Conferencia de resultados del tercer trimestre de 2026, 6 de noviembre de 2026: el primer trimestre completo que incluye a Vantage

Howard Hughes Holdings utilizó su llamada del tercer trimestre para detallar el cambio más trascendental en su estrategia desde la adquisición de Vantage: un modelo inmobiliario de activos ligeros destinado a transformar la compañía, pasando de ser un desarrollador de terrenos propietario de una aseguradora a convertirse en un vehículo asegurador y de inversión propietario de una filial inmobiliaria. El presidente ejecutivo, Bill Ackman, señaló que ya se contrataron asesores, quienes están "comprometidos e incentivados", y que ya han llegado ofertas por activos importantes desde que se anunció el plan en la asamblea anual de septiembre. Asimismo, sugirió que el mercado debería esperar noticias en unos tres meses como mínimo, con "avances significativos" en un plazo de 6 a 9 meses.

Venta de activos y coinversiones (JVs): Alrededor de $2.000 millones, un ritmo más pausado de lo señalado previamente

La dirección ofreció su primera estimación sobre el tamaño del programa. Ackman indicó que para finales del próximo año, "algo del orden de potencialmente un par de miles de millones de ingresos adicionales sería una manera razonable de contemplarlo", aunque advirtió que la cifra "podría ser mayor o menor". También matizó un calendario anterior que apuntaba a la finalización para finales de 2027: "Es probable que no hayamos terminado para finales de '27". La empresa "no tiene prisa", la primera empresa conjunta se encuentra en conversaciones activas y se esperan más en los próximos trimestres. Algunos activos no esenciales podrían venderse de forma directa, pero las comunidades planificadas maestras permanecerán bajo el control de la compañía, lo que Ackman calificó como el pilar de la estrategia: "¿Por qué tenemos un crecimiento del NOI en tiendas comparables del 9%? Porque la dinámica competitiva de controlar los bienes raíces en sus comunidades le permite mantener los precios".

La lógica financiera responde a una argumentación de rentabilidad sobre el capital contable (ROE). Ackman describió los bienes raíces estabilizados como un negocio con un ROE de entre 8% y 12%, donde una transacción con una tasa de capitalización (cap rate) del 6,5% frente a una financiación del 5,5% y un tercio de capital propio "por lo general no constituye un rendimiento alto". Debido a que la operación inmobiliaria se encuentra dentro de una corporación sujeta a impuestos, argumentó que retirar cerca del 80% del capital de un activo mientras se conservan las comisiones y los incentivos (promotes) podría elevar el ROE inmobiliario desde un rango de doble dígito bajo hasta la parte alta de los diez o más. La ambición de la dirección para la empresa consolidada es alcanzar un ROE superior al 20%, frente al 16% de los últimos doce meses de Vantage. Los ingresos podrían utilizarse para redimir las acciones preferentes en poder de Pershing Square, capitalizar Vantage o financiar el desarrollo. Ackman indicó que el consejo probablemente favorecería la amortización de las preferentes en el margen, con el objetivo de generar suficiente capital para lograrlo y aun así dejar un remanente para la aseguradora. Pershing Square posee el 47% de la empresa.

Cartera de inversión: Un marco de rendimiento divulgado del 20%

El director de inversiones (CIO), Ryan Israel, ofreció la primera visión detallada de cómo Pershing Square gestiona los $3.700 millones en activos invertidos de Vantage. La estructura es de barra (barbell): poco más del 65% en efectivo y Tesoros a corto plazo, sin asumir riesgo de crédito ni de duración y con un rendimiento de alrededor del 4% a las tasas actuales a 30 días, y cerca del 35% en 12 a 15 posiciones concentradas en acciones ordinarias. Vantage posee $1.300 millones en acciones, $2.400 millones en efectivo y títulos del Tesoro a corto plazo, y solo $11 millones en renta fija. Se espera que la proporción de acciones aumente con el tiempo a medida que el colchón en bonos del Tesoro se ajuste de manera más precisa al volumen de reservas (float).

El objetivo son "negocios de crecimiento duradero" capaces de generar al menos un 20% anual en un periodo de tenencia de 3 a 5 años, con un crecimiento de las ganancias de la cartera de aproximadamente un 20% anual y una modesta expansión de múltiplos adicional. Israel señaló que, a múltiplos constantes, esto implica alrededor de un 5% por trimestre. La cartera de acciones rindió un 4,7% en el tercer trimestre; las posiciones más grandes, Microsoft y Meta, subieron alrededor de un 35% de manera conjunta impulsadas por la expansión de múltiplos, mientras que Brookfield y Uber retrocedieron a pesar de un saludable crecimiento en sus ganancias debido a la compresión de sus múltiplos. Los resultados netos de inversión se ubicaron en $77 millones, incluyendo una ganancia de capital no realizada de $55 millones que revirtió la pérdida a valor de mercado del segundo trimestre. El ingreso neto por inversiones cayó de $30 millones a $23 millones a medida que la cartera se desprendía de la renta fija.

