MacroVoices: Alhajji de Energy Outlook Advisors afirma que la escasez de diésel superará a la guerra, mientras que Gave de Gavekal califica a Francia como una crisis de deuda de mercado emergente dentro del euro
Episodio 555, grabado el 22 de octubre de 2026, con el Dr. Anas Alhajji y Louis-Vincent Gave
El episodio 555 de MacroVoices incluyó dos entrevistas. El Dr. Anas Alhajji, fundador de Energy Outlook Advisors y de regreso de las conferencias de la Semana de la Energía en Riad, argumentó que la crisis de los "tres mares" (el Golfo, el mar Rojo y el mar Negro) ha transformado de forma permanente los mercados energéticos. Su argumento central es que el daño a la capacidad de refinación, y no la oferta de crudo, constituye ahora la restricción principal. Por su parte, Louis-Vincent Gave, fundador de Gavekal, describió a Francia como una crisis de deuda de un mercado emergente de manual, pero que ocurre dentro de una unión monetaria y con un margen de maniobra limitado para la política económica. Ambos invitados coincidieron en que los amortiguadores políticos que han mantenido en funcionamiento a las economías occidentales están cerca de agotarse.
La refinación es la restricción y la brecha de diésel no se cerrará con rapidez
El mensaje principal de Alhajji es que los datos de flujo de crudo resultan más tranquilizadores que los de productos refinados. Citó al secretario de Energía de EE. UU., Chris Wright, quien señaló en la conferencia de Riad que entre el 80% y el 90% de los flujos petroleros previos al conflicto —aproximadamente entre 13 millones y 14 millones de barriles diarios— circulan a través de Ormuz. Alhajji duda de parte de esa cifra y señaló que "hay doble contabilidad y no sabemos qué contiene ese petróleo, si es crudo, productos o líquidos de gas natural". Asimismo, indicó que algunas declaraciones reflejan mediciones puntuales de una sola noche en lugar de promedios semanales o mensuales. A su juicio, el detalle más relevante fue el reconocimiento de Wright de que solo entre el 25% y el 35% de los volúmenes de productos refinados previos a la crisis se están movilizando. "Ahí radica el problema al hablar de la crisis del diésel", afirmó. "Hasta hoy no hemos podido recuperar el diésel que perdimos del Golfo".
Alhajji describió la escasez de diésel como el resultado de múltiples problemas superpuestos más que de un evento aislado. Entre ellos figuran la pérdida de producción en las refinerías del Golfo, las prohibiciones a la exportación de productos impuestas por pánico, la reorientación de barcos que deja más producto en alta mar que el que llega, y el acaparamiento por parte de los operadores. Añadió la situación en el mar Negro, donde calcula una pérdida de 800.000 barriles diarios de diésel junto con 3 millones de barriles diarios de crudo. Destacó que los medios ignoraron esto en gran medida durante meses al centrarse en el ataque hutí contra la refinería de Jazan, el cual "no afecta el flujo de crudo". Atribuyó al presidente Trump el mérito de haber colocado al mar Negro en el centro de la noticia al culpar a los ataques de Ucrania contra refinerías por la escasez de diésel. Alhajji calificó la crisis del diésel como multidimensional y advirtió que poner fin a la guerra en el Golfo no resolverá por sí solo los problemas del mar Rojo o del mar Negro. "Poner fin a una dimensión no pondrá fin a las demás", sostuvo. "Esa crisis del diésel nos acompañará durante un tiempo".
El presentador Erik Townsend añadió la preocupación estructural. El crudo no tiene otro consumidor final que las refinerías, por lo que los ataques continuados contra instalaciones rusas y del Golfo, sumados a los cierres en California y Europa, apuntan a unos márgenes de refinación (_crack spreads_) al alza en lugar de a un repunte en los precios nominales del crudo. Townsend también apuntó que la capacidad de refinación ociosa se concentra mayoritariamente en China, país que ha señalado una postura de "China primero" en sus exportaciones de productos. Alhajji coincidió en que la capacidad ociosa se encuentra en China. Agregó que las refinerías chinas pierden dinero en el mercado interno porque Pekín fija los precios de los productos por debajo de los niveles mundiales, por lo que deben exportar para obtener beneficios, mientras Pekín raciona dichos envíos. En octubre, indicó, a algunas refinerías se les prohibió exportar por completo. En su opinión, China fue "impulsada" a esta situación por los líderes europeos y por los cierres de refinerías en California, más que por haber planeado este resultado.
