Prof G Markets: Steve Eisman ve la desaceleración de Anthropic en el Q3 y el compromiso de $800.000 millones como vacíos en un S-1 que se detiene en junio
El inversor de The Big Short afirma que los datos del tercer trimestre apuntan al fin del "token maxing"; segmento de Prof G Markets, 28 de octubre de 2026
El S-1 se detiene antes del trimestre que importa
Steve Eisman, el inversor conocido por The Big Short y conductor de The Real Eisman Playbook, señaló en Prof G Markets que el aspecto más importante del S-1 de Anthropic es lo que omite. Las cifras financieras de la presentación llegan únicamente hasta el segundo trimestre. Eisman indicó que ha oído que Anthropic tendrá que publicar las cifras del tercer trimestre antes de su salida a bolsa, aunque admitió que "no está 100% seguro de que sea correcto". Ya circulan informes que aportan los ingresos del tercer trimestre y el costo de la infraestructura de computación, y argumentó que dichas cifras "cuentan una historia".
El marco analítico de Eisman se basa en dos estadísticas: el crecimiento secuencial de los ingresos y los ingresos divididos entre el gasto en infraestructura de computación. En el cuarto trimestre del año pasado, justo antes de que despegara lo que denominó "token maxing", el crecimiento secuencial de los ingresos fue del 43% y los ingresos cubrieron solo 0,69x del gasto en computación. En el primer trimestre, el crecimiento saltó al 135% y la proporción a 1,4x. En el segundo trimestre, el punto máximo, el crecimiento alcanzó el 147% y la proporción llegó a 2,08x. En el tercer trimestre, el crecimiento cayó al 45% y la proporción se redujo a 1,7x. "Eso te indica que el fin del token maxing ha tenido un impacto", afirmó.
Eisman definió el token maxing como el período en el que los ingenieros de software recibieron la orden de sus empleadores de utilizar IA las 24 horas del día, prestando poca atención al costo. Tras el primer semestre, explicó, los clientes se volvieron mucho más conscientes de los costos y los modelos de pesos abiertos (*open-weight*) chinos ganaron cuota de mercado. Según su lectura, el S-1 es "una instantánea de la compañía en el apogeo del token maxing" y antes de que la competencia de los modelos de pesos abiertos chinos cobrara fuerza, lo que lo convierte en un documento retroactivo.
El conductor Ed Elson señaló que los gráficos al principio de la presentación omiten por completo el tercer trimestre y que ha habido especulaciones sobre si dicha omisión fue deliberada. Al preguntársele si opinaba lo mismo, Eisman respondió: "Tan solo muy intencional". Más tarde, Elson matizó que la omisión es una teoría más que un hecho, y Eisman no aportó pruebas directas de intencionalidad.
Un recorte de precios reportado del 50% y la cuestión de las ventajas competitivas
Eisman comentó que ha escuchado, sin poder confirmarlo, que Anthropic recortó sus precios en aproximadamente un 50% en octubre para recuperar cuota de mercado. Consideró este punto como potencialmente la incógnita más importante previa a la OPI. "Reducir los precios a la mitad podría ser peligroso", advirtió, y las preguntas subsiguientes son cuánta cuota se recuperó y si los ingresos aumentaron o disminuyeron como consecuencia. Admitió no saber las respuestas.
El punto más trascendental es de carácter estratégico. Si la bajada de precios es real, apuntó Eisman, se refuerza su perspectiva de que "este negocio no tiene fosas (*moats*)" y que la única vía para ganar cuota es el precio. "Estar en un negocio donde te comprometes a gastar $800.000 millones, donde toda tu franquicia se basa simplemente en el precio, es peligroso". Al ser consultado directamente sobre si invertiría, respondió "No".
$800.000 millones en compromisos, con un capex aún por venir
Tanto Eisman como Elson señalaron los compromisos de computación futuros revelados al final de la presentación como la partida clave del balance. Eisman situó el total entre $800.000 millones y $900.000 millones dependiendo de lo que se incluya, y bromeó diciendo que, a esa escala, "¿qué son 100.000 millones entre amigos?". Elson enumeró un contrato de $110.000 millones con Amazon, otro de $115.000 millones con Google y uno de $161.000 millones con Broadcom. Ninguno de estos montos fluye a través del estado de resultados actual, aunque Elson argumentó que todos lo harán eventualmente.
La presentación también indica que Anthropic elevará de manera significativa sus gastos de capital (*capex*), lo cual Elson interpretó como una maniobra para construir sus propios centros de datos. Eisman se mostró más prudente: "No sé si van a construir centros de datos, pero desde luego van a gastar mucho más dinero. Tal vez los alquilen". Citó un informe según el cual el capex podría alcanzar entre $80.000 millones y $100.000 millones el próximo año, y señaló que no está claro si se contabilizará como gasto operativo o si se capitalizará. Elson destacó que dicha revelación se encuentra al pie del documento "básicamente como una nota al pie" y sostuvo que la cifra de $800.000 millones probablemente esté subestimada y que las pérdidas se dispararán. La conclusión propia de Eisman fue más acotada: "Cuando te comprometes a 800.000 millones de dólares, tus gastos van a subir".
