Q3-Bilanzpressekonferenz 2026, 6. November 2026: Erstes vollständiges Quartal einschließlich Vantage

Howard Hughes Holdings hat den Bericht zum dritten Quartal genutzt, um die bedeutendste strategische Kehrtwende seit der Vantage-Übernahme zu konkretisieren: ein Asset-Light-Immobilienmodell, das das Unternehmen von einem landbesitzenden Projektentwickler zu einem Versicherer und Investmentvehikel mit einer Immobilien-Tochtergesellschaft transformieren soll. Executive Chairman Bill Ackman erklärte, Berater seien engagiert worden und stünden „in den Startlöchern“. Seit Bekanntgabe des Plans auf der Hauptversammlung im September seien bereits Angebote für Großimmobilien eingegangen. Der Markt könne frühestens in rund drei Monaten mit Neuigkeiten rechnen, wobei „signifikante Fortschritte“ in sechs bis neun Monaten zu erwarten seien.

Immobilienverkäufe und Joint Ventures: Rund 2 Milliarden US-Dollar, langsamer als zuvor signalisiert

Das Management nannte erstmals konkrete Zahlen für das Programm. Ackman sagte, dass bis Ende kommenden Jahres „etwa ein paar Milliarden an zusätzlichen Erlösen eine realistische Größenordnung“ seien, warnte jedoch gleichzeitig, dass der Betrag „auch höher oder niedriger ausfallen“ könne. Zudem relativierte er den früheren Zeitplan, der einen Abschluss bis Ende 2027 in Aussicht gestellt hatte: „Wir werden wahrscheinlich bis Ende 27 nicht fertig sein.“ Das Unternehmen stehe „nicht unter Druck“, und bezüglich des ersten Joint Ventures laufen bereits aktive Gespräche, wobei in den kommenden Quartalen weitere folgen sollen. Einige nicht zum Kerngeschäft gehörende Assets könnten direkt verkauft werden, während die großflächigen Planungsregionen (Master Planned Communities) unternehmenskontrolliert bleiben. Dies bezeichnete Ackman als Fundament der Strategie: „Warum erzielen wir ein flächenbereinigtes NOI-Wachstum (Net Operating Income) von 9 %? Weil die Wettbewerbsdynamik der Immobilienkontrolle in unseren Communities es uns ermöglicht, die Preise stabil zu halten.“

Die finanzielle Logik basiert auf der Eigenkapitalrendite (ROE). Ackman beschrieb stabilisierte Immobilien als ein Geschäft mit einer Eigenkapitalrendite von 8 % bis 12 %. Eine Transaktion zu einer Cap-Rate von 6,5 % bei einer Finanzierung von 5,5 % und einem Eigenkapitalanteil von einem Drittel sei „im Allgemeinen keine renditestarke Angelegenheit“. Da die Immobilienaktivitäten in einer steuerpflichtigen Gesellschaft gebündelt sind, argumentierte er, dass die Herausnahme von rund 80 % des Eigenkapitals aus einer Immobilie bei gleichzeitiger Beibehaltung von Gebühren und Beteiligungen (Promotes) die Immobilienrendite von einem niedrigen zweistelligen Wert auf den hohen Zehnerbereich oder darüber hinaus steigern könnte. Das Ziel des Managements für den Gesamtkonzern liegt bei einer Eigenkapitalrendite von über 20 %, verglichen mit 16 % im Zwölfmonatszeitraum bei Vantage. Die Erlöse könnten für die Rückzahlung der von Pershing Square gehaltenen Vorzugsakzien, zur Eigenkapitalausstattung von Vantage oder zur Finanzierung von Projektentwicklungen verwendet werden. Ackman deutete an, dass das Board im Zweifelsfall der Rückzahlung der Vorzugsaktien den Vorzug geben dürfte, mit dem Ziel, ausreichend Kapital zu generieren, um dies zu bewerkstelligen und dennoch überschüssige Mittel für den Versicherer übrig zu haben. Pershing Square hält 47 % der Anteile am Unternehmen.

