Telefonkonferenz zum dritten Quartal, 3. November 2026

Upstart hat ein Quartal vorgelegt, in dem der Kreditvergabemotor überzeugte, während die Bilanz bremste. Der Deckungsbeitrag (Contribution Profit) erreichte mit 218 Millionen US-Dollar einen Rekordwert und lag damit 48% über dem Vorjahreswert. Dennoch senkte das Management die Gesamtjahresprognose für den Gesamtumsatz von rund 1,4 Milliarden auf etwa 1,35 Milliarden US-Dollar und das bereinigte EBITDA von rund 294 Millionen auf etwa 260 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen rechnet weiterhin damit, dass die Provisionserlöse und der Deckungsbeitrag leicht über der ursprünglichen Prognose liegen werden, sodass die Anpassung insgesamt gemischt und nicht durchweg negativ ausfällt. Dennoch handelt es sich um eine Kürzung der beiden Kennzahlen, die von Investoren am stärksten beobachtet werden. Ursache dafür ist eine Makrosensitivität, die das Management erst allmählich zu reduzieren beginnt.

Die Bilanz ist das Problem – und das Management räumt dies ein

CEO Paul Gu fasste das Quartal mit der Formel zusammen: „Das Wachstum unseres Geschäfts entspricht Alpha plus Beta multipliziert mit dem Makrofaktor.“ Alpha ist das Wachstum, das das Unternehmen durch seine Modelle und sein Marketing erzielt. Beta bezeichnet die Sensitivität der Ergebnisse gegenüber dem Makroumfeld, die laut Gu in der Bilanz hoch ist. Der Upstart Macro Index (UMI), der unternehmenseigene Indikator für das makrogetriebene Kreditausfallrisiko bei Ratenkrediten, lag im Quartal im Durchschnitt bei 1,50 (nach 1,41 im zweiten Quartal) und betrug beim letzten Stand 1,53 (gegenüber 1,39 bei Bekanntgabe der Prognose im Februar). Im selben Zeitraum stieg die Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen um mehr als 115 Basispunkte, wobei etwa die Hälfte dieses Anstiegs allein auf den September entfiel.

Als Daumenregel gilt für das Management, dass jeder Anstieg des UMI um 1 Punkt oder der Refinanzierungskosten um 10 Basispunkte das tägliche Kreditvergabevolumen um 1% bis 2% verringert. Wichtiger ist jedoch, dass diese Heuristik lediglich das Provisionsgeschäft abdeckt. Gu erklärte, dass die Auswirkungen auf Kredite und Co-Investments in der Bilanz größer sind: „Da diese Positionen über viele Quartale hinweg aufgebaut wurden, sind sie relativ umfangreich. Infolgedessen führt ein Anstieg des UMI zu einem signifikanten Rückgang der Fair Values und des Nettozinsertrags. Die Auswirkungen auf den Gesamtumsatz und den Gewinn sind dadurch tatsächlich größer als durch die Reduzierung der Neugestaltung.“

Die Zahlen spiegeln dies wider. Der Nettozinsertrag und die Anpassungen des beizulegenden Zeitwerts (Fair Value) beliefen sich auf rund 6 Millionen US-Dollar – ein Rückgang um 65% im Jahresvergleich und um rund 10 Millionen US-Dollar gegenüber dem Vorquartal. Etwa die Hälfte des Rückgangs gegenüber dem Vorquartal entfiel auf Fair-Value-Abschreibungen und Forderungsausfälle im Zusammenhang mit dem höheren UMI, die andere Hälfte auf einen Schuldenverkauf im zweiten Quartal, der sich nicht wiederholte. CFO Andrea Blankmeyer wies darauf hin, dass die Fair-Value-Position bei den Forderungsansprüchen (Beneficial Interest Assets) von positiven 13 Millionen US-Dollar im ersten Quartal auf minus 7 Millionen bis minus 8 Millionen US-Dollar sowohl im zweiten als auch im dritten Quartal geschwenkt ist. Die Prognose für das vierte Quartal deutet auf eine weitere spürbare negative Bewertung hin, die größtenteils die Beneficial Interest Assets betrifft, wobei das Unternehmen „ein gewisses Maß an Variabilität“ einräumte. Auf die Frage eines Analysten, warum ein UMI-Anstieg von nur wenigen Hundertstel einen so großen Ausschlag im vierten Quartal zur Folge hat, erklärte das Management, dass realisierte Überfälligkeiten und Abschreibungen aufgrund des erhöhten UMI-Niveaus im größten Teil des Jahres 2026 ansteigen. Die Bewertungen spiegeln somit den kumulierten Druck wider und nicht nur die marginale Veränderung.

