Nasdaq-Präsident Tal Cohen skizziert 3 bis 6 Milliarden US-Dollar schwere „Always-On“-Chance und nennt das Collateral Network den nächsten Meilenstein nach der Tokenisierung
Präsident skizziert Vision für den 24/7-Handel, Hintergründe der LeveL-Übernahme und Mechanik der Kraken-Partnerschaft auf dem Autonomous Future of Commerce Symposium am 23. September 2026
Nasdaq-Präsident Tal Cohen hat auf dem Future of Commerce Symposium von Autonomous in einem Fireside Chat die bislang detaillierteste Roadmap für den Vorstoß des Börsenbetreibers in den 24/7-Handel, tokenisierte Aktien und die Optimierung von Sicherheiten vorgestellt. Dabei fasste er all diese Initiativen unter dem strategischen Dachbegriff „Always-On“ zusammen. Die von Autonomous-Analyst Chinedu Bolu moderierte Session beleuchtete ein breites Spektrum – von der Mechanik der Kraken-Partnerschaft bis hin zu den Beweggründen für die Übernahme des alternativen Handelssystems LeveL durch die Nasdaq, obwohl das Unternehmen jahrzehntelang das Handelsvolumen außerhalb von Börsenplätzen kritisiert hatte. Die weitreichendste Offenlegung war womöglich die am wenigsten beachtete: Die Nasdaq baut im Stillen eine Schicht zur Sicherheitenorchestrierung (Collateral Orchestration Layer) auf Basis von Calypso auf, die sich zu einer bedeutenden neuen Einnahmequelle entwickeln könnte. Cohen lehnte es jedoch ab, das Volumen aufgrund von Reg-FD-Vorschriften zu beziffern.
Collateral Network erweist sich als der eigentliche Wachstumstreiber
Die neuartigsten Informationen der Session betrafen das Sicherheitenmanagement (Collateral Management) – ein Bereich, der laut Cohen von Investoren im Vergleich zu seinem Potenzial unterschätzt wird. Die Nasdaq-Plattform Calypso, die im Zuge der Übernahme des Technologie-Stacks für das Handelsmanagement erworben wurde, verfügt über Kernkompetenzen im Sicherheitenmanagement, die das Unternehmen nun auf digitale Schienen wie Canton ausweitet, nach einem im Juli veröffentlichten Testgeschäft mit Vanguard und Wellington. Cohen betonte jedoch ausdrücklich, dass die wahre Chance eine Ebene tiefer liegt. „Sobald diese Sicherheiten freigesetzt sind, benötigen Ihre Kunden ausgefeiltere Finanzierungs-, Margining- und Optimierungstools, um herauszufinden, wohin sie diese Sicherheiten transferieren und was sie damit tun können“, sagte er. „Man muss also darunter ein Collateral Network aufbauen, eine Orchestrierungsschicht, die es ihnen ermöglicht zu sagen: ‚He, ich habe meine Sicherheiten freigesetzt, sie sind liquider und beweglicher, was mache ich nun damit? Wohin schicke ich sie? Woher weiß ich, dass ich sie optimal einsetze?‘“ Auf die Frage, ob dies in den kommenden Jahren ein wesentlicher Treiber werden könnte, gab sich Cohen zurückhaltend und verwies darauf: „Ich glaube nicht, dass wir dazu etwas veröffentlicht haben, da es sich noch in der frühen Phase befindet und dies eine Reg-FD-Veranstaltung ist.“ Die Einordnung legt jedoch nahe, dass es sich hierbei um ein aufkommendes Segment der Finanztechnologie handelt, das in den Sell-Side-Modellen noch nicht vollständig abgebildet ist.
