La Bolsa de Varsovia admite que los gastos operativos superarán las metas estratégicas a medida que se acerca el lanzamiento de WATS, mientras que la cuenta de impuestos minorista y la mejora de S&P añaden opcionalidad a largo plazo
Conferencia de resultados del segundo trimestre de 2026, 4 de septiembre de 2026
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) reportó un trimestre en el que la disciplina de costos que ha sustentado su revalorización mostró su primera grieta. La dirección proyectó un crecimiento de los gastos operativos (OpEx) para el tercer trimestre "no inferior al de todo el primer semestre", con una aceleración adicional en el cuarto trimestre una vez que su nuevo sistema de negociación propio, WATS, comience a depreciarse. El director financiero reconoció que el crecimiento del OpEx del 10,2% en el segundo trimestre marcó la primera vez en aproximadamente nueve trimestres en que los costos superaron a los ingresos. El analista de Wood & Co., Miguel Dias, estimó un crecimiento del OpEx para todo el año de entre el 11% y el 12%, aproximadamente el doble del límite superior del rango de 4% a 6% establecido en la estrategia 2025-2027. La dirección no cuestionó dicha cifra y optó por no revisar el objetivo.
Los costos rebasan la estrategia ante la inminente depreciación de WATS
Los ingresos del segundo trimestre aumentaron un 8%, hasta los 155,4 millones de PLN, pero el OpEx creció un 10,2%, hasta los 99,8 millones de PLN. La relación costo/ingreso subió 130 puntos básicos para ubicarse en el 64,2%, manteniéndose aún dentro del techo estratégico del 65%, pero con un margen muy ajustado. El beneficio operativo ajustado aumentó un 3,8%, hasta casi 55 millones de PLN; el EBITDA ajustado subió apenas un 0,6%, hasta casi 63 millones de PLN, y el beneficio neto ajustado creció un 1%, hasta los 58 millones de PLN. El beneficio neto del primer semestre aumentó un 18%, hasta los 128 millones de PLN.
El director financiero, Marcin Rulnicki, argumentó que el objetivo de OpEx del 4% al 6% debe leerse junto con la meta de ingresos de un crecimiento del 6% al 8% y la meta de EBITDA del 8% al 12%, "por lo que, en realidad, estamos superando todas estas métricas". La dirección excluyó 3,4 millones de PLN en costos relacionados con Armenia y el crecimiento en la filial de logística de bajo margen, lo que situó el crecimiento del OpEx subyacente en 5,1 millones de PLN, o un 5,6%. Este enfoque es razonable para el segundo trimestre, pero resulta menos convincente para el segundo semestre, cuando la depreciación, el fin del beneficio por capitalización y el gasto recurrente en SaaS y ciberseguridad se sumen a la base de costos. Rulnicki señaló que se introducirán nuevos indicadores clave de rendimiento (KPI) junto con una nueva estrategia en 2027.
WATS es el principal motor. La fecha de lanzamiento se ha pospuesto al 5 de octubre y el presupuesto del proyecto se ha revisado a 173 millones de PLN, de los cuales 152 millones de PLN están capitalizados y comenzarán a amortizarse tras el lanzamiento. La inversión de capital (capex) del segundo trimestre fue de 17,3 millones de PLN, un 7,1% más, incluyendo 10,5 millones de PLN destinados a WATS. Se espera que el capex sea mayor en el segundo semestre que en el primero. Parte de los costos de personal capitalizados hasta ahora se trasladarán al estado de resultados. El director ejecutivo, Tomasz Bardzilowski, indicó que los ensayos generales comienzan el día después de la conferencia y que la decisión final de lanzamiento se tomará únicamente tras confirmar que "el mercado está listo y de nuestro lado para asegurar que todo funcione bien". Un nuevo retraso representaría un claro impacto negativo tanto para los costos como para la credibilidad.
