Warschauer Börse räumt ein: OpEx werden Strategieziele bei bevorstehendem WATS-Start deutlich übertreffen – Aktiendepot-Steuer und S&P-Upgrade bieten langfristige Optionalität
Q2-Bilanzpressekonferenz 2026, 4. September 2026
Die Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) hat ein Quartal vorgelegt, in dem die Kostendisziplin, die bislang das Fundament für ihre Neubewertung bildete, erste Risse zeigt. Das Management stellte für das dritte Quartal ein Wachstum der operativen Aufwendungen (OpEx) in Aussicht, das „nicht niedriger als im gesamten ersten Halbjahr“ ausfallen werde; im vierten Quartal dürfte sich der Anstieg nach Beginn der Abschreibungen für das neue Handelssystem WATS nochmals beschleunigen. Der Finanzvorstand räumte ein, dass der OpEx-Anstieg von 10,2 Prozent im zweiten Quartal das erste Mal seit rund neun Quartalen war, in dem die Kosten stärker wuchsen als die Umsätze. Miguel Dias, Analyst bei Wood & Co., schätzt das OpEx-Wachstum für das Gesamtjahr auf 11 bis 12 Prozent – etwa das Doppelte des oberen Endes der in der Strategie 2025–2027 verankerten Spanne von 4 bis 6 Prozent. Das Management widersprach dieser Rechnung nicht und verzichtete auf eine Anpassung des Ziels.
Kosten durchbrechen Strategiekorridor – WATS-Abschreibungen stehen bevor
Der Umsatz im zweiten Quartal stieg um 8 Prozent auf 155,4 Millionen PLN, während die OpEx um 10,2 Prozent auf 99,8 Millionen PLN kletterten. Die Cost-Income-Ratio verschlechterte sich um 130 Basispunkte auf 64,2 Prozent. Damit bewegt sie sich zwar noch innerhalb der strategischen Obergrenze von 65 Prozent, lässt jedoch kaum noch Spielraum. Das bereinigte operative Ergebnis legte um 3,8 Prozent auf knapp 55 Millionen PLN zu, das bereinigte EBITDA stieg lediglich um 0,6 Prozent auf knapp 63 Millionen PLN, und der bereinigte Nettogewinn wuchs um 1 Prozent auf 58 Millionen PLN. Im ersten Halbjahr erhöhte sich der Nettogewinn um 18 Prozent auf 128 Millionen PLN.
Finanzvorstand Marcin Rulnicki argumentierte, das OpEx-Ziel von 4 bis 6 Prozent müsse im Zusammenhang mit dem Umsatzziel von 6 bis 8 Prozent Wachstum und dem EBITDA-Ziel von 8 bis 12 Prozent gesehen werden, „sodass wir diese Kennzahlen per saldo übertreffen“. Das Management klammerte 3,4 Millionen PLN an Kosten im Zusammenhang mit Armenien sowie das Wachstum der margenschwachen Logistiktochter aus, womit das bereinigte OpEx-Wachstum bei 5,1 Millionen PLN oder 5,6 Prozent lag. Diese Darstellung ist für das zweite Quartal nachvollziehbar, überzeugt jedoch weniger mit Blick auf die zweite Jahreshälfte. Dann belasten Abschreibungen, das Auslaufen von Aktivierungseffekten sowie wiederkehrende SaaS- und Sicherheitsausgaben die Kostenbasis zusätzlich. Rulnicki kündigte an, dass im Zuge einer neuen Strategie für 2027 auch neue KPIs eingeführt würden.
WATS ist der zentrale Treiber. Der Go-Live-Termin hat sich auf den 5. Oktober verschoben, und das Projektbudget wurde auf 173 Millionen PLN revidiert. Davon sind 152 Millionen PLN aktiviert worden; die Amortisation beginnt nach dem Start. Die Investitionen (Capex) beliefen sich im zweiten Quartal auf 17,3 Millionen PLN (ein Plus von 7,1 Prozent), wovon 10,5 Millionen PLN auf WATS entfielen. Für das zweite Halbjahr werden höhere Investitionen als im ersten erwartet. Ein Teil der bislang aktivierten Personalkosten wandert künftig in die Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Vorstandschef Tomasz Bardzilowski erklärte, die Generalproben begännen direkt am Tag nach der Telefonkonferenz; die endgültige Startentscheidung falle erst, wenn bestätigt sei, „dass der Markt bereit ist und hinter uns steht und alles reibungslos funktioniert“. Eine weitere Verzögerung wäre ein klarer Belastungsfaktor für Kosten und Glaubwürdigkeit.