Los biocombustibles y el clima agravan la escasez
Alhajji señaló que dos noticias de esa misma mañana evidencian que el problema va más allá de las refinerías. La cosecha de caña de azúcar en la India registra su nivel más débil en unos 11 años tras un monzón desfavorable vinculado al fenómeno de El Niño; unos precios más altos del azúcar desviaren caña destinada al etanol tanto en la India como en el Brasil. En Indonesia, la disminución de los niveles de agua en su río más grande frena las entregas en barcazas de aceite de palma, una materia prima para el biodiésel. Alhajji recordó que los bajos niveles fluviales en Europa ya habían interrumpido el transporte de productos petroleros en barcazas y paralizado plantas nucleares, lo que incrementó el uso de diésel en Francia. "Perdimos etanol, perdimos biodiésel, y ninguno de los dos tiene relación con las refinerías", apuntó, y añadió que estos flujos de suministro se construyeron mediante subsidios de política climática.
En cuanto a la demanda, Alhajji señaló que los datos muestran un descenso. Antes de la guerra, en diciembre de 2025, la AIE proyectaba que la demanda de petróleo en EE. UU. para 2026 crecería en 160.000 barriles diarios, mientras que la OPEP estimaba 110.000. La demanda estadounidense interanual promedió "prácticamente cero" durante los primeros siete meses del año. Atribuyó la ausencia de una recesión hasta el momento al gasto en inteligencia artificial y centros de datos —el cual asciende a cientos de miles de millones de dólares— y a unos 16.000 millones de dólares en subsidios adicionales a los combustibles en la UE durante el segundo trimestre. Pronostica una recesión "sin importar nada en el momento en que el gasto en IA se detenga y esos subsidios disminuyan", y destacó que las ganancias de las aerolíneas provienen exclusivamente de la carga, un sector que vincula con los envíos relacionados con la IA.
Arabia Saudita planea desviar exportaciones para evitar Ormuz
Desde Riad, Alhajji informó que Arabia Saudita proyecta construir una capacidad sustancialmente mayor que evite el estrecho. El oleoducto Este-Oeste se amplió de 5,5 millones a 7 millones de barriles diarios, y el objetivo declarado apunta a una capacidad total de derivación de 10 millones de barriles diarios. El plan incluiría un nuevo gasoducto y oleoducto a través del Barrio Vacío hasta Omán, con entrega directa al mar Arábigo. Las autoridades sauditas estiman que podría completarse en un plazo de dos a tres años si los permisos y los estudios avanzan con rapidez. Otros productores del Golfo, como Irak y Kuwait, podrían conectarse a esta red. Alhajji explicó que el concepto es que "no habrá oleoductos hacia el mar Rojo; todos irán hacia el sur, a Omán". De forma paralela, funcionarios sauditas indicaron que el gasoducto Este-Oeste podría convertirse para transportar alrededor de 1,2 millones de barriles diarios de petróleo hasta mayo, para luego volver a operar con gas durante la demanda estival. Alhajji destacó que los Emiratos Árabes Unidos ya iniciaron la construcción de su segundo oleoducto a pesar de la guerra, y argumentó que gastar un misil en un sitio de construcción en fase inicial tiene poco sentido para un atacante.
Townsend planteó el riesgo evidente de que cualquier proyecto de construcción se convierta en objetivo si el conflicto persiste. El riesgo es real, pero la conferencia no lo abordó directamente, dado que el programa se diseñó años atrás en torno a temas tradicionales. Alhajji también mencionó que el aeropuerto de Riad cerró el día antes de que comenzaran las conferencias tras varios ataques. Los organizadores reorientaron a los delegados, trasladaron a ministros a otros aeropuertos en aviones privados y los llevaron por carretera, mientras que el registro para el Congreso Mundial del Petróleo marcó cifras récord. Alhajji lo calificó como "una clase magistral de logística" y afirmó que Riad operó con normalidad.
Cambios de política y la narrativa de la adición energética
Alhajji destacó que varias declaraciones de política en las conferencias resultaron notables. El ministro de Economía de Alemania anunció que Berlín planea reactivar refinerías cerradas, un movimiento que Alhajji calificó de extraordinario dados los cierres previos impulsados por la política climática. El ministro de Energía de Turquía atribuyó el aumento en la demanda de electricidad en parte a las plantas desalinizadoras, además de la IA y los centros de datos. Funcionarios de Arabia Saudita y de la OPEP, junto con el director ejecutivo de Aramco, Amin Nasser, enmarcaron la situación bajo el concepto de "adición energética" en lugar de transición, cuyo mensaje central es que "el cero neto equivale a cero seguridad energética". Alhajji indicó que los países están replegándose hacia adentro para construir redundancia y diversificación. Sostuvo que esto conlleva un costo, ya que la redundancia resulta costosa y la diversificación incrementa la volatilidad a medida que los compradores alternan entre la oferta interna y las importaciones según el precio. "Nada de eso se ha incorporado todavía a las perspectivas de los mercados energéticos", afirmó.