Gubernanza: "No tienes ningún derecho"
Eisman le dedicó poco tiempo a la estructura de gobernanza. "Eres accionista de esta empresa, no tienes ningún derecho", sentenció. "Ya está revelado. ¿Quieres jugar? Juega". Elson detalló la estructura: acciones ordinarias con y sin derecho a voto, una acción de Clase T controlada por el Long-Term Benefit Trust que designa a los directores, y una única acción de Clase F controlada por los siete cofundadores que ostenta el 50,1% de los votos.
Eisman no consideró esto como un factor descalificante y recordó que la misma crítica se aplica a Meta, cuyas acciones han tenido un buen desempeño. "Esto es lo que ocurre en el mundo tecnológico. No les gustan sus propios accionistas". Elson lo calificó como una veneración institucionalizada hacia los fundadores.
Valoración y sentimiento
Se prevé que la OPI se valore en torno a los $2 billones, con ciertos debates sobre un posible recorte a $1.5 billones. Eisman declinó hacer pronósticos y afirmó que carece de información más allá de los reportes de prensa. No obstante, sugirió que la presentación probablemente elevó la confianza de los inversores, dado que pocas personas se habían centrado en el corte del segundo trimestre. Si se añaden las cifras del tercer trimestre antes de la salida a bolsa, indicó que el sentimiento "debería" volverse favorable, aunque reconoció que nunca se puede predecir cómo reaccionarán los inversores.
La deuda de CoreWeave como barómetro de la financiación de la IA
Más allá de Anthropic, Eisman apuntó que el elemento al que presta mayor atención es el precio de la deuda de CoreWeave. Con un rendimiento aproximado del 15%, un dato que admitió no poder demostrar pero que da por bueno, el endeudamiento resulta prohibitivo para una empresa cuyo modelo es "levantamos deuda, construimos centros de datos de IA. Ese es todo el modelo de negocio". Si el costo sigue subiendo, advirtió, "realmente estarán fuera del negocio". Matizó que Nvidia podría intervenir y respaldar a la compañía, pero "salvo por eso", su atención se mantendría en los mercados de deuda.
La lectura final de Prof G sobre el S-1
En el segmento de cierre, Elson separó lo que consideró mito de la realidad. Calificó la pérdida neta de $80.000 millones del primer semestre como una "falsa pista", atribuyéndola al incremento del valor razonable de los pagarés convertibles que se convirtieron en acciones, un cargo contable sin efecto en efectivo. Consideró que el crecimiento interanual de los ingresos del primer semestre del 1.300% fue real pero no indicativo del ritmo actual de operaciones (*run rate*), dada la desaceleración desde un crecimiento secuencial de aproximadamente el 150% en el segundo trimestre hasta menos del 50% en el tercero. Reconoció que la reducción de las pérdidas —de más de $2.000 millones en el primer semestre del año pasado a menos de $700 millones en este— constituye un aspecto positivo, pero argumentó que dicha tendencia no se mantendrá.
Su conclusión fue que el estado de resultados no cuenta toda la historia. "El modelo de negocio todavía no está descifrado", declaró, tildando a Anthropic de "apuesta de riesgo muy elevada" en lugar de "una inversión corporativa segura y probada, algo que su potencial valoración de $2 billones podría sugerir". Añadió que "el año que viene, ese panorama se verá drásticamente diferente".
Vehículos autónomos: Waymo lidera, Tesla gana en costos
El episodio también incluyó un segmento a cargo del investigador asociado de Prof G, Dan Schulan, sobre vehículos autónomos. Schulan describió a Waymo como el claro líder, con operaciones en 15 ciudades estadounidenses, cerca de 500.000 viajes pagados a la semana y aproximadamente siete veces el volumen semanal de millas de Tesla. El negocio de robotaxis de Tesla ha escalado con rapidez, con un servicio plenamente comercial en seis ciudades tras eliminar a los monitores de seguridad y la reciente introducción de su Cybercab desprovisto de volante. Su ventaja radica en los costos: Schulan estimó el costo de producción del Cybercab en unos $25.000 frente a los más de $100.000 de un vehículo de Waymo. Cerca de 1,7 millones de personas en todo el mundo pagan por el software FSD de consumo de Tesla. Zoox, de Amazon, opera con unos 100 vehículos en dos ciudades, mientras que Uber llega a cinco urbes a través de socios.
En el ámbito internacional, Schulan apuntó que China lidera la manufactura de bajo costo, mientras que Estados Unidos encabeza la comercialización, y es poco probable que ambas partes ingresen en sus respectivos mercados domésticos. La contienda se librará en Oriente Medio y Europa, regiones que hasta el momento se han decantado mayoritariamente por proveedores chinos. En el mercado local, la regulación continúa fragmentada a nivel estatal y la opinión pública se está deteriorando: una encuesta de Gallup reveló que la proporción de estadounidenses que considera que los vehículos autónomos mejoran la seguridad vial cayó un 12% en comparación con el 52% registrado en 2018.
Para los inversores, Schulan señaló a los proveedores de sensores *lidar*, dado que el 95% de los sensores *lidar* para vehículos de pasajeros se fabrican en China y la legislación podría restringirlos; al mantenimiento de flotas, donde Hertz acaba de anunciar una unidad destinada a dar servicio a vehículos autónomos; y al transporte de carga por carretera (*trucking*), sector en el que aproximadamente el 44% de los costos marginales corresponden a la compensación y beneficios de los conductores. Citó a Aurora y al Semi de Tesla como exposición al sector, advirtiendo que el Semi aún no dispone de capacidad de conducción autónoma total.