MacroVoices: Brent Johnson afirma que la "matrimonio" entre la Fed y el Tesoro y la remonetización del oro son el respaldo oculto mientras el dólar supera los 102
Episodio 553 de MacroVoices, grabado el 8 de octubre de 2026, con Brent Johnson, fundador de Santiago Capital, y la mesa de operaciones de Big Picture Trading
Brent Johnson, el veterano alcista del dólar detrás de la tesis del "batido de dólar" (dollar milkshake), argumentó en MacroVoices que la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro se encaminan hacia una coordinación formal, y que la pugna de grandes potencias con China lo exigirá. La conversación se produjo cuando el índice del dólar (DXY) cerró por encima de 102 el miércoles. El nuevo informe de pago de Johnson, titulado "Desperate Housewives", presenta al secretario del Tesoro, Scott Bessent, y al presidente de la Fed, Kevin Warsh, como socios en un acuerdo cuyos términos, señaló, aún están por definirse: "Si esto es un matrimonio mutuo, si hay una escopeta de por medio, si es público o si es privado, creo que eso aún está por determinarse".
La Fed y el Tesoro se encaminan hacia la coordinación
La afirmación central de Johnson es que la idea de la independencia de la Fed es un nombre incorrecto. A su juicio, la Fed tiene autonomía, no independencia. "Si fueran totalmente independientes, no tendrían que marchar al Capitolio dos veces al año a declarar ante el Congreso. Si fueran totalmente independientes, no habrían necesitado una carta constitutiva del Congreso". Señaló que la Fed ha salido bien librada históricamente en los conflictos con el poder Ejecutivo, en gran medida porque el soberano decidió no presionar demasiado. Espera que esto cambie a medida que EE. UU. entre en lo que denomina una competencia de grandes potencias que requiere un frente unido.
Apunta a indicios de que la relación ya está cambiando. Durante los aproximadamente 18 meses de gestión de Bessent, el Tesoro ha incursionado en áreas tradicionalmente reservadas para la Fed, como las recompras de deuda del Tesoro y las líneas de swap. Johnson indicó que el comentario más relevante se produjo cuando le preguntaron cómo respondería un presidente de la Fed partidario de permitir que los mercados fijen las tasas. Bessent no dijo que cada institución se mantendría en su carril. "Dijo muy claramente que vamos a trabajar juntos". Johnson contrastó esto con 2022, cuando Powell endurecía la política monetaria mientras Yellen reducía la Cuenta General del Tesoro y la facilidad de recompra inversa, inyectando liquidez. También citó el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951 como ejemplo de conflicto abierto.
El presentador Erik Townsend fue más allá, al argumentar que Bessent participa ahora en lo que equivalen a decisiones de política económica de tiempos de guerra, incluido el diseño de sanciones contra Irán.
Revalorización de los certificados de oro: una palanca contable, no un plan a corto plazo
El mecanismo más concreto que describió Johnson es una revalorización del oro en poder del Tesoro. El oro soberano de EE. UU. se valora contablemente a $42 la onza, frente a un precio de mercado de aproximadamente $4.100. Johnson indicó que el Tesoro podría ordenar a la Fed que actualice el valor de los certificados de oro en sus archivos, y la Fed abonaría el monto en la cuenta del Tesoro para equilibrar sus libros, generando alrededor de $1 billón (trillion en inglés) en una sola tarde. Townsend replicó que marcar un activo a precio de mercado no genera capital real, y Johnson coincidió en que se trata de "un truco contable" que añade dinero al sistema y diluye cada dólar. Lo comparó con la confiscación y revalorización del oro en la década de 1930.
Johnson también explicó por qué este mecanismo depende de la cooperación de la Fed. La Fed es el banco del Tesoro, y un banco verdaderamente independiente podría negarse a aceptar los certificados revalorizados. Señaló que la Fed terminaría perdiendo un pulso de esa naturaleza, ya que el Congreso y el Ejecutivo intervendrían, pero que su rol como brazo de distribución del sistema del dólar es la fuente de su influencia histórica.