Los inversores deben tener en cuenta la volatilidad que este enfoque introduce. Israel reconoció que las tenencias individuales oscilan mucho más que el agregado, y Marc Grandisson instó a juzgar la cartera "a lo largo de los años, no de los trimestres". Ackman señaló que no espera cambios materiales en las tenencias a menos que se produzca una fuerte subida de precios o un cambio en la tesis a largo plazo, y añadió que la continua generación de efectivo de Vantage le permite ampliar posiciones durante las caídas del mercado.

Vantage: Resultados sólidos, con una mancha en reaseguros

Sobre una base histórica que excluye la contabilidad de adquisiciones, Vantage reportó un ingreso neto de aproximadamente $80 millones, un aumento del 22%, y una utilidad antes de impuestos de $103 millones, más del doble que el año pasado. Sobre la base consolidada de Howard Hughes, que incluye la amortización del valor del negocio adquirido, el ratio combinado se situó en el 101,8% y la utilidad antes de impuestos fue de $77 millones. Ackman calificó dicha amortización como un gasto no económico. El ratio combinado subyacente fue del 94,9%, y el ratio de gastos generales y administrativos (G&A) mejoró del 15,8% al 13,9%. Las primas suscritas brutas aumentaron un 4%, situándose en $386 millones, y las primas netas devengadas crecieron un 17% hasta los $316 millones. El ROE después de impuestos de los últimos doce meses fue del 16%, y el capital contable según los principios GAAP aumentó un 44% hasta los $1.900 millones. AM Best califica a Vantage con A- y perspectiva positiva.

La calidad del trimestre fue menos limpia que la cifra principal. El ratio combinado del año de ocurrencia (accident year) excluyendo catástrofes se situó en el 96,2%, por encima del 91,4% reportado en el segundo trimestre, debido a una única gran pérdida por siniestro energético en la cartera de especialidades de reaseguro. El negocio de reaseguro también absorbió unos 4 puntos de desarrollo adverso de años anteriores. Excluyendo estos elementos, indicó Grandisson, el reaseguro registró un ratio ex-catástrofes para el año de ocurrencia del 92,2%. El segmento de seguros mejoró de forma sustancial, con un ratio combinado del 96% frente al 102,6%, un resultado de suscripción de $7 millones en comparación con una pérdida de $4 millones, y 3 puntos de desarrollo favorable. Los ingresos por comisiones procedentes de la estructura ILS AdVantage alcanzaron los $13 millones, o $47 millones en lo que va del año. La dirección también advirtió que los gastos de G&A serán "un poco más volátiles" a medida que continúe la inversión en talento y datos.

En cuanto al ciclo, Grandisson apuntó que Vantage permanece principalmente en la Fase 3, con tasas de propiedad (property) en EE. UU. a la baja y algunas líneas de cola corta acercándose a la Fase 4. Las primas brutas suscritas de reaseguro cayeron un 9% en lo que va del año, ya que la compañía recortó deliberadamente el negocio de propiedades y especialidades que ya no cumple con los umbrales de rentabilidad. Afirmó que Vantage no es un gran emisor de riesgos de catástrofes inmobiliarias y se mantiene "al margen" en ese sentido, favoreciendo los seguros de propiedades especiales sin catástrofes, como el negocio facultativo. El segmento de responsabilidad civil (casualty) se muestra más constructivo, aunque mencionó incertidumbre en torno al desarrollo de años anteriores y la tendencia de siniestralidad. El sector de la construcción, impulsado por la responsabilidad profesional y basado en relaciones, cuenta con una tarificación adecuada. El crecimiento inorgánico ocupa un lugar secundario frente a la contratación de equipos, y cualquier transacción "tendrá que ser especial".

Liderazgo y el lastre de las calificaciones

Ackman destacó el acontecimiento clave en materia de gobierno corporativo: Grandisson ha asumido el cargo de presidente ejecutivo en Vantage y ha contratado a David Gansberg como director general electo (CEO-elect), quien se incorporará a más tardar en junio, momento en el que expira su cláusula de no competencia. Esto deja un vacío notable en el liderazgo operativo durante aproximadamente siete meses.

