehen. Die andere Hälfte bestünde aus aktiv gemanagten Lokalwährungsanleihen der Emerging Markets mit einer Rendite von etwa 7 %, wobei Schwellenländer in Asien aufgrund ihrer geringen fiskalischen Belastung bevorzugt würden. Vor Indexfonds, die „Serien-Zahlungsausfälle“ beinhalten, warnte er. Bei Aktien empfahl er eine gleichgewichtete Allokation (Equal Weight) anstelle einer nach Marktkapitalisierung gewichteten.
Zum Thema Gold sagte er, dass Notenbanken ihren Goldanteil an den Reserven von rund 20 % auf etwa 30 % aufgestockt haben, und sieht keinen Grund, warum dieser nicht 50 % erreichen könnte. Unterhalb von $3.800 würde er „mit beiden Händen kaufen“. Er warnte zudem davor, langlaufende Nominalanleihen gegen 30-jährige TIPS zu tauschen, da diese „perfekt mit Nominalanleihen korreliert“ seien und Anleger somit denselben Verlust erleiden würden. Vor einem Kauf wolle er eine Rendite von 6 % bei der 30-jährigen Anleihe sehen – eine Realrendite von rund 300 Basispunkten bei einer von ihm auf 3 % bis 3,5 % geschätzten Inflation.
Ein von ihm vorgestellt Modell sieht den fairen Wert der 10-jährigen Anleihe bei etwa 4,95 %. Dies basiert auf dem Durchschnitt des 7-jährigen gleitenden Durchschnitts des US-Nominal-BIP und der deutschen 10-jährigen Bundesanleihe, was über 40 Jahre ein R-Quadrat von 0,93 aufweist. Die tatsächliche Rendite liegt bei etwa 5,25 %, was einer Abweichung von rund 30 Basispunkten entspricht. Gundlach erklärte, das sei zwar nicht enorm, aber das Modell deute darauf hin, dass die Renditen etwas niedriger sein sollten. Rosenberg entgegnete, er würde bei jedem Rezessionssignal Anleihen kaufen. Gundlach sagte, er würde das auch tun – allerdings als Trade, nicht als langfristige Halteposition.
Versicherungen und Private Credit als nächster Brandherd
Auf die Frage nach kapitalgeschützten Zertifikaten (Principal-Protected Notes) und gehebelten ETFs antwortete Gundlach, letztere seien Warnsignale einer Manie. Anschließend wandte er sich Versicherern zu, die sich im Besitz von Private-Equity-Firmen befinden und Private Credit halten; diese würden genutzt, um minderwertige Schulden aufzufangen. Er verglich die Situation mit dem CDO-Boom der Jahre 2005 und 2006, als Start-ups als „Müllkippen“ für schlechte Sicherheiten gegründet wurden. Er erinnerte sich daran, wie er einen leitenden Manager von Merrill Lynch vor diesem Risiko gewarnt hatte, nur um mit anzusehen, wie dieser einen Bonus von 250 Millionen Dollar kassierte und ging. Gundlach riet dazu, genau zu prüfen, wer hinter einer Renten- oder Lebensversicherung steht, und wies darauf hin, dass Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit (Mutual Insurers) dieses Problem umgehen. „Es hat bereits begonnen“, sagte er.
US-Schuldenmanagement als möglicher Rettungsanker
Rosenberg sprach die Bekanntgabe des Refinanzierungsplans des US-Finanzministeriums am 4. November an, dem Tag nach den Midterms. Er verwies auf die Kehrtwende von Finanzministerin Janet Yellen im November 2023 hin zu kurzlaufenden T-Bills, die damals mit einem Rückgang der 10-jährigen Rendite um 100 Basispunkte innerhalb von zwei Monaten einherging. Gundlach erklärte, das Finanzministerium könnte zwar die Emissionen am langen Ende drosseln, doch eine umfassendere Operation würde erfordern, dass die Fed am langen Ende kauft und die Zinsen für kurzlaufende Bills senkt – stattdessen bewege sich die Fed jedoch in die entgegengesetzte Richtung. Rosenberg rechnet zudem nach dem 3. November mit einer politischen Blockade (Gridlock), die jegem fiskalischen Stimulus ein Ende setzen würde. Dies würde eine inverse Zinskurve zu einem verlässlicheren Rezessionssignal machen als noch 2022, als Schecks zur Konjunkturbelebung diesen Effekt abgedämpft hatten.