Die Prognose geht davon aus, dass der UMI den Wert von 1,55 nicht übersteigt und sich die Renditen von Staatsanleihen nicht wesentlich verändern. Das Management lehnte es ab zu quantifizieren, welche Folgen ein Anstieg auf 1,60 hätte, und erklärte lediglich, dass der Transmissionsriemen „hochgradig korreliert“, aber nicht direkt sei. Damit verbleibt ein reales, unbeziffertes Abwärtsrisiko für die Bilanzpositionen, sollte sich die Verbraucherkreditqualität weiter verschlechtern. Gu verwies darauf, dass sich die Inflation wieder auf 3,7% beschleunigt hat, die Preise doppelt so schnell steigen wie die Löhne und der Anteil der US-Amerikaner, die mit mindestens einer Kreditverpflichtung mehr als 30 Tage im Rückstand sind, im September auf über 19% gestiegen ist – den höchsten Wert seit Jahren.

Dynamik bei der Kreditvergabe verlangsamt sich im Oktober

Das Kreditvergabevolumen im dritten Quartal belief sich auf 4,1 Milliarden US-Dollar (plus 44%), wovon 3,5 Milliarden US-Dollar auf ungesicherte Kredite (davon rund 2,45 Milliarden US-Dollar auf Kern-Ratenkredite) und 587 Millionen US-Dollar auf besicherte Kredite (plus 194%) entfielen. Die Provisionserlöse erreichten mit 364 Millionen US-Dollar einen Rekordwert (plus 41%), und die Take Rate stieg gegenüber dem Vorquartal um rund 60 Basispunkte auf 8,8%. Das Management führte den Zuwachs bei ungesicherten Krediten hauptsächlich auf eine moderate Verschiebung hin zu Kernkrediten zurück, während der Zuwachs bei den besicherten Krediten auf einen höheren Weiterverkauf von Krediten an Dritte zu besseren Konditionen zurückzuführen ist. Gu wehrte sich dagegen, die Take Rate als Preisinstrument zu interpretieren; er bezeichnete sie als „Ergebnis des Systems“ und nannte den Deckungsbeitrag als den zentralen Leitstern.

Das Management schätzt, dass das Kreditvergabevolumen ohne den Anstieg des durchschnittlichen UMI um 9 Punkte um mindestens 370 Millionen US-Dollar höher ausgefallen wäre, wobei das Kreditwachstum bei 57% und das Deckungsbeitragswachstum bei 61% gelegen hätte. Dieses kontrafaktische Szenario bildet den Kern des Bullenarguments, doch Investoren sollten beachten, dass es sich um eine hypothetische Annahme handelt. Das Kreditvergabevolumen im Oktober belief sich auf rund 1,25 Milliarden US-Dollar, wobei das tägliche Volumen um 9% unter dem September-Wert lag, aber 26% über dem Vorjahreswert. Dies bedeutet eine drastische Verlangsamung gegenüber der Wachstumsrate des dritten Quartals von 44%. Blankmeyer erklärte, dass die Oktober-Preise den Zinsanstieg aus dem September bereits widerspiegeln, da sich der Marktplatz mit einer monatlichen zeitlichen Verzögerung anpasst, und dass Margenverbesserungen den Anstieg der Staatsanleihenrenditen teilweise kompensiert haben. Das Management fügte hinzu, dass im Bereich der ungesicherten Kredite, wo die Zinssätze für Kernkreditnehmer häufig nahe der Obergrenze von 36% liegen, die Sensitivität gegenüber diesem Zinsdeckel in der Heuristik von 1% bis 2% bereits berücksichtigt ist.