Las medidas de compensación son reales pero modestas
La dirección esbozó tres medidas de compensación. La primera es la filial de logística. Tras no encontrar un socio estratégico, GPW reducirá su tamaño y recortará ingresos con un margen bruto de alrededor del 5%, junto con los costos asociados. Bardzilowski afirmó que esto ayudará "al menos de manera óptica" a contrarrestar los costos de WATS. La segunda es la retirada de la infraestructura heredada UTP, con menores costos de mantenimiento y transferencia de datos previstos a partir de 2027. La tercera es un menor capex tras el lanzamiento, lo que debería mantener el flujo de caja libre estable o al alza.
El argumento comercial de WATS es la capacidad. Bardzilowski recordó que la negociación se suspendió durante varias horas en abril de 2025 cuando el sistema anterior rozó sus límites. La nueva plataforma ofrece al menos cinco veces más capacidad y una latencia significativamente menor, lo que la dirección espera que atraiga a nuevos intermediarios y proveedores de liquidez.
Fuerte negociación de acciones, pero la dilución de comisiones es estructural
El volumen de contratación de acciones al contado alcanzó los 151.000 millones de PLN en el segundo trimestre, lo que representa un incremento del 15%, y aumentó un 27% en el primer semestre. La contratación de julio y agosto creció cerca de un 44% interanual, lo que respalda un tercer trimestre más sólido. Los ingresos por acciones al contado aumentaron un 11,2%, hasta los 58,4 millones de PLN. Los principales índices registran un alza de alrededor del 30% en lo que va del año, y el WIG20 ha superado su récord histórico previo por primera vez en casi 20 años.
La composición del mercado está afectando los rendimientos. Los proveedores de gran volumen y los creadores de mercado representaron casi el 36% de la contratación, un aumento de 310 puntos básicos, mientras que la comisión promedio cayó un 3,7%, hasta los 1,89 puntos básicos. Rulnicki aclaró que no ha habido cambios en las listas de precios y que la dilución responde puramente a un efecto de mezcla. En respuesta a Dias, Bardzilowski señaló que una cuota a medio plazo para los proveedores de liquidez de alrededor del 40% era "una buena estimación" y que los principales actores ya operan en Varsovia, por lo que no prevé un incremento significativo. GPW incorporó a un gran actor en el primer semestre. Los ingresos deberían seguir aumentando siempre que el crecimiento de la contratación supere la caída de las comisiones.
La contratación de ETF aumentó casi un 90% en el segundo trimestre y cerca de un 140% en el primer semestre, aunque su aporte a los ingresos sigue siendo pequeño. El número de ETF cotizados pasó de 17 en enero a 45, con la meta de superar los 50. Los inversores minoristas polacos han destinado unos 5.000 millones de PLN a renta variable en lo que va del año, pero solo alrededor del 70% de ese monto se canalizó hacia ETF cotizados en Varsovia, lo que deja margen para ganar cuota de mercado.
Resurgimiento de los mercados de capitales y la cuenta OKI
Se han registrado 10 debuts en el mercado principal en lo que va del año frente a los 3 de todo 2025, y el volumen de emisiones de capital (ECM) asciende a casi 20.000 millones de PLN, un incremento de casi el 80%. El número de empresas cotizadas aumentó a 403, revirtiendo una larga tendencia a la baja, y el capital flotante (*free float*) se sitúa en torno al 54%, frente a menos del 50% de hace unos años. No obstante, el flujo de salidas a bolsa (*IPOs*) para el resto de 2026 se presenta reducido. Bardzilowski señaló que los intermediarios esperan únicamente transacciones "pequeñas, no de gran envergadura" hacia finales de año, aunque la tercera cohorte de la IPO Academy está completa.