LeveL-Übernahme ist ein größerer strategischer Schwenk als zunächst angenommen
Cohen lieferte die bislang klarste Begründung für die Entscheidung der Nasdaq, das ATS LeveL zu übernehmen. Dieser Schritt schien zunächst im Widerspruch zu den langjährigen Klagen der Börse zu stehen, wonach der außerbörsliche Handel mehr als 50 % des täglichen Volumens auf sich vereint. Statt den Kampf aufzugeben, wertete Cohen die Akquisition als einen strategischen Vorstoß an mehreren Fronten gleichzeitig. LeveL bringt sowohl bei Sell-Side- als auch bei Buy-Side-Kunden eine starke Konnektivität mit sich sowie eine Orchestrierungsschicht, die die Nasdaq nutzen kann, um Always-On- und Tokenisierungsinitiativen voranzutreiben, neue Ausführungsprotokolle zu implementieren und global über die 130 Märkte hinweg zu expandieren, auf denen die Nasdaq bereits Markttechnologie vertreibt. „Wir sehen für uns mehrere Einsatzmöglichkeiten“, sagte Cohen und beschrieb einen Flywheel-Effekt mit dem bestehenden Markttechnologieangebot des Unternehmens. Die Transaktion unterliegt nach wie vor der Prüfung durch das HSR-Gesetz und ist noch nicht abgeschlossen, was Cohens Spielraum für Details einschränkte. Die strategische Logik geht jedoch weit über den bloßen Erwerb eines weiteren Handelsplatzes hinaus.
Nasdaq-Aktientoken setzt auf Emittenten-Sponsoring statt auf reine Technologie
Bei der Tokenisierung zog Cohen eine scharfe Trennlinie zwischen dem Ansatz der Nasdaq und konkurrierenden Modellen und verankerte diese Designentscheidung in der kürzlich von der SEC erteilten Innovationsausnahmeregelung. Diese Ausnahmeregelung erfordert ein Emittenten-Sponsoring, eine Eins-zu-eins-Besicherung, die vollständige Wirtschafts- und Governance-Rechte überträgt, sowie Offenheit für jede qualifizierte Transferstelle. Cohen erklärte, die Nasdaq habe ihren Aktientoken gezielt so konzipiert, dass Stimmrechtsvertretungen, Kapitalmaßnahmen und Dividendenrechte abgedeckt sind, denn „Ihre Rechte und Schutzmechanismen reisen mit Ihnen“. Dieses Merkmal fehle vielen konkurrierenden Tokenisierungsmodellen. Die strategische Wette lautet, dass dieses emittentenzentrierte Design mit zunehmender Marktreife an Bedeutung gewinnen wird. Zwar räumte Cohen ein, dass Emittenten den Nutzen der Tokenisierung im Vergleich zu ETF-Emittenten, die den Vertriebs- und Kombinierbarkeitsnutzen „sehr viel fortgeschrittener“ bewerten, noch nicht gänzlich durchdringen. Für Large-Cap-Unternehmen des Nasdaq 100 mit engen Spreads und hoher Liquidität stellte Cohen offen fest, dass die Tokenisierung kein offensichtliches Liquiditätsproblem löst und Emittenten Bedenken haben, die Liquidität zu fragmentieren oder die Sichtbarkeit auf ihre Aktionümer zu verlieren. „Sie wollen dadurch keine Fragmentierung ihrer Liquidität“, sagte er und fügte hinzu, dass Emittenten besorgt seien, den direkten Draht zu ihrer Basis zu verlieren, wenn zwischengeschaltete Strukturen die Eigentumsverhältnisse verschleiern.
Kraken-Partnerschaft dient als Vorlage, nicht als Einzelfall
Cohen erläuterte detaillierter, wie die Beteiligung der Nasdaq an der Kraken-Muttergesellschaft Payward in der Praxis strukturiert ist, und bezeichnete sie als Brücke zwischen permissioned und permissionless Welten anstelle einer Entweder-Oder-Entscheidung. Im Rahmen der Vereinbarung wird Kraken den Nasdaq-Aktientoken vertreiben und gleichzeitig die Überwachungstechnologie (Surveillance Technology) der Nasdaq übernehmen – ein Detail, das Cohen als bedeutsam hervorhob. „Sie nehmen also nicht nur den Nasdaq-Aktientoken, sondern auch unsere Überwachung an, und wir arbeiten mit ihnen an einem Gateway zwischen permissioned und permissionless“, sagte er. Noch wichtiger ist, dass Cohen betonte, dieses Modell sei als replikablere Blaupause und nicht als exklusive Vereinbarung gedacht. Er erklärte dem Publikum, die Nasdaq könne nun mit dieser Kraken-Vorlage im Gepäck auf andere Börsen und Plattformen zugehen. Das erklärte Ziel ist es, eine Zukunft zu verhindern, in der On-Chain- und Off-Chain-Märkte dauerhaft als getrennte Gleise existieren, die einen ständigen technischen Abgleich erfordern.
