All-In Podcast: El S-1 de Anthropic revela márgenes brutos del 85% y una reserva de efectivo de $100.000 millones, pero los anfitriones ven en la pugna con los bonos del Tesoro el riesgo que nadie puede dimensionar
Episodio 295, 30 de octubre de 2026: los anfitriones analizan la presentación de la OPI de Anthropic, la caída bursátil de Google tras sus resultados y las elecciones de medio término
Los anfitriones de All-In dedicaron la mayor parte del episodio 295 al formulario S-1 de Anthropic, que calificaron como el documento de OPI más trascendental del ciclo. Tal como se comentó en el programa, Goldman Sachs y Morgan Stanley lideran la colocación, con el objetivo puesto en el 16 de noviembre bajo la clave de pizarra ANTN. Según los informes, la empresa busca captar unos $100.000 millones con una valoración de entre $1,5 billones y $2 billones, lo que la convertiría en la mayor OPI de la historia. Polymarket, socio del programa, otorga una probabilidad del 78% a una recaudación de al menos $95.000 millones. Sus rangos de capitalización bursátil se concentran justo por debajo de los $2 billones, con un 31% en el tramo de $1,75 billones a $2 billones.
La "pérdida de $80.000 millones" fue un artificio contable y la eficiencia de capital es la verdadera historia
La corrección más importante a la narrativa imperante, según David Sacks, se refiere a la pérdida de aproximadamente $80.000 millones que los críticos han citado como evidencia de una burbuja. Sacks afirmó que no se trata de una pérdida de efectivo. Anthropic emitió notas convertibles a socios de infraestructura como Amazon. A medida que la valoración de la compañía aumentaba, esas notas se revalorizaron y dicho cambio se reflejó en el estado de resultados. "Si simplemente hubieran emitido acciones, esa pérdida no estaría ahí", señaló. "No fue una pérdida de efectivo. Es básicamente un número ficticio".
Lo que muestra la presentación en su lugar, de acuerdo con Sacks, es una compañía que ha recaudado cerca de $110.000 millones y ha gastado únicamente entre $9.000 millones y $10.000 millones en toda su existencia. Posee alrededor de $100.000 millones en efectivo o equivalentes. Chamath Palihapitiya indicó que él asumía que Anthropic tenía entre $30.000 millones y $50.000 millones en efectivo y se equivocó. Elogió al director financiero (CFO) Krishna Rao por realizar "un trabajo increíble". Sacks añadió que una línea de crédito estimada en $80.000 millones le otorgaría a la empresa más de $300.000 millones de liquidez disponible (dry powder) una vez concluida la OPI. En su opinión, esto respalda los compromisos multianuales de capacidad de cómputo que los bajistas (bears) han calificado como financiablemente inviables.
La trayectoria de ingresos reportada es pronunciada. Jason Calacanis mencionó $16.300 millones en el primer semestre de 2026, un incremento interanual de 14 veces, con el segundo trimestre por sí solo en $11.600 millones. Anthropic proyecta alcanzar $100.000 millones en ingresos anualizados para fin de año, aunque los anfitriones señalaron que la presentación no aclara si se trata de ingresos recurrentes o de una tasa anualizada (run rate). La compañía también menciona un mercadopotencial total (TAM) de $40 billones, el cual Calacanis afirmó que no pudo desglosar mediante ingeniería inversa. Según los informes, siete fundadores controlan el 50,1% de los derechos de voto a través de una única acción clase F.
Los márgenes aumentan mientras los precios bajan
Sacks indicó que el margen bruto se ubica actualmente en torno al 85%. Afirmó que la presentación muestra que una tarea determinada se abarató aproximadamente 10 veces de un año a otro. Anthropic transfiere cerca de la mitad de eso en forma de precios más bajos y retiene el resto como margen. Anthropic denomina a los impulsores "multiplicadores de cómputo": ganancias algorítmicas, mejor curación de datos y mejoras en la arquitectura que se suman al escalado puro de los chips. Sacks argumentó que esto debilita la tesis de que los modelos abiertos están arrastrando a Anthropic a una "rueda de hámster" hacia márgenes nulos. Agregó que, si la autorrecursividad (recursive self-improvement) es real, tal como afirma la empresa, "su ventaja competitiva podría incluso ampliarse".
Freeberg elaboró un análisis de la cadena de valor, el cual —según dijo— fue preparado con la ayuda de Claude, para argumentar que todos los eslabones de la cadena son rentables. Nvidia convierte $1 de costo en $4 de ingresos con un margen del 75%. Según los informes, Anthropic obtiene un margen bruto incremental de cerca del 85% sobre los nuevos ingresos, lo que calculó en aproximadamente $18 de ingresos de Anthropic por cada dólar de Nvidia. Su suposición de que los clientes obtienen entre dos y 10 veces lo que gastan fue, por su propia admisión, una estimación arbitraria. Asimismo, señaló que los clientes con un gasto igual o superior a $100.000 pasaron de 200 a finales de 2024 a 1.500 a finales de 2025 y a 11.900 al cierre de septiembre. Estima que apenas un 1% de los aproximadamente un millón de negocios globales que razonablemente podrían destinar esa cantidad son actualmente clientes.