Argumentó que las stablecoins están empezando a erosionar esa influencia. "Las stablecoins no necesitan un sistema bancario ni para distribuir los bonos, ni para captar efectivo, ni para efectuar pagos". Calificó la opción del oro como una póliza de seguros y fue explícito sobre los plazos: "No espero esto para pronto. No creo que el gobierno quiera hacer esto". Sugirió que la fortaleza del dólar demuestra que el gobierno no necesita por ahora una medida de restauración de la confianza, y apuntó que un paso de esa índole probablemente solo se daría si el dólar requiriera un nuevo estímulo de compra.
Townsend planteó una variante más agresiva: una stablecoin respaldada en oro construida sobre las aproximadamente 8.000 toneladas de oro estadounidense, algo que, según dijo, no respaldaría. Johnson afirmó que no lo anticipa, pero que no puede descartarlo. Agregó que otras 6.000 toneladas custodiadas en la Fed de Nueva York en nombre de propietarios extranjeros podrían, en teoría, ser absorbidas también. "No me sorprendería en absoluto que pusieran un pequeño aviso en la puerta que dijera: 'Ahora hemos tomado la custodia de este oro como propio por servicios prestados previamente'". Su argumento general fue que las autoridades disponen de muchas más herramientas de las que presupone el bando que sostiene que "la Fed se quedó sin munición": "Durante 25 de los 26 años, he estado escuchando que la Fed se ha quedado sin munición".
Repunte del dólar: Warsh subió las tasas y las alternativas son pobres
Johnson indicó que durante el verano boreal muchos inversores esperaban que Warsh se coordinara con el presidente Trump para recortar las tasas, lo que haría caer al dólar. En su lugar, para cimentar su credibilidad desde el inicio, Warsh subió las tasas. Johnson mencionó tres soportes adicionales para el dólar. Europa afronta una guerra en su frontera, escaso crecimiento y una unión política carente de unión fiscal. Japón no atrae capital global significativo. El mercado de China permanece mayormente cerrado y hay una guerra comercial en marcha. Además, el mundo gana y se endeuda en dólares, por lo que mantener dólares alinea los pasivos con los ingresos. Un tercer factor, menos ponderado y que según aclaró no constituye su escenario base, es que el desarrollo de la inteligencia artificial podría estar extendiendo el ciclo de crecimiento y permitiendo postergar el problema de la deuda.
Johnson reconoció que su predicción original del batido de leche —una crisis de deuda soberana global que impulsaría al dólar de vuelta a sus máximos históricos— no se materializó en 2020 ni en 2022. "El batido como evento predictivo de una crisis de deuda soberana global fue incorrecto", admitió, aunque sostuvo que la dirección proyectada para los activos ha sido acertada. Ahora considera que las autoridades pueden retrasar el desenlace final por más tiempo del que anticipaba inicialmente. Si se desatara una crisis de deuda, sigue proyectando que el dólar repuntará en lugar de caer.
A corto plazo, advirtió sobre un momento, posicionamiento y sentimiento estirados en el dólar, y alertó de que una corrección es plausible, acompañada de un rebote en el euro y el oro. No obstante, advirtió que una subida continuada del dólar entrañaría riesgos: "Si el dólar sube mucho más, va a empezar a romper algunas cosas".
Oro: tanteando soporte, con potencial de caída hasta los $3.700
Johnson señaló que el oro, cotizando cerca de los $4.100, se encuentra en una zona de soporte, y que una ruptura podría llevarlo un 10% más abajo. Si el DXY alcanzara los 110 puntos, esperaría que el oro retrocediera hasta unos $3.700. Pese a ello, indicó que compró oro para un cliente el día anterior, considera este nivel como el indicado para empezar a acumular y proyecta un "movimiento bastante importante" en cuestión de semanas, probablemente al alza, tras un cruce dorado (golden cross) de las medias móviles de 50 y 100 días. Si se equivocara, afirmó que ampliaría posiciones ante debilidad adicional.