Besicherte Produkte erreichen Profitabilität ein Quartal früher – mit Einschränkungen

Das konkreteste operative Resultat war eine Deckungsbeitragsmarge bei besicherten Krediten von positivem 17% (gegenüber minus 35% im zweiten Quartal), was einer Verbesserung um mehr als 50 Prozentpunkte entspricht und das Jahresendziel um ein Quartal übertrifft. Die Provisionserlöse aus besicherten Krediten beliefen sich auf 34 Millionen US-Dollar. Das Management nannte drei Treiber: mehr an externe Kapitaprartner verkaufte Kredite zu besseren Konditionen, höhere Automatisierung und verbesserte Monetarisierung. Fast 40% der finanzierten Immobilienkredite (Home Loans) wurden vollständig automatisiert abgewickelt, nach unter 5% vor einem Jahr; bei den voll automatisierten, auto-besicherten Ratenkrediten stieg der Anteil von 4% auf 21%. Im Kfz-Handel steigerte die Überarbeitung des Kreditantrags die durchgängige Conversion-Rate um 31%.

Die Qualität dieser Verbesserung bedarf einer genauen Prüfung. Die Provisionserlöse aus besicherten Krediten stiegen gegenüber dem Vorquartal um fast 50%, und Gu räumte „zeitliche Effekte“ ein, indem er erklärte, einige Zuwächse spiegelten Faktoren wider, die bei Kreditverkäufen und Monetarisierung „noch nicht vollständig systematisiert“ seien. Zudem wurde Volumen geopfert. Die Kfz-Kreditvergabe ging nach einer rasanten Skalierung im Quartalsvergleich zurück, was Gu zu „80%“ auf einen bewusst auf Profitabilität gelegten Fokus und im Übrigen auf Makrofaktoren zurückführte. Das Unternehmen wird die Deckungsbeitragsmarge für besicherte Kredite zwischen der Gewinnschwelle und 25% halten und plant für 2027 die Rückkehr zu Wachstum. Investoren sollten bei dieser Kennzahl mit einer höheren Quartalsschwankung rechnen als im ungesicherten Bereich, wo die Deckungsbeitragsmarge um 2 Punkte auf 64% stieg.

Upstart Bank würde die Bilanz in Liquidität umwandeln

Das Management präsentierte seine bislang detailliertesten Pläne für den geplanten Start der Bank, der vorbehaltlich der ausstehenden behördlichen Genehmigungen für Anfang 2027 erwartet wird. Upstart wird die Bank mit rund 404,1 Millionen US-Dollar an Barmitteln und Servicing-Assets ausstatten. Die Bank wird über zwei vereinbarte Partner brokered deposits (Vermittlungseinlagen) einwerben, den Großteil des bestehenden Kreditbestands aufkaufen und die Vergabe neuer Kredite finanzieren. Das in diesem Bestand gebundene Eigenkapital wird freigesetzt, und die zugehörigen Refinanzierungslinien (Warehouse Facilities) werden geordnet zurückgeführt. Co-Investments in zugesagten Kapitalpartnerschaften verbleiben außerhalb der Bank. Basierend auf der Bilanz zum dritten Quartal erklärte das Management, dass die Transaktionen ein pro-forma-konsolidiertes, frei verfügbares Cash-Guthaben von über 1 Milliarde US-Dollar generieren und die Tier-1-Leverage-Quote sowie die Gesamtkapitalquote der Bank deutlich über den vorgeschriebenen Mindestanforderungen liegen werden.

