アプライド・デジタル、1,200 MWのガス火力発電契約を締結 土地確保からデリバリーへの転換に伴い、250 MWの拡張分で15%超の賃料引き上げを目標
2027年度第1四半期アーニングズコール、2026年10月7日
アプライド・デジタル（Applied Digital）は、2027年度第1四半期の決算説明会を利用して、重点方針の転換を表明した。経営陣によると、過去1年間における成功の尺度は、キャンパスポートフォリオと契約価値をどれだけ急速に拡大できるかであったという。現在、3州の5キャンパスにおける契約価値は約36億ドルに達している。次の段階における評価基準は、案件のコンバージョン（収益化）に移る。ウェス・カミンスCEOは、過去12カ月の250メガヘルツ（MW）に対し、今後12カ月間で600 MW超を稼働させる見込みであると述べた。より重要な開示事項は、価格設定、電力、およびキャパシティの野心に関するものであり、同社が自社保有資産の希少性を確信し、それに見合った対価を得る方針であることを示している。
大幅に上昇した賃料での拡張リース
経営陣は、暦年内にも約250 MWの拡張リースが、過去のリースよりも「大幅に高い価格設定」で締結されると見込んでいる。レイク・ホールムのジョージ・サットン氏からプレミアムの意味について問われたカミンス氏は、これまでにない具体的な見通しを示した。「リース料は明確に15%以上の引き上げが見込めますが、リースの長期化を伴う可能性もあります」と述べる一方、数字をそれ以上特定することは避けた。同社は米国内で約1.3ギガワット（GW）のキャパシティをマーケティング中である。カミンス氏は、需要は「マックス（限界）」の状態にあり、2027年の供給分は「現時点でほぼ契約済み」であり、買い手はすでに2028年および2029年に移行していると説明した。
カミンス氏は、プレミアムが発生する要因として「希少性」を挙げた。同氏の見方では、地域のモラトリアム（一時停止措置）、より厳格なゾーニング、許認可プロセスの長期化により、すでに土地、電力、系統連系、許認可、地域の支持を有しているキャンパスの価値が高まっているという。液冷キャンパスに数万基のGPUを配置するテナントは、15年の契約期間満了時に「当社で更新するか、他の場所で同等の電力と承認を見つけようとするか」という単純な選択を迫られることになる、というのが同氏の主張である。これは更新と残存価値に対する強気の見方を裏付けるものだが、最初のリース期限切れは10年以上先であるため、現時点ではあくまで主張の域を出ない。同社はまた、テナントの選別をより厳格に行っている。アプライド・デジタルには「建設できるキャパシティに限りがある」ため、この方針は信用力を意味するとカミンス氏は断言した。
電力戦略：ベース・エレクトロンとガスパイプライン
アプライド・デジタルは、同社が約10%を保有する独立系発電事業者（IPP）のベース・エレクトロン（Base Electron）と長期電力購入契約（PPA）を締結した。この契約は、ノースダコタ州センターにある「ポラリス・フォージ 3（Polaris Forge 3）」キャンパスに隣接する約1,200 MWの天然ガス発電施設を対象としており、2030年の供給開始を見込んでいる。同施設は、メーターの手前（フロント・オブ・ザ・メーター）に設置され、送電網に接続される設計となっており、契約は同社のテナントの動きに連動させることが可能である。カミンス氏によると、同社はMDUが所有する新しいWBIパイプラインと協力して、センターおよびハーウッド、さらにジェームズタウンでのガス確保を進めており、センターはパイプラインの起点近くに位置しているため、「拡張に向けた容量はほぼ無制限」であるという。ベース・エレクトロンはすでに約2.4〜2.5 GW相当の発電設備を調達しており、カミンス氏はこの数字が大幅に増加すると予想している。
実質的な効果として、アプライド・デジタルは電力会社の系統連系待ちを続けるのではなく、自社の拡張スケジュールを独自に設定しようとしている。特定関連当事者である開発企業への依存は集中リスクとして留意すべき点であり、2030年という稼働開始時期は、恩恵が後年度に偏重していることを意味する。
3.5〜4 GWの目標に向けた課題は建設能力
経営陣は、2030年末までに稼働ポートフォリオを3.5〜4 GWに拡大できるという見通しを改めて示した。ニードラムのジョン・トダロ氏の質問に対し、カミンス氏は、パイプライン上に十分な電力を確保していると確信しているため、電力は制約要因ではないと述べた。制限要因となっているのは建設能力である。上限に到達するには、2028年末までに約2 GWを達成した後、2029年および2030年にそれぞれ約1 GWを納入する必要がある。過去1年間で250 MWを納入した企業にとって、これは急激なペースアップとなる。サプライチェーン面では、アプライド・デジタルが主要部品を約2年前に確保し、場合によっては約4年分の工場生産分を丸ごと買い取っていたことが寄与している。同社は現在、2027年から2029年にかけてこれらのコミットメントをさらに拡大するよう働きかけている。