La mesa de operaciones de Big Picture Trading se mostró más prudente. Su perspectiva es que el incremento de las tasas reales y la tensión en el financiamiento en dólares conforman un entorno macroeconómico desfavorable para el oro. Calificó la acción del precio como "muy pesada" y sin continuidad alcista, y apuntó que el posicionamiento en plata y platino se ubica en los percentiles más bajos de una perspectiva retrospectiva de un año. La mesa indicó que una ruptura por debajo de los $4.000 es posible, pero se convertiría en una oportunidad de compra a largo plazo.
Tasas de interés: ventas pasivas, crecimiento de la IA y el argumento de la "gran pila"
Con el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en 5,35% y el del 30 años cerca del 5,8%, Johnson ofreció tres explicaciones para el repunte de las tasas. Primero, los compradores muestran menor apetito por la deuda soberana debido a la incertidumbre política, aunque recalcó que esto no constituye un rechazo generalizado. Segundo, la inteligencia artificial plantea la posibilidad de un crecimiento más robusto y, por ende, de una mayor rentabilidad exigida a la deuda pública. Tercero, se basó en los trabajos de Mike Green sobre inversión pasiva: así como los flujos pasivos generan una demanda constante al alza, las ventas basadas en reglas durante caídas en los precios de los bonos pueden desencadenar dislocaciones rápidas.
Su argumento más distintivo fue que la presión sobre las tasas en EE. UU. importa menos que sus efectos colaterales. Utilizó una analogía de póker: EE. UU. es la "gran pila de fichas en la mesa" (big stack), y el incremento de las ciegas perjudica más a los jugadores más pequeños. Señaló que las tasas están subiendo con fuerza en Europa, América del Sur y partes de Asia. "EE. UU. puede absorber mucho más dolor que el resto del mundo y aun así salir adelante", afirmó, añadiendo que la economía estadounidense puede soportar el impacto siempre que conserve la pila más grande y los demás sufran un daño mayor. "Cuando uno se aleja y contempla todo el bosque y ve que todo el bosque está en llamas, el panorama general empieza a cobrar mayor nitidez". Al ser consultado sobre una operación de arbitraje (carry trade) posicionada en largo en bonos del Tesoro de EE. UU. y en corto en deuda del gobierno canadiense, respondió que la idea "no es descabellada", dado que un inversor estadounidense obtiene un rendimiento adicional mientras el dólar canadiense se debilita.
Las analogías de la Guerra Fría y Roma
Johnson apuntó que la mejor analogía histórica no es la década de 1970, sino finales de los años 40 y principios de los 50, cuando el elevado endeudamiento bélico coincidió con el inicio de una guerra fría. Anticipa una prolongada pugna con China, a escala de décadas, en la cual otros países se verán obligados a tomar partido. Considera la carrera de la inteligencia artificial como inseparable de este escenario, y señaló que los semiconductores y la energía tradicional están siendo utilizados como armas. A su juicio, el reciente viaje del secretario de Estado Marco Rubio a Islandia y la intervención estadounidense en Venezuela a principios de este año son "derivados" de esa misma competencia.
Asimismo, comparó a Estados Unidos con la Roma de entre el 120 y el 60 a. C., citando guerras exteriores que drenan el erario, la desigualdad, los cultos a la personalidad y las disputas políticas internas. Lo que siguió no fue el colapso, sino el Imperio romano. "Creo que ese es el escenario más probable para Estados Unidos hoy en día, en lugar de uno en el que Estados Unidos caiga y se convierta en un ciudadano de segunda clase en la escena global". Añadió que emitir este diagnóstico no le causa ningún placer.