China, Rusia y la ruta ártica
Alhajji argumentó que China aprovecha la disrupción para impulsar su iniciativa de la Franja y la Ruta, y que Pekín "busca que Ormuz permanezca cerrado o semicerrado", puesto que los bloqueos en Ormuz y Bab el-Mandeb favorecen rutas alternativas. Citó informes sobre la profundización de la cooperación marítima ártica entre China y Rusia, que incluye la conexión de la Ruta de la Seda Marítima con el corredor transártico ruso, y señaló que los flujos de petróleo por la ruta septentrional se ubican cerca de máximos históricos. Interpretó esto como la lógica detrás del interés de EE. UU. en Groenlandia, el cual, según dijo, responde a las rutas de transporte ártico y no a los recursos de la isla.
Respecto a la propuesta de Vladímir Putin para celebrar una cumbre con Trump y Xi sin la participación de Volodímir Zelenski, Alhajji se mostró escéptico de que cualquier iniciativa pueda prosperar sin Europa. Apuntó que cuando Trump culpó a Zelenski por los precios más altos del diésel y exigió el cese de los ataques contra refinerías rusas, Zelenski hizo público un nuevo ataque a una refinería en menos de 12 horas. Argumentó que Zelenski no habría podido actuar así sin el respaldo de la UE. Asimismo, indicó que cada vez que Trump presionaba a Kiev, naciones europeas como Francia y el Reino Unido interceptaban petroleros con crudo ruso, incluso mientras Trump renovaba una exención mensual de sanciones para el crudo de ese país. "Sin Europa, resulta muy difícil vislumbrar cualquier acuerdo", señaló.
Gavekal: Francia es una crisis de mercado emergente dentro del euro
Gave afirmó que la crisis de Francia constituye "uno de los acontecimientos más anticipados del panorama actual". Enumeró tres diferencias fundamentales respecto a otros países con déficit fiscal, como EE. UU., cuyo déficit ronda el 7% del PIB. En primer lugar, la recaudación fiscal total de Francia equivale a cerca del 44% del PIB, en comparación con el 24% o 25% de EE. UU., por lo que argumentó que el país se encuentra "en el lado incorrecto de la curva de Laffer" y que nuevos impuestos generarían menores ingresos. En segundo lugar, la mayor parte de la deuda francesa está en manos de extranjeros; señaló que los clientes en sus giras preguntaban a qué rendimiento comprar bonos del Tesoro estadounidense y, de inmediato, consultaban "quién es tan tonto como para poseer bonos franceses", dado que mantener deuda gala se ha convertido en un riesgo profesional. En tercer lugar, Francia se ha endeudado en una moneda que no puede imprimir, igual que un mercado emergente. Destacó que el mercado todavía descuenta tres alzas de tasas del BCE mientras Francia atraviesa tensiones, y sentenció que "eso jamás va a ocurrir".
Gave describió una confluencia de crisis fiscales, energéticas, económicas, sociales y políticas bajo un presidente cuyos índices de aprobación se sitúan en niveles bajos de la escala. Su explicación política se apoyó en las tesis del geógrafo Christophe Guilluy. Francia se divide en tres zonas: los núcleos urbanos globalizados con banderas de la UE, los suburbios periféricos con alta población inmigrante, y la Francia rural que vota por Marine Le Pen. Argumentó que la primera zona se está quedando sin recursos para financiar a la segunda, lo que genera disturbios, y que los votantes urbanos recurren entonces a la tercera en busca de protección. Le Pen registra intenciones de voto a mediados del 40%, pero Gave advirtió que asumiría el cargo con "absolutamente cero dinero en la caja". Sostuvo que la aritmética exige elevar la edad de jubilación a los 70 años o aplicar una devaluación monetaria del 50%, opciones imposibles dentro del euro. Ningún candidato presidencial propone ninguna de las dos vías, mientras que un candidato de extrema izquierda aboga por el incumplimiento de pagos, lo cual, según dijo, "en realidad no es del todo estúpido" cuando la mayor ni la mayoría de la deuda está en manos extranjeras. Incluso un default resultaría insuficiente, añadió.