Gegenmaßnahmen greifen, bleiben jedoch überschaubar
Das Management nannte drei Gegenmaßnahmen. Erstens die Logistiktochter: Nach dem Scheitern der Suche nach einem strategischen Investor wird die GPW das Geschäft verkleinern und Umsätze mit einer Bruttomarge von rund 5 Prozent sowie die damit verbundenen Kosten abbauen. Bardzilowski sagte, dies helfe „zumindest optisch“, die WATS-Kosten auszugleichen. Zweitens die Abschaltung der alten UTP-Infrastruktur, wodurch ab 2027 geringere Wartungs- und Datentransferkosten erwartet werden. Drittens sinkende Investitionen nach dem Systemstart, die den Free Cashflow stabil halten oder steigern sollen.
Das kommerzielle Argument für WATS ist die Kapazität. Bardzilowski erinnerte daran, dass der Handel im April 2025 für mehrere Stunden unterbrochen werden musste, als das Altsystem an seine Grenzen stieß. Die neue Plattform bietet mindestens die fünffache Kapazität und eine deutlich geringere Latenz, was nach Hoffnung des Managements zusätzliche Broker und Liquiditätsanbieter anlocken soll.
Aktienhandel stark, aber Margenerosion ist struktureller Natur
Der Umsatz im Kassamarkt (Cash Equities) erreichte im zweiten Quartal 151 Milliarden PLN (plus 15 Prozent) und lag im ersten Halbjahr um 27 Prozent höher. Im Juli und August wuchs das Handelsvolumen im Jahresvergleich um rund 44 Prozent, was ein stärkeres drittes Quartal unterstützt. Die Umsätze im Kassamarkt stiegen um 11,2 Prozent auf 58,4 Millionen PLN. Die Hauptindizes liegen seit Jahresbeginn rund 30 Prozent im Plus, und der WIG20 hat zum ersten Mal seit fast 20 Jahren sein bisheriges Allzeithoch übertroffen.
Der Mix wirkt sich negativ auf die Ertragsgüte aus. Hochvolumen-Anbieter und Market Maker machten fast 36 Prozent des Handelsvolumens aus (ein Anstieg um 130 Basispunkte), während die durchschnittliche Gebühr um 3,7 Prozent auf 1,89 Basispunkte sank. Rulnicki betonte, es habe keine Preislistenänderung gegeben; die Verwässerung sei rein auf den Mix zurückzuführen. Auf Nachfrage von Dias erklärte Bardzilowski, ein mittelfristiger Anteil der Liquiditätsanbieter von rund 40 Prozent sei „eine gute Schätzung“. Da die wichtigsten Akteure bereits in Warschau aktiv seien, rechne er mit keinem signifikanten Anstieg mehr. Im ersten Halbjahr konnte die GPW einen weiteren großen Marktteilnehmer gewinnen. Die Umsätze sollten dennoch steigen, vorausgesetzt das Handelsvolumen wächst schneller als die Gebühren sinken.
Das ETF-Handelsvolumen legte im zweiten Quartal um fast 90 Prozent und im ersten Halbjahr um nahezu 140 Prozent zu, steuert bislang jedoch nur geringe Erträge bei. Die Zahl der gelisteten ETFs stieg von 17 im Januar auf 45, angestrebt werden mehr als 50. Polnische Kleinanleger haben im laufenden Jahr rund 5 Milliarden PLN in Aktien investiert, allerdings flossen nur etwa 70 Prozent davon in in Warschau gelistete ETFs, was Raum für Marktanteilsgewinne lässt.
Kapitalmarkt-Comeback und OKI-Konto
Im laufenden Jahr gab es 10 Debüts am Hauptmarkt gegenüber 3 im gesamten Jahr 2025; das ECM-Emissionsvolumen beläuft sich auf fast 20 Milliarden PLN (ein Plus von fast 80 Prozent). Die Zahl der börsennotierten Unternehmen stieg auf 403, womit ein langjähriger Abwärtstrend umgekehrt wurde, und der Free Float liegt bei rund 54 Prozent gegenüber knapp 50 Prozent vor einigen Jahren. Die IPO-Pipeline für den Rest des Jahres 2026 mutet jedoch dünn an. Bardzilowski erklärte, Broker rechneten bis Jahresende nur mit „kleinen, nicht mit großen“ Transaktionen, wenngleich der dritte Jahrgang der IPO Academy ausgebucht sei.