Investmentportfolio: Offengelegter Renditerahmen von 20 %

Chief Investment Officer Ryan Israel gab detaillierte Einblicke in das Management der von Vantage gehaltenen Anlagevermögen im Wert von 3,7 Milliarden US-Dollar durch Pershing Square. Die Struktur gleicht einer Hantel (Barbell-Strategie): Etwas mehr als 65 % entfallen auf Barmittel und kurzfristige US-Staatsanleihen (Treasuries), die kein Kredit- oder Laufzeitrisiko bergen und bei aktuellen 30-Tage-Zinsen eine Rendite von rund 4 % abwerfen. Etwa 35 % sind in 12 bis 15 konzentrierten Stammaktienpositionen angelegt. Vantage hält Aktien im Wert von 1,3 Milliarden US-Dollar, Barmittel und kurzfristige Treasuries im Wert von 2,4 Milliarden US-Dollar sowie festverzinsliche Wertpapiere im Umfang von lediglich 11 Millionen US-Dollar. Es wird erwartet, dass der Aktienanteil im Laufe der Zeit steigt, da das Treasuries-Polster besser an den Versicherungsfloat angepasst wird.

Das Ziel sind „wüchsige Unternehmen mit nachhaltigem Geschäftsmodell“, die über einen Haltedauerhorizont von drei bis fünf Jahren eine Rendite von mindestens 20 % pro Jahr erwirtschaften können. Angestrebt wird ein jährliches Gewinnwachstum des Portfolios von rund 20 % plus eine moderate Multiple-Expansion. Israel wies darauf hin, dass dies bei konstanten Multiplikatoren rechnerisch etwa 5 % pro Quartal entspricht. Das Aktienportfolio brachte im dritten Quartal eine Rendite von 4,7 %. Die größten Positionen, Microsoft und Meta, legten – begünstigt durch eine Multiple-Expansion – kumuliert um rund 35 % zu, während Brookfield und Uber trotz gesunden Gewinnwachstums infolge komprimierter Multiplikatoren Kursrückgänge verzeichneten. Das Nettoinvestitionsergebnis belief sich auf 77 Millionen US-Dollar, einschließlich eines nicht realisierten Aktiengewinns von 55 Millionen US-Dollar, der den Marktwertverlust des zweiten Quartals ausglich. Das Nettoanlageergebnis sank von 30 Millionen auf 23 Millionen US-Dollar, da das Portfolio den Anleihebereich verließ.

Investoren sollten die Volatilität berücksichtigen, die dieser Ansatz mit sich bringt. Israel räumte ein, dass die Wertentwicklung einzelner Beteiligungen deutlich stärker schwankt als das Gesamtergebnis, und Marc Grandisson betonte, dass das Portfolio „über Jahre und nicht nach Quartalen“ beurteilt werden müsse. Ackman erklärte, er erwarte keine wesentlichen Änderungen an den Positionen, es sei denn, es komme zu einem drastischen Preisanstieg oder einer Veränderung der langfristigen Investmentthese. Die laufende Cashflow-Generierung von Vantage ermögliche es zudem, Positionen bei Marktabverkäufen aufstocken zu können.

Vantage: Solide Ergebnisse, aber Schönheitsfehler im Rückversicherungsgeschäft

Auf historischer Basis, die die Effekte der Kaufpreisallokation (Purchase Accounting) ausklammert, meldete Vantage einen Nettogewinn von rund 80 Millionen US-Dollar (ein Anstieg von 22 %) und ein Ergebnis vor Steuern von 103 Millionen US-Dollar – mehr als das Doppelte des Vorjahreswerts. Auf Basis der konsolidierten Howard-Hughes-Rechnung, die die Amortisation des erworbenen Geschäftsfelds (Value of Business Acquired) einschließt, lag die Combined Ratio (Schaden-Kosten-Quote) bei 101,8 % und das Ergebnis vor Steuern bei 77 Millionen US-Dollar. Ackman bezeichnete diese Amortisation als einen nicht-ökonomischen Aufwand. Die zugrundeliegende Schaden-Kosten-Quote belief sich auf 94,9 %, und die Verwaltungskostenquote (G&A-Quote) verbesserte sich von 15,8 % auf 13,9 %. Die gebuchten Bruttobeiträge stiegen um 4 % auf 386 Millionen US-Dollar, während die verdienten Nettobeiträge um 17 % auf 316 Millionen US-Dollar kletterten. Die Nachsteuer-Eigenkapitalrendite der letzten zwölf Monate betrug 16 %, und das GAAP-Eigenkapital erhöhte sich um 44 % auf 1,9 Milliarden US-Dollar. AM Best bewertet Vantage mit A- (Ausblick: positiv).