Canales de contagio e ideas de inversión
Gave advirtió que una salida de Francia del euro golpearía a las aseguradoras europeas y globales, que poseen grandes volúmenes de deuda gala —Francia ha emitido más que la totalidad del continente africano—, y perjudicaría a tres bancos franceses de importancia sistémica con pasivos en euros y activos denominados en francos que podrían perder hasta un 40% de su valor. Si Francia incumple, se restructura o abandona la moneda común, apuntó, "resulta muy difícil imaginar que el euro sobreviva en su forma actual". Recordó que el trasfondo difiere del de 2012 porque Alemania ya no es una potencia industrial, al verse superada por China, y porque el partido AfD defiende abiertamente la salida del euro. Agregó que en sus 52 años de carrera no recuerda tantos riesgos de cola simultáneos, al citar a Francia, la energía y el ciclo de gasto de capital en IA, con unas bolsas estadounidenses expuestas en cerca de un 50% a los sectores tecnológico y de servicios de comunicación.
Gave desestimó la estrategia de vender en corto la deuda francesa frente a la alemana, debido a un coste de mantenimiento negativo (_negative carry_) de unos 150 puntos básicos y al riesgo de que el BCE monetice la deuda. Prefiere vender el euro frente a monedas europeas periféricas como la corona noruega, la corona islandesa, el florín húngaro y la libra esterlina, que ofrecen un rendimiento positivo de entre 150 y 500 puntos básicos. La corona noruega brinda, además, una cobertura energética adicional. Los inversores más audaces pueden comprar volatilidad en los cruces euro/yen o euro/renminbi —este último cerca de mínimos históricos—, o posicionarse en largo en monedas asiáticas frente al euro, las cuales espera que se beneficien de la repatriación de fondos por parte de fondos de pensiones japoneses y fondos soberanos de inversión de Asia. En el ámbito energético, señaló que los gobiernos occidentales pasaron nueve meses diciéndole a los consumidores que continuaran con su vida habitual, mientras China y India endurecían sus políticas. Considera que los gobiernos están alcanzando el límite de esa contención, y citó el retorno de China a las compras de petróleo y el incremento de los márgenes de refinación. Si la crisis se prolonga hasta 2027, advirtió, los inversores que esperaban que solo Sri Lanka, Etiopía y Pakistán quedaran aislados podrían descubrir que "es la Unión Europea" la que se desmorona.
Mesa de mercado: Rotación defensiva y tensión crediticia
En el segmento de mercados, Patrick Ceresna señaló que el S&P 500 cotiza cerca de los 7.700 puntos, poniendo a prueba su media móvil de 50 días y ubicándose aproximadamente un 1% por encima del nivel de 7.600, punto en el que algunos estiman que se activarían ventas automatizadas de asesores de comercio de materias primas (CTA). Indicó que las ganancias de Meta se desvanecieron a pesar de los resultados positivos y que la amplitud del mercado bursátil cayó hasta cerca del 20% hace unas pocas semanas, con los "7 Magníficos" —que representan en torno al 35% del índice— sosteniendo al mercado. El ETF de semiconductores SMH acumula una caída del 16% desde su máximo y los valores de memoria se sitúan en mínimos de seis meses. Los grandes especuladores se encontraban en el percentil 100 de posicionamiento en el Nasdaq hace dos semanas. Microsoft, Google y Amazon presentan resultados la próxima semana, antes de la decisión de la Fed del 28 de octubre, los informes de Apple y las elecciones de mitad de mandato (_midterms_).
En materia de crédito, indicó que los bonos del Tesoro han repuntado —con el rendimiento a 30 años a la baja en unos 35 puntos básicos en las últimas semanas—, pero los diferenciales de la deuda de alto rendimiento (_high yield_) han roto al alza y los indicadores de crédito de capital privado registran nuevos mínimos. En divisas, el euro apenas ha rebotado de forma débil, mientras que la libra y el dólar canadiense retroceden, lo que deja abierta la posibilidad de un movimiento del índice dólar hacia la zona de 103. El crudo WTI cotiza cerca de los $100 y el Brent en torno a los $112, con la parte posterior de la curva en ascenso, mientras que el posicionamiento especulativo en crudo se ubica apenas en el percentil 23. El oro opera cerca de los $4.000 con soporte entre $3.600 y $3.800, la plata marca mínimos de 2026, las acciones de uranio muestran debilidad y el cobre pone a prueba un soporte cercano a 640 tras alcanzar un máximo de 10 años en posicionamiento neto. La idea de inversión de la semana consiste en una posición combinada de compra en largo de JPMorgan frente a venta en corto de Deutsche Bank por un monto nominal idéntico en dólares, reflejando que los valores financieros europeos acumulan un alza cercana al 57% desde los mínimos del Día de la Liberación frente al 27% de los estadounidenses, complementada con una opción de compra (_call_) sobre Deutsche Bank con precio de ejercicio de $36 para abril de 2027 con el fin de acotar el tramo corto.