Laut Management erfordert die Kapitalisierung der Bank kein zusätzliches Eigenkapital. Zudem werden moderate Verbesserungen bei der Take Rate und dem Nettozinsertrag erwartet, da Upstart jene Gebühren und Zinsen einbehält, die bislang an originierende Bankpartner gezahlt wurden. Als weitere Vorteile wurden ein größerer adressierbarer Markt durch die Zeichnung aller Produkte in sämtlichen US-Bundesstaaten, geringere Einlagen-Refinanzierungskosten im Vergleich zu Warehouse-Linien sowie ein einheitliches regulatorisches Regime anstelle von Dutzenden bis Hunderten von Bankpartnern genannt. Das Management bezifferte die Margenauswirkungen nicht. Es bekräftigte, dass das Modell für die überwältigende Mehrheit der Kredite weiterhin auf Fremdkapital von Dritten angewiesen sein wird und dass die Dreijahresprognose – einschließlich des Ziels für 2028 einer bereinigten EBITDA-Marge von 25% – die Banklizenz bereits voraussetzt.

Kapitaleffizienz verbessert sich, startet jedoch von hoher Basis

Direkt in der Bilanz gehaltene Kredite sanken auf 4,8% des gesamten ausstehenden Kreditbestands, und mehr als 95% der über Upstart abgewickelten Kredite werden durch Dritte finanziert. Etwa 68% der Plattform werden durch zugesagtes Kapital (Committed Capital) von Partnern finanziert – ein Niveau, das das Management als angemessen erachtet und in etwa konstant halten will. Das insgesamt eingesetzte Eigenkapital, bestehend aus Bilanzkrediten, Co-Investments und verbleibenden Verbriefungsanteilen abzüglich Finanzierung, sank von 11,6% vor einem Jahr auf 9% der Plattformkredite. Der marginale Eigenkapitaleinsatz ist noch geringer: Seit Jahresbeginn wurden Beneficial-Interest-Anlagen im Wert von rund 400 Millionen US-Dollar bei einem Kreditvergabevolumen von knapp 12 Milliarden US-Dollar erworben, was einer Quote von rund 3% entspricht. Das Management geht davon aus, dass der Eigenkapitaleinsatz weiter sinken wird, wenn ältere Co-Investment-Jahrgänge Liquidität zurückzahlen und Partnerschaften zu besseren Konditionen erneuert werden.

In Bezug auf die Kreditqualität erklärte Blankmeyer, dass die letzten zwölf Quartalsjahrgänge eine Rendite von rund 660 Basispunkten über US-Staatsanleihen erzielt haben. Gu räumte ein, dass Kredite, die bei einem niedrigeren UMI gezeichnet wurden, in einem Umfeld mit höherem UMI vermehrt Ausfälle verzeichnen werden, argumentierte jedoch, dass die Modellgenauigkeit in Bezug auf den UMI entscheidend sei und die Nachfrage der Partner den besten Beweis für attraktive risikoadjustierte Renditen darstelle. Das Unternehmen legt die Performance auf Jahrgangsbasis (Vintage-Level) nicht offen. Die Sensitivität des beizulegenden Zeitwerts (Fair Value) gegenüber einer Veränderung der Abzinsungssätze um 100 Basispunkte bezifferte das Management auf rund 16 Millionen US-Dollar, was bedeutet, dass für die Bewertungen Kreditannahmen weitaus bedeutsamer sind als das Zinsniveau.

Modellverbesserungen und Kundenwachstum

Upstart fügte seinem Kern-Bonitätsmodell im dritten Quartal mehr als 140 neue Funktionen hinzu, darunter proprietäre Signale darüber, wie sich Verbraucher vor der Kreditaufnahme auf der Plattform verhalten. Dem Management zufolge ist das Modell mittlerweile 2,77-mal so präzise wie ein herkömmlicher Bonitäts-Benchmark, wobei 87,27% des verbleibenden Ungenauigkeitsabstands noch vor ihnen liegen. Mehr als eine Million Menschen beantragten zum ersten Mal einen Kredit, womit die kumulierte Zahl der Erstantragsteller auf über 25 Millionen stieg. Die Akquisitionskosten je Kreditnehmer sanken im Quartalsvergleich um 11% auf 91 Millionen US-Dollar. Mehr als 555.000 Kreditnehmer nahmen Kredite auf – ein Rekordwert –, wovon über 250.000 wiederkehrende Kunden waren (eine Kennzahl, die wiederholte Kreditaufnahmen und spartenübergreifende Aktivitäten kombiniert). Das Unternehmen plant, die Offenlegung der Conversion-Rate einzustellen, da diese Kennzahl angesichts mehrerer Produkte, Kundensegmente und wiederkehrender Kunden aussageschwach geworden sei, und will stattdessen Kennzahlen zu Neukunden im Vergleich zu wiederkehrenden Kunden in den Vordergrund stellen. Einige Investoren werden die Streichung einer langjährigen Kennzahl mit Skepsis betrachten.