Combinación de ingresos: amplia experimentación, una capa delgada de grandes contratos
Palihapitiya, basándose en su experiencia vendiendo software empresarial en 8090, ofreció la lectura más escéptica sobre la calidad de la clientela. Según su desglose, unos 40 millones de particulares y pequeñas empresas gastan menos de $100.000. Alrededor de 10.000 gastan entre $100.000 y $1 millón, cerca de 1.650 gastan entre $1 millón y $10 millones, y únicamente unos 250 destinan más de $10 millones. Atribuyó la solidez por debajo del millón de dólares a presupuestos descentralizados. "Hay millones de personas recorriendo el mercado con presupuestos de un millón de dólares", comentó, lo cual fomenta la experimentación. Los contratos multimillonarios exigen la aprobación de múltiples departamentos y un retorno de la inversión demostrable.
Estimó que unas 1.900 empresas han justificado dicha inversión. Tras depurar a las nativas de IA financiadas por capital de riesgo, considera que quedan "un par de cientos" de compradores tipo Global 2000. "Creo que el caso del retorno de la inversión (ROI) aún es un poco especulativo", afirmó. Considera que la migración trimestral de los clientes hacia tramos de mayor gasto es el primero de dos riesgos clave para los inversores en la OPI, y el único que se puede dimensionar financieramente.
Lo que la gerencia teme: la capacidad de cómputo
Palihapitiya realizó un análisis de frecuencia de palabras en los factores de riesgo. El cómputo domina ampliamente, en particular los centros de datos, los compromisos de financiamiento y el suministro eléctrico. La regulación y los controles a la exportación ocupan el segundo lugar, seguidos por la privacidad, la seguridad de la IA y la competencia. La atracción de clientes y la retención de talento apenas figuran. A su juicio, esto evidencia una empresa con una clara restricción operativa insoslayable. Argumentó también que esto prepara el terreno para la pugna política rumbo a 2028, con los Demócratas beneficiándose de la desaceleración en la construcción de infraestructura eléctrica y centros de datos, y los Republicanos necesitando acertar en su postura. Sacks fue más allá al afirmar que la agenda demócrata equivale a una prohibición total o a "un departamento de tránsito (DMV) para los modelos". Calacanis discrepó al señalar que los fundadores de Anthropic figuran entre los donantes potenciales más influyentes del partido. Sacks y Calacanis también intercambiaron duras críticas sobre el estado de la economía, con Sacks citando un crecimiento del PIB estimado en 3,7% y Calacanis apuntando a los índices de aprobación de Trump.
El riesgo que no se puede dimensionar: el complejo de la IA frente a los bonos del Tesoro
La advertencia central de Palihapitiya fue de carácter estructural. El complejo de la IA, que definió como un grupo de entre siete y 10 empresas, acumula actualmente deudas por entre $340.000 millones y $400.000 millones. Según sus cálculos, sus necesidades de financiamiento hasta 2027 equivalen a cerca del 30% de las próximas emisiones de bonos del Tesoro estadounidense. Microsoft constituye la excepción, tras haber reducido su deuda. Durante este debate, los anfitriones señalaron que Meta parecía registrar efectivo neto negativo, lo que Palihapitiya sospechó inicialmente que se trataba de un error. Finalmente, se concilió como unos $80.000 millones en efectivo frente a $82.000 millones de deuda.
Expuso dos escenarios posibles. Si los proveedores de nube a gran escala (hyperscalers) deben pagar cupones más altos, dichas tasas se trasladarán en cascada a los proveedores de nube emergentes (neoclouds) y elevarán el riesgo de impago. Si los bonos del Tesoro deben ofrecer mayores rendimientos para colocar sus subastas, el costo de endeudamiento aumentará en toda la economía. "Son muchísimos los caminos que conducen a un riesgo bajista mayor que a uno alcista", sostuvo, añadiendo que jamás en su carrera profesional había visto a un puñado de empresas competir contra los gobiernos por el capital. Sacks adoptó la postura contraria, argumentando que el gasto refleja retornos reales que dichas compañías ya vislumbran. Calacanis indicó que la tasa de utilización podría multiplicarse por 500 y que el verdadero riesgo radica en una escasez de capacidad de cómputo. Freeberg pronosticó que los gobiernos terminarán intentando regular la asignación de cómputo.
Perspectiva de valoración y la incógnita del tercer trimestre
En cuanto al precio, Palihapitiya prevé una valoración de entre $1,3 billones y $1,7 billones, con un punto medio en torno a $1,5 billones. Calificó dicha cifra como "equitativa", lo que significa "sin ganga", pero constituyendo un punto de entrada al futuro. Afirmó que la recaudación menor que ahora anticipa, de entre $80.000 millones y $120.000 millones, dotará a Anthropic de mayor poder de fijación de precios y facilitará la gestión de su capital flotante. Calacanis confía en que la OPI se concrete después del 11 de noviembre para que la empresa esté obligada a incluir las cifras del tercer trimestre.