Wachstum der Trade Management Services geht auf Kapazitätswette von 2021 zurück
Cohen führte die starke Entwicklung im Geschäftsbereich Capital Markets Technology der Nasdaq, der im zweiten Quartal ein Umsatzwachstum von 14 % und ein Plus beim jährlichen wiederkehrenden Umsatz (ARR) von 17 % verzeichnete, teilweise auf eine Kapazitätsplanungsentscheidung aus der Zeit direkt nach der Pandemie zurück. Im Jahr 2021 teilte die Nasdaq ihren Rechenzentrumsanbietern und Hyperscaler-Partnern mit, dass sie deutlich mehr Leistung, Rechenkapazität und Platz benötige – eine Wette darauf, dass Volatilität und gestiegene Volumina struktureller und nicht vorübergehender Natur waren. „Wir waren wahrscheinlich eine der wenigen Börsen, die sagten: Volatilität und erhöhte Volumina sind gekommen, um zu bleiben“, so Cohen. Er wies darauf hin, dass die Vorlaufzeiten dazu führten, dass sich die Investition erst zwischen 2024 und 2026 auszahlte. Er betonte unmissverständlich, dass dies einen nachhaltigen Burggraben (Moat) und keinen bloßen Startvorteil darstellt: Sobald Kunden erst einmal in das Co-Location- und Konnektivitätsökosystem der Nasdaq eingebettet seien, machten Wechselkosten und Netzwerkeffekte eine Verdrängung unwahrscheinlich – ganz gleich, welche Kapazitäten Wettbewerber letztlich aufbauen.
Unternehmen sieht sich unabhängig vom Ausgang von Rule 611 gut aufgestellt
Zum SEC-Vorschlag zur Abschaffung von Rule 611 – der Order-Protection-Regel, die Regulation NMS stützt – äußerte sich Cohen bemerkenswert gelassen. Er argumentierte, dass die Nasdaq aufgrund ihrer Position als größter einzelner US-Aktienmarkt und ihrer neu erworbenen LeveL-Plattform als alternativer Wachstumsvektor bei jedem Ausgang gewinnt. Seine größere Sorge sei systemischer Natur: Die Nasdaq habe die SEC gefragt, wie sich damit zusammenhängende Elemente wie Best-Execution-Standards, Access Fees und die SIP-Umsatzformel auswirken würden, falls die Order-Protection-Regel wegfällt, und warnte vor Ergebnissen, die Markttiefe oder Liquidität beeinträchtigen. „Wir haben großartige Märkte, robuste Märkte. Das ist das moralische Fundament für die USA im Bereich der Kapitalmärkte, und das wollen wir bewahren“, sagte er.
Zu Event-Kontrakten, die demnächst rund um Nasdaq-Indizes eingeführt werden sollen, argumentierte Cohen, das Unternehmen umgehe das Problem der Kundengewinnung, vor dem Neueinsteiger wie Kalshi und Polymarket standen, da die sechs Optionsbörsen der Nasdaq bereits an jeden Broker-Dealer angebunden seien. Er betonte sorgfältig, dass die Kontrakte auf finanzielle und ökonomische Ergebnisse beschränkt bleiben und Sportwetten aufgrund laufender Rechtsstreitigkeiten zwischen Bundesstaaten und der Bundesregierung ausdrücklich vermieden werden. Das Nachfragemuster sei jedoch noch ungetestet; Cohen räumte ein, man werde „herausfinden“, wie stark das Interesse von Privatanlegern ist, sobald die Produkte live gehen.