Gu wies zudem darauf hin, dass Inferenz- und Trainingskosten für Upstart im Gegensatz zu traditionellen Kreditgebern ins Gewicht fallen, diese Kosten im Zahlenwerk für 2026 sichtbar wurden und die Effizienzmaßnahmen vorangeschritten sind. Das Unternehmen nutzt ausschließlich Cloud-Anbieter und keine eigenen Server vor Ort.

Kosten und operativer Leverage

Die operativen Aufwendungen nach GAAP beliefen sich auf rund 335 Millionen US-Dollar (plus 32% im Jahresvergleich, minus 4% zum Vorquartal). Die Fixkosten sanken um 3% auf rund 188 Millionen US-Dollar und lagen damit besser als in der Prognose, obgleich die aktienbasierten Vergütungen (Stock-based Compensation) saisonal bedingt von 46 Millionen auf 41 Millionen US-Dollar zurückgingen; bereinigt darum blieben die Fixkosten unverändert. Für das vierte Quartal prognostiziert das Management konstante Fixkosten. Der Nettogewinn im dritten Quartal betrug rund 37 Millionen US-Dollar bei einem verwässerten Gewinn je Aktie (EPS) von 0,33 US-Dollar; das bereinigte EBITDA lag bei rund 89 Millionen US-Dollar (eine Marge von 24%). Die Ganzjahresprognose impliziert eine Marge von 19% und eine Marge im vierten Quartal im oberen Zehnerbereich. Blankmeyer bezeichnete das Jahr 2026 als Investitionsjahr, in dem besicherte Produkte und die Bank Ausgaben absorbieren, und verwies auf einen verbesserten operativen Leverage in den Jahren 2027 und 2028 zur Unterstützung des Margenziels von 25%. Die Gesamtjahresprognose veranschlagt nun Provisionserlöse von rund 1,32 Milliarden US-Dollar und einen Deckungsbeitrag von rund 750 Millionen US-Dollar (ein Anstieg von etwa 41%).

Die Argumente des Managements und ihre Grenzen

Gu argumentierte, dass das Unternehmen keinen Makrorückenwind benötigt, da keine Prognose von sinkenden Zinsen oder einem sinkenden UMI abhängt, und wies darauf hin, dass der UMI in exakt 15 der letzten 30 Quartale zurückgegangen ist. Angesichts des Tempos beim Alpha-Fortschritt reiche ein flacher, aber erhöhter UMI für ein mehrjähriges Wachstum aus. Dieses Argument ist plausibel, stützt sich jedoch auf das Provisionsgeschäft, wo die Prognosebilanz gut ist. Die Bilanzpositionen, die die Erwartungen verfehlten, profitieren kaum von den technologischen Fortschritten, und das Unternehmen fängt erst an, deren Sensitivität zu verringern. Die Bank und der sinkende Eigenkapitaleinsatz stellen den glaubwürdigen Weg dar, dies zu erreichen, wenngleich die positiven Effekte frühestens 2027 spürbar werden.

Gu äußerte sich offen zur Bewertung und erklärte, er glaube, dass Investoren die Aktie unterbewerten, fügte jedoch hinzu, sie hätten „jedes Recht dazu, weil sie nicht wissen, ob und wann wir endlich echtes Geld verdienen werden“. Nach 14 Jahren habe das Unternehmen noch keine nennenswerten Gewinne erwirtschaftet. Angesichts einer um rund 12% gekürzten EBITDA-Ganzjahresprognose, einer verlangsamten Oktober-Dynamik und unbezifferten Abwärtsrisiken bei den Fair-Value-Bewertungen ist diese Offenheit angebracht.