Der größere strukturelle Katalysator ist das persönliche Anlagekonto (OKI), das nach dem Vorbild des schwedischen ISK zum 1. Januar eingeführt wird. Erträge aus Beständen bis zu 100.000 PLN (rund 25.000 USD) sind steuerfrei. Oberhalb dieser Schwelle wird das Konto auf das Vermögen statt auf die Gewinne besteuert – im ersten Jahr mit rund 0,85 Prozent und danach mit 19 Prozent des Leitzinses der Zentralbank, was derzeit etwa 0,7 Prozent entspricht. Das Finanzministerium schätzt die Zuflüsse über 15 Jahre auf 70 Milliarden PLN oder mehr, beziehungsweise rund 5 Milliarden PLN jährlich, was das Management für machbar hält. Die GPW will die Marktkapitalisierung von 27 Prozent des BIP (bei einem EU-Durchschnitt von rund 70 Prozent) innerhalb von fünf Jahren auf 50 Prozent steigern. Dafür wäre jährlich neues heimisches Kapital in Höhe von rund 50 Milliarden PLN erforderlich.
Der Derivatehandel profitiert nicht direkt, da Derivate und CFDs vom OKI ausgeschlossen sind. Bardzilowski verwies stattdessen auf die Allokation von Investmentfonds, die lediglich rund 10 Prozent in polnische Aktien halten, sowie auf Mini-Futures mit niedrigeren Margenanforderungen, die von der GPW vorbereitet werden.
S&P-Upgrade ist ein Reputationsereignis, kein Mittelzufluss
S&P Dow Jones hat Polen in den Status eines entwickelten Marktes (Developed Market) hochgestuft; laut Unternehmensangaben gilt dies ab September 2026, während ein Analyst in der Telefonkonferenz das Jahr 2027 nannte. Das Management äußerte sich offen darüber, dass die Auswirkungen begrenzt sein werden. Polens Gewicht sinkt von 1,27 Prozent im S&P-Schwellenländerindex auf 0,15 Prozent im Index für entwickelte Märkte. Bardzilowski schätzte das Vermögen, das S&P-Benchmarks abbildet, auf „ein paar Hundert Millionen an aktivem Geld“ und rechnet per saldo mit passiven Zuflüssen und aktiven Abflüssen. MSCI ist „mit Abstand“ der wichtigere Indexanbieter, und das Management rechnet nicht damit, in den kommenden Jahren auf die Beobachtungsliste für ein Upgrade gesetzt zu werden. Auch das FTSE-Russell-Upgrade im Jahr 2018 hatte keine nennenswerten unmittelbaren Mittelzuflüsse zur Folge. Ein MSCI-Upgrade wäre „massiv“, steht jedoch kurzfristig nicht zur Debatte.
Rohstoffe: Gas bleibt der Belastungsfaktor
Die Rohstofferlöse sanken im zweiten Quartal um 7 Prozent, obwohl sie im ersten Halbjahr um knapp 5 Prozent gestiegen waren. Das Stromhandelsvolumen ging um 4 Prozent auf 29 TWh zurück, da die Terminvolumina auf 15 TWh schrumpften, während der Spotmarkt um 15 Prozent zulegte und im dritten Quartal eine Erholung der Terminmärkte eingesetzt hat. Die Gasvolumina sanken um 28 Prozent auf 44 TWh (Termingeschäfte minus 34 Prozent), wohingegen der Spotmarkt für Gas um 18 Prozent auf 8,4 TWh wuchs. Mariusz Buraczyński von der Strombörse TGE verwies auf eine klare negative Korrelation zwischen Gaspreisen und Handelsvolumen und erklärte, es werde „sehr schwierig“, für 2026 das hohe Niveau der Gasvolumina aus dem Jahr 2025 zu übertreffen. Die Umsätze im Handelsgeschäft sanken um 18 Prozent, die Clearing-Erlöse fielen um 12 Prozent. Sonstige Teilnehmergebühren stiegen um 23 Prozent.
Armenien-Sondereffekt lässt nach; Bilanz bleibt solide
Die Erlöse des armenischen Zentralverwahrers stiegen im Jahresvergleich um 130 Prozent, was auf die Gebührenanhebung im Juli 2025 zurückzuführen ist. Dieser Effekt läuft mit dem zweiten Quartal aus, sodass sich das Wachstum ab dem dritten Quartal drastisch verlangsamen wird. Die sonstigen Erlöse wurden durch Sondereffekte gestützt und dürften sich nicht wiederholen. Die Eigenkapitalrendite (RoE) erreichte 20,1 Prozent – der erste Wert von über 20 Prozent seit sieben Jahren –, und der Anteil der nicht aus dem klassischen Handel stammenden Erlöse kletterte auf 35,6 Prozent des Gesamtumsatzes (nach 31,3 Prozent im Vorjahr).
Der operative Cashflow im ersten Halbjahr ging trotz höherer Gewinne zurück, was auf gestiegene Forderungen sowie Auszahlungen für Boni für das Jahr 2025 und die Körperschaftsteuer zurückzuführen ist. Die Nettoliquidität belief sich Ende Juni auf 470 Millionen PLN, vor der am 6. August ausgezahlten Dividende von 143 Millionen PLN (3,40 PLN je Aktie, ein Plus von 8 Prozent).