La ventaja de China en inteligencia artificial y energía se toma en serio
Townsend transmitió el argumento de Matt Barrie acerca de que los modelos chinos de código abierto gratuitos están a solo entre 3 y 6 meses de distancia de los laboratorios de vanguardia de EE. UU., y que pueden ejecutarse de forma aislada (air-gapped) en el propio hardware de una empresa. La tesis de Barrie era que esto podría socavar a los laboratorios de vanguardia estadounidenses y, por extensión, al crédito privado que ha financiado el desarrollo de la inteligencia artificial. Johnson señaló que esto es "definitivo motivo de preocupación" y que ni coincide plenamente ni discrepa del todo. Sostuvo que la capacidad de generación eléctrica de China representa una ventaja mayor, y que "no está garantizado en absoluto" que EE. UU. resulte vencedor. Afirmó que EE. UU. debe desarrollar fuentes energéticas que le permitan mantener el liderazgo en inteligencia artificial. Townsend agregó que China cuenta con más centrales nucleares convencionales planificadas o en construcción que toda la flota actual de EE. UU., además de proyectos financiados por el estado sobre reactores de sales fundidas de torio.
Inteligencia artificial y empleo
Johnson se definió a sí mismo como un optimista de la inteligencia artificial no apocalíptico que espera "una función de cambio escalonado para el bienestar de la humanidad" a largo plazo. Estima que los problemas de desempleo a corto plazo se gestionarán mediante alguna forma de renta básica universal o una mayor expansión del Estado de bienestar. Enmarcó esto como una predicción más que como una recomendación, debido a que la alternativa consiste en "un montón de desempleados disgustados y sin dinero". Describió el trayecto como "bastante accidentado" hasta que la economía alcance la velocidad de escape.
Mesa de operaciones de Big Picture Trading: tensión en bonos, renta variable concentrada y petróleo
Patrick Ceresna estructuró la tesis de Johnson como una operación financiera: comprar la opción de venta (put) con precio de ejercicio de 70 sobre los futuros del dólar canadiense con vencimiento el 6 de noviembre, cotizando el dólar canadiense cerca de los 70,37 centavos de dólar estadounidense. La opción put cuesta unos 22 pips, o $220 por contrato, y la volatilidad implícita se encuentra por debajo del 5%. Un movimiento hacia los 69 centavos dejaría unos 78 pips de ganancia tras descontar la prima, aproximadamente 3,5 veces el capital arriesgado. La prima se pierde por completo si los futuros cierran por encima de los 70 centavos.
En cuanto a la renta variable, la mesa indicó que el índice S&P 500 registra nuevos máximos mientras que la amplitud del mercado es débil. A principios de la semana, apenas un 20% de las acciones cotizaban por encima de sus medias móviles de 50 días. Tanto el Russell 2000 como el S&P 500 equiponderado se encuentran en tendencias bajistas, y el grupo de las "Siete Magníficas" se ha reducido de facto a "Dos Magníficas" compuesto por Nvidia y Microsoft. Ceresna alertó sobre activadores de venta sistemática cerca de los 7.700 puntos en el S&P 500, aproximadamente un 2,5% por debajo de los máximos recientes, con estimaciones de ventas potenciales de hasta $85.000 millones. Señaló que es poco probable que el índice rompa al alza sin un respiro en las tasas de interés.
En el mercado petrolero, el crudo cotizaba cerca de los $93 impulsado por la preocupación ante posibles ataques en el estrecho de Ormuz y el corredor de Omán. Las posiciones cortas especulativas brutas se encuentran en extremos de cinco años, los colchones de inventarios son exiguos y la reciente recuperación de $10 se observa únicamente en el contrato del primer mes, mientras que los contratos de enero y marzo continúan marcando nuevos máximos. La mesa advirtió que una ruptura por encima de los $100 podría golpear a las tasas y, posteriormente, a las bolsas. Ceresna también destacó una ruptura bajista en el euro con soporte potencial hacia la zona de 108 a 110, y un posicionamiento corto bruto récord en el gas natural, lo que lo deja vulnerable a un estrangulamiento de posiciones cortas (short squeeze) si se adelanta una temporada fría.