La rebaja previa de calificación por parte de S&P, seguida de una retirada de calificaciones a petición de la compañía, sigue sin resolverse. Ackman atribuyó la bajada a una fórmula que se aplica cuando un adquirente con calificación BB adquiere una empresa con calificación A-, y argumentó que la participación de Howard Hughes resulta "significativamente positiva para el crédito". Sostuvo que el cambio hacia un modelo de activos ligeros, que traslada capital desde el sector inmobiliario hacia Vantage, debería beneficiar la solvencia tanto real como percibida. Grandisson expresó su confianza en una mejora de calificación por parte de AM Best "en los próximos trimestres", pero no ofreció plazos respecto a S&P. Por su parte, Ackman descartó la existencia de cualquier conflicto derivado de la participación de Pershing Square en S&P Global.

Inmobiliaria: Solidez operativa, ópticas GAAP ruidosas

Los resultados inmobiliarios reportados se vieron distorsionados por dos elementos. La utilidad antes de impuestos (EBT) de las comunidades planificadas maestras (MPC) fue de $89,5 millones frente a los $205 millones de hace un año, los cuales incluyeron una venta al por mayor de 231 acres en Summerlin por más de $100 millones. El trimestre actual también cargó con una pérdida no monetaria por nueva medición de $19,4 millones derivada de la consolidación de Floreo en Arizona. La dirección señaló que, ajustado por estos factores, el EBT habría sido superior. Por separado, dos ventas de cuentas por cobrar de distritos de servicios públicos municipales en Texas generaron $177 millones en ingresos netos de efectivo, pero una pérdida según los principios GAAP de $105,4 millones, a una tasa de descuento implícita de poco más del 6%. Ackman enmarcó esto como la monetización de un instrumento de cupón cero que de otro modo se habría cobrado a lo largo de 4 a 6 años; la lógica económica depende de reinvertir el efectivo con rendimientos muy superiores al 6%.

Los fundamentos se muestran firmes. Los precios promedio de los terrenos residenciales se situaron en torno a los $1,3 millones por acre, lo que representa un incremento del 18% en un periodo de 12 meses. La compañía vendió 398 acres en los últimos doce meses por $435 millones, mientras que el valor de mercado de los terrenos restantes aumentó de $5.623 millones a $5.701 millones. La actualización de precios aportó un valor de aproximadamente $79 millones en el trimestre. Las ventas de viviendas crecieron un 11% en Summerlin y un 5% en Woodlands Hills, mientras que en Bridgeland cayeron un 9% en el trimestre, aunque acumulan un alza del 7% en el año. El NOI de los activos operativos aumentó un 8% hasta los $73 millones, con un crecimiento en tiendas comparables del 9%, impulsado por un avance del 15% en tiendas comparables dentro del segmento de oficinas. El flujo de efectivo libre de mantenimiento ajustado creció un 10% hasta los $96,6 millones.

El negocio de condominios constituyó el punto más débil, un hecho reconocido por la dirección. Mahana, la torre más reciente en Ward Village, se encontraba vendida en preventa en un 15% aproximadamente un mes después de su lanzamiento, una cifra muy inferior al 60% o 70% logrado en un plazo de 60 días por las torres anteriores ubicadas en primera línea de playa. El director general (CEO), David O'Reilly, afirmó que en un entorno de mercado normal y con tasas más altas "conseguir un 15% en 30 días es motivo de celebración", y señaló que la torre se sitúa en la cabecera del parque en lugar de directamente en la playa. El inventario en desarrollo totaliza 1.743 unidades, con un 62% vendido en preventa o bajo contrato, y se esperan ingresos superiores a los $5.000 millones, de los cuales unos $3.600 millones ya están contratados.

Gastos de G&A y el debate sobre la sensibilidad a las tasas de interés

Los gastos de G&A aumentaron de $34 millones a $51,6 millones, impulsados por unos $13 millones en gastos por intereses incrementales y entre $4 millones y $5 millones correspondientes a los gastos de G&A de Vantage ahora consolidados. Ackman concluyó refiriéndose a la caída del 4,5% en el precio de las acciones registrada durante la jornada, la cual atribuyó a los movimientos en las tasas de interés. Sostuvo que el negocio no presenta una sensibilidad especial a las tasas: Vantage mantiene títulos del Tesoro a corto plazo, por lo que unas tasas a corto más elevadas incrementarían la rentabilidad del negocio asegurador; Howard Hughes cuenta con financiación mayoritariamente a tasa fija; y los repuntes de tasas solo provocan pausas breves en las ventas de viviendas. Reconoció que las acciones todavía cotizan junto al universo de constructoras de viviendas, y expresó su confianza en que el giro estratégico desplazará la valoración hacia las ganancias de seguros y los resultados de inversión a largo plazo.