Die Qualität des Quartalsergebnisses fiel weniger glänzend aus als die Schlagzeilen vermuten lassen. Die Schaden-Kosten-Quote für das Unfalljahr ohne Berücksichtigung von Naturkatastrophen lag bei 96,2 % und damit über den im zweiten Quartal gemeldeten 91,4 %, was auf einen einzelnen Großschaden im Energiebereich des Spezialrückversicherungsportfolios zurückzuführen ist. Zudem belasteten Nachreservierungen für Vorjahre (Adverse Prior-Year Development) das Rückversicherungsgeschäft mit etwa 4 Prozentpunkten. Abzüglich dieser Effekte wies die Rückversicherung laut Grandisson eine Schaden-Kosten-Quote (ex-Cat) für das Unfalljahr von 92,2 % aus. Das Erstversicherungsgeschäft verbesserte sich maßgeblich: Die Combined Ratio betrug 96 % gegenüber zuvor 102,6 %, das versicherungstechnische Ergebnis stieg von einem Verlust in Höhe von 4 Millionen US-Dollar auf einen Gewinn von 7 Millionen US-Dollar, und es gab günstige Schadenreservenauflösungen im Umfang von 3 Prozentpunkten. Die Provisionserträge aus der AdVantage-ILS-Struktur erreichten 13 Millionen US-Dollar (bzw. 47 Millionen US-Dollar im bisherigen Jahresverlauf). Das Management wies zudem darauf hin, dass die Verwaltungskosten (G&A) infolge fortgesetzter Investitionen in Talente und Daten „etwas volatiler“ ausfallen werden.

Mit Blick auf den Marktzyklus erklärte Grandisson, dass Vantage sich überwiegend in Phase 3 befinde. Die Raten im US-Sachversicherungsgeschäft gäben nach, und einige kurzfristige Sparten näherten sich Phase 4. Die gebuchten Bruttibeiträge in der Rückversicherung sanken im Jahresverlauf um 9 %, da das Unternehmen bewusst Sach- und Spezialversicherungsgeschäft reduzierte, das die Renditeanforderungen nicht mehr erfüllt. Er betonte, Vantage sei kein großer Akteur im Bereich der Katastrophenrückversicherung und halte sich dort „an der Seitenlinie“, während man sich auf non-cat-Spezialsachversicherungen wie fakultative Rückversicherung konzentriere. Das Haftpflichtgeschäft präsentiere sich konstruktiver, auch wenn er auf Unsicherheiten hinsichtlich der Vorjahresentwicklung und des Schadenverlaufs hinwies. Das Bau- und Montagegeschäft, welches stark durch Berufshaftpflicht und bestehende Kundenbeziehungen geprägt ist, sei angemessen bepreist. Anorganisches Wachstum habe für das Unternehmen eine geringere Priorität als die Rekrutierung von Teams, und jede eventuelle Transaktion „müsse etwas ganz Besonderes sein“.

Führung und Rating-Überhang

Ackman verwies auf eine wesentliche personelle Weichenstellung in der Corporate Governance: Grandisson hat den Vorsitz im Aufsichtsrat (Executive Chair) von Vantage übernommen und David Gansberg als designierten CEO (CEO-elect) rekrutiert. Dieser wird spätestens im Juni, nach Ablauf seines Wettbewerbsverbots, seine Tätigkeit aufnehmen. Damit entsteht für rund sieben Monate eine spürbare Vakanz in der operativen Führung.

Die frühere Herabstufung durch S&P, auf die hin das Rating auf Wunsch des Unternehmens ganz zurückgezogen wurde, ist nach wie vor ungeklärt. Ackman begründete das Downgrade mit einer Formel, die Anwendung findet, wenn ein mit BB bewerteter Erwerber ein mit A bewertetes Unternehmen kauft, und argumentierte, das Engagement von Howard Hughes sei „in hohem Maße kreditpositiv“. Er betonte, die Asset-Light-Strategie, bei der Kapital aus dem Immobilienbereich abgezogen und in Vantage investiert wird, solle sowohl die tatsächliche als auch die wahrgenommene Kreditwürdigkeit stärken. Grandisson äußerte Zuversicht hinsichtlich einer Hochstufung durch AM Best „im Laufe der kommenden Quartale“, machte jedoch keine Angaben zu einem Zeitplan bezüglich S&P. Jegliche Interessenkonflikte aufgrund der S&P-Global-Beteiligung von Pershing Square wies Ackman zurück.