El catalizador estructural de mayor peso es la Cuenta de Inversión Personal (OKI), inspirada en el modelo sueco ISK, que entrará en vigor el 1 de enero. Los saldos de hasta 100.000 PLN (aproximadamente 25.000 dólares) estarán exentos de impuestos. Por encima de ese umbral, la cuenta tributará sobre los activos en lugar de sobre las ganancias, a una tasa aproximada del 0,85% en el primer año y, posteriormente, al 19% de la tasa de referencia del banco central, lo que equivale actualmente a cerca del 0,7%. El Ministerio de Finanzas estima entradas por 70.000 millones de PLN o más en un plazo de 15 años, es decir, unos 5.000 millones de PLN anuales, cifra que la dirección considera alcanzable. GPW busca elevar la capitalización de mercado del 27% del PIB —frente al promedio de la UE de aproximadamente el 70%— al 50% en un plazo de cinco años. Esto requeriría cerca de 50.000 millones de PLN anuales en nuevo capital nacional.
Los derivados no se beneficiarán directamente, ya que la OKI excluye los derivados y los CFD. En su lugar, Bardzilowski apuntó a la asignación de los fondos de inversión, cuyos carteras albergan solo un 10% de renta variable polaca, así como a los contratos de futuros en miniformato con menores requisitos de margen que GPW está preparando.
La mejora de S&P es un evento reputacional, no un evento de flujos
S&P Dow Jones ha elevado a Polonia a la categoría de mercado desarrollado, con efectividad en septiembre de 2026 según la compañía, aunque un analista en la llamada mencionó el año 2027. La dirección admitió con franqueza que el impacto será limitado. La ponderación de Polonia se reduce del 1,27% en el índice de mercados emergentes de S&P al 0,15% en el índice de mercados desarrollados. Bardzilowski estimó que los activos que replican los índices de S&P ascienden a "un par de cientos de millones en dinero activo", y anticipa entradas netas pasivas y salidas netas activas. MSCI es "con creces" el proveedor de índices más importante, y la dirección no espera ser incluida en su lista de vigilancia (*watchlist*) para una posible mejora en varios años. La revalorización de FTSE Russell en 2018 no tuvo un impacto importante e inmediato en los flujos. Una mejora por parte de MSCI sería "enorme", pero no figura como un escenario a corto plazo.
Materias primas: el gas sigue siendo el lastre
Los ingresos por materias primas cayeron un 7% en el segundo trimestre, aunque aumentaron casi un 5% en el primer semestre. Los volúmenes de electricidad disminuyeron un 4%, hasta los 29 TWh, debido a una caída de los volúmenes a término hasta los 15 TWh, aunque el mercado al contado (*spot*) creció un 15% y en el tercer trimestre ha comenzado una recuperación de los contratos a término. Los volúmenes de gas cayeron un 28%, hasta los 44 TWh, con los contratos a término un 34% a la baja, mientras que el gas al contado subió un 18%, hasta los 8,4 TWh. Mariusz Buraczynski, de TGE, señaló una clara correlación negativa entre los precios del gas y la contratación, y afirmó que será "muy difícil" que los volúmenes de gas de 2026 superen la elevada base de 2025. Los ingresos por servicios de negociación cayeron un 18% y los de compensación (*clearing*) disminuyeron un 12%. Otras comisiones de participantes aumentaron un 23%.
El impulso de Armenia se desvanece; el balance se mantiene sólido
Los ingresos del depósito armenio aumentaron un 130% interanual debido al incremento de tarifas aplicado en julio de 2025. Dicho efecto concluye con el segundo trimestre, por lo que el crecimiento se desacelerará notablemente a partir del tercero. Otros ingresos se vieron impulsados por partidas extraordinarias que no se espera que se repitan. La rentabilidad sobre el capital (ROE) alcanzó el 20,1%, superando el umbral del 20% por primera vez en siete años, y los ingresos ajenos a la negociación representaron el 35,6% del total, frente al 31,3% de un año antes.
El flujo de caja operativo del primer semestre disminuyó a pesar de un mayor beneficio, debido a un incremento en las cuentas por cobrar y al pago de los bonos de 2025 y del impuesto sobre sociedades. La posición de efectivo neto se situaba en 470 millones de PLN al cierre de junio, antes del pago del dividendo de 143 millones de PLN (3,40 PLN por acción, un 8% más) efectuado el 6 de agosto.