Los rumores sobre el tercer trimestre son menos halagüeños. Calacanis comentó que el crecimiento de los ingresos se moderó presuntamente a un rango cercano al 50%. Sacks transmitió comentarios no verificados de que la desaceleración obedecía en parte a que Anthropic interrumpió el 99% de la destilación de modelos, un impacto asumido de forma voluntaria. Posteriormente, la demanda volvió a acelerarse tras las recientes reducciones en los precios de los tokens. Los anfitriones recalcaron que se trata de meros comentarios de pasillo y no de datos oficiales.
Autorrecursividad (RSI), captura regulatoria y la amenaza de los modelos abiertos
Sacks señaló a los modelos abiertos como el mayor riesgo —en caso de que saturen las capacidades de inteligencia a niveles de precios muy bajos— y a la autorrecursividad (RSI) como el segundo gran riesgo. Las ganancias de eficiencia de Anthropic provienen cada vez más del uso de sus propios modelos para hallar mejoras algorítmicas. Una publicación en el blog de la empresa en agosto reveló que el 26% de las tareas en el desarrollo de modelos de próxima generación ya involucraba RSI. "No hay una sola empresa en el mundo que esté haciendo más por acelerar hacia la RSI plena que Anthropic", aseveró Sacks. Apuntó que la compañía se ve obligada a seguir impulsando actividades que califica como riesgosas para mantenerse a la vanguardia. Visualiza un posible "divorcio" entre Anthropic y los agoreros del apocalipsis tecnológico. Calificó la carta de ritmo de Dario Amodei como "virtuosismo fingido" (virtue signaling) y "una coartada anticipada". Sacks también pronosticó que la OPI dejará en claro el estatus de Anthropic como un monopolio tecnológico merecedor de escrutinio, y criticó sus contrataciones en asuntos gubernamentales y su gasto político como un caso de captura regulatoria.
Calacanis argumentó que los primeros siete años de ingresos acumulados de Anthropic se comparan favorablemente con las mejores franquicias jamás creadas, incluidas Amazon retail, las búsquedas de Google y el iPhone. Sugirió que el negocio podría eventualmente superar a esas tres operaciones combinadas.
El desplome de $500.000 millones de Google: búsquedas, subastas y la incógnita del talento
Alphabet retrocedió entre un 10% y un 15% tras sus resultados del tercer trimestre, borrando cerca de $500.000 millones en valor de mercado. Calacanis indicó que los ingresos por búsquedas decepcionaron por segundo trimestre consecutivo. Las búsquedas crecieron un 12%, por debajo del 17% anterior, pasando de $56.000 millones a $63.000 millones según las cifras de Sacks. Los ingresos de la división de la nube (Cloud) se duplicaron hasta alcanzar los $30.700 millones. Freeberg destacó que los ingresos operativos de Cloud ascendieron a más de $11.000 millones, frente a los $3.500 millones registrados un año atrás. Señaló que la incógnita radica en si los productos de consumo basados en IA de Google podrán compensar cualquier erosión en sus ingresos publicitarios principales. Mencionó las tensiones internas sobre si Google opera como una empresa de modelos o como un casero de infraestructura de cómputo, así como la anunciada salida de Jeff Dean.
Palihapitiya advirtió sobre un problema de mayor gravedad. Una publicación muy difundida del anunciante Max Anderson sostuvo que Google modificó su formato de subasta publicitaria alejándose del esquema de segundo precio y está "sobre-monetizando" cada clic. De ser cierto, los anunciantes recortarán su gasto a la larga. "El mercado reaccionará de mala manera", afirmó, instando a la dirección de relaciones con inversores de Google a abordar el tema de forma directa. Añadió que la única otra misión de la compañía consiste en responder: "¿Cómo retienen a Demis en Google?". Sacks argumentó que la venta masiva es exagerada, dado que el negocio de búsquedas sigue creciendo en términos absolutos y su participación cayó por debajo del 50% de los ingresos únicamente porque Cloud crece a un ritmo superior. Calacanis reveló que compró acciones durante la transmisión del programa. Sacks recordó que Alphabet posee alrededor del 15% de Anthropic y que Amazon también mantiene una participación significativa.
Elecciones de medio término: desconfianza en las encuestas, Polymarket favorece a los Demócratas
A pocos días de las elecciones del martes, Calacanis mencionó que las probabilidades en Polymarket asignan un 68% de opciones a los Demócratas para ganar el Senado y un 92% para la Cámara de Representantes. Anticipa intentos de destitución (impeachment) y citaciones judiciales masivas. Sacks argumentó que las encuestas están sesgadas o manipuladas y que un avance normal de medio término para el partido opositor se está presentando como una debacle. Palihapitiya proyecta que los Republicanos retendrán el Senado y que los Demócratas obtendrán una ajustada mayoría en la Cámara de Representantes, y opina que la estrategia demócrata consistirá en generar incertidumbre y retrasar los permisos para la construcción de infraestructura eléctrica y centros de datos de cara a 2028.