Immobilien: Operative Stärke, verwirrende GAAP-Effekte

Die ausgewiesenen Immobilienergebnisse wurden durch zwei Sondereffekte verzerrt. Das EBT (Ergebnis vor Steuern) der Master Planned Communities (MPC) belief sich auf 89,5 Millionen US-Dollar gegenüber 205 Millionen US-Dollar im Vorjahreszeitraum, in dem ein 231 Acre großer Grundstücksverkauf in Summerlin im Wert von über 100 Millionen US-Dollar enthalten war. Im aktuellen Quartal wirkte sich zudem ein nicht zahlungswirksamer Neubewertungsverlust von 19,4 Millionen US-Dollar aus der Konsolidierung von Floreo in Arizona aus. Das Management erklärte, bereinigt um diese Posten wäre das EBT höher ausgefallen. Unabhängig davon brachten zwei Verkäufe von Forderungen kommunaler Versorgungsbezirke (Municipal Utility Districts) in Texas Netto-Cashflows von 177 Millionen US-Dollar ein, führten jedoch nach GAAP zu einem Verlust von 105,4 Millionen US-Dollar, basierend auf einem impliziten Diskontierungssatz von knapp über 6 %. Ackman bewertete dies als Monetarisierung eines nullkuponbasierten Instruments, das andernfalls über einen Zeitraum von vier bis sechs Jahren eingezogen worden wäre; die Wirtschaftlichkeit hänge davon ab, die Barmittel zu Renditen weit über 6 % anzulegen.

Die Fundamentaldaten präsentieren sich robust. Die durchschnittlichen Baulandpreise für Wohnimmobilien lagen bei rund 1,3 Millionen US-Dollar pro Acre, was einem Anstieg von 18 % innerhalb von zwölf Monaten entspricht. Das Unternehmen veräußerte in den vergangenen zwölf Monaten 398 Acre für 435 Millionen US-Dollar, während der Marktwert der verbleibenden Grundstücke von 5,623 Milliarden auf 5,701 Milliarden US-Dollar stieg. Aktualisierte Preissetzungen brachten im Quartal einen Wertzuwachs von rund 79 Millionen US-Dollar. Die Hausverkäufe stiegen in Summerlin um 11 % und in Woodlands Hills um 5 %, während Bridgeland im Quartal einen Rückgang von 9 % verzeichnete, im Jahresverlauf jedoch ein Plus von 7 % aufweist. Das operative Nettoergebnis (NOI) der Bestandsimmobilien stieg um 8 % auf 73 Millionen US-Dollar, wobei das flächenbereinigte Wachstum 9 % betrug, angeführt von einem 15-prozentigen flächenbereinigten Wachstum im Bürosegment. Der bereinigte, um Instandhaltungskosten bereinigte freie Cashflow (Maintenance Free Cash Flow) erhöhte sich um 10 % auf 96,6 Millionen US-Dollar.

Das Eigentumswohnungsgeschäft (Condominiums) erwies sich als schwächster Bereich, was das Management auch einräumte. Mahana, der neueste Wohnturm in Ward Village, war rund einen Monat nach Verkaufsstart zu 15 % vorverkauft. Dies liegt deutlich unter den Werten von 60 % bis 70 % innerhalb von 60 Tagen, die frühere, in erster Reihe am Strand gelegene Türme erzielt hatten. Chief Executive David O'Reilly erklärte, dass in einem normalen Zinsumfeld mit höheren Zinsen „15 % in 30 Tagen ein Grund zum Feiern sind“, und wies darauf hin, dass dieser Wohnturm am Kopf des Parks und nicht direkt am Strand liege. Die Projektpipeline umfasst insgesamt 1.743 Wohneinheiten, von denen 62 % vorverkauft oder unter Vertrag sind; dies entspricht erwarteten Umsätzen von über 5 Milliarden US-Dollar, wovon rund 3,6 Milliarden US-Dollar vertraglich gesichert sind.

Verwaltungskosten und Zinssensitivität

Die Verwaltungskosten (G&A) stiegen von 34 Millionen auf 51,6 Millionen US-Dollar, angetrieben durch zusätzliche Zinsaufwendungen in Höhe von rund 13 Millionen US-Dollar sowie konsolidierte Vantage-Verwaltungskosten von 4 bis 5 Millionen US-Dollar. Ackman schloss das Meeting mit einer Stellungnahme zum Kursrückgang der Aktie um 4,5 % an diesem Tag, den er auf Zinsbewegungen zurückführte. Er argumentierte, dass das Geschäftsfeld nicht übermäßig zinssensitiv sei: Da Vantage kurzfristige US-Staatsanleihen halte, würden höhere kurzfristige Zinsen die Profitabilität des Versicherungsgeschäfts steigern; zudem sei Howard Hughes größtenteils festverzinslich finanziert, und Zinsspitzen führten lediglich zu kurzen Pausen bei den Hausverkäufen. Er räumte ein, dass die Aktie weiterhin im Verbund mit Hausbauern gehandelt werde, zeigte sich jedoch zuversichtlich, dass der Strategiewechsel die Bewertung stärker in Richtung der Versicherungsergebnisse und langfristigen Anlageerträge verschieben wird.