ノースダコタ州におけるデリバリー
「ポラリス・フォージ 1（Polaris Forge 1）」における事業執行は、同社の信認を示すポイントである。コアウィーブ（CoreWeave）との最初のリース契約は2025年5月に締結された。最初の建物は2025年末までに稼働し、2025年夏季に着工した2棟目はその約1年後にオンラインとなった。両棟ともに現在稼働の準備が完全に整っており、10基のデータホールと250 MWのクリティカルITロードを備え、納入済みキャパシティは150%増加した。3棟目も計画通りに進捗している。ハーウッドの初期稼働予定を含め、同社は2026年末までにノースダコタ州で300 MWのクリティカルITがオンラインになると予想している。
カミンス氏はまた、州内のティア1ハイパースケーラーの1社による約1 GWの自社建設プロジェクトに言及し、これが同市場におけるノースダコタ州の正当性を証明する証拠であると指摘した。同時に、ハイパースケーラーがリースではなく自社建設をさらに進める兆候でもある。
調達コストの低下、次なる試練はより大規模に
CFOのサイダル・モフマンド（Saidal Mohmand）氏は、最初のキャンパスの資金調達が完了したと述べた。6月、同社は2031年満期の7%シニア・セキュアード・ノート（優先担保付社債）15億9,000万ドルをパル（額面価格）で発行し、ポラリス・フォージ 1の3棟目の資金にあてるとともに、3億ドルのブリッジローンを返済した。以前に発行されたポラリス・フォージ 1の社債のクーポンは9.25%であった。経営陣は、この225ベーシスポイント（bp）の改善について、コアウィーブに対する信用補完と投資家の信頼の高まりによるものと説明している。ポラリス・フォージ 1の400 MW全量と、ポラリス・フォージ 2で契約済みの200 MWの資金調達は完了している。また、同社はリボルバー（回転枠）を4億3,000万ドルへと増額し、1億2,000万ドルのアコーディオン枠を設定した。
次なる資金調達の対象は、ポラリス・フォージ 3、デルタ・フォージ 1（Delta Forge 1）、デルタ・フォージ 2（Delta Forge 2）であり、いずれも同一のティア1投資適格ハイパースケーラーに対し、15年のテイク・オア・ペイ（引受または支払）方式のリースで貸し出される。モフマンド氏によると、これによりハイイールド債以外の選択肢も広がり、プロジェクトファイナンスや新しい投資適格ストラクチャーの活用が可能になるという。仕組みとしては、マッカリ・アセット・マネジメント（Macquarie Asset Management）からの優先株（Preferred Equity）にプロジェクト債が続く形を維持しており、これにより株主は各サイトで過半数の持ち分を維持できる。モフマンド氏は、金利が100 bp変動しても経済性に重大な打撃を受けない案件以外はリースを引き受けないと述べ、建設リスクプレミアムである25〜100 bpが低下した段階で、建設後1〜2年以内でのリファイナンスを目標としている。マッカリとの取り決めは北米のみが対象であると、カミンス氏は補足した。
フィンランド：欧州への低コストな足がかり
アプライド・デジタルは、フィンランドにおいて最大1 GWの潜在的な電力に関する契約を締結した。カミンス氏はこれを慎重な一歩と表現し、同社はサイトを買収し追加の電力に対するオプションを保持しているが、さらなる支払いの義務が生じる前に撤退するオプション（オフランプ）も確保しているという。最初の100 MWの電力は2028年に利用可能となり、2031年にかけて段階的に1 GW全体へと拡大する。経営陣は約12カ月にわたり30〜40のサイトを検討し、既存および見込み顧客からの欧州におけるキャパシティに関する問い合わせは過去4カ月間で増加している。当該サイトは、あるハイパースケーラーの自社建設地から約30キロメートルの距離にある。カミンス氏は、建設コストがドルベースで米国とほぼ同等になると予想している一方、納期はより長期化すると見込んでいる。テナントは発表されておらず、カミンス氏は特定の顧客を念頭に置いてサイトを取得したかどうかについては言及しなかった。
クロノスケール、小規模かつ系統連系のサイトへ移行
96%を保有する子会社クロノスケール（ChronoScale）は、NVIDIAのGB300 NVL72システムを使用した50 MW規模の導入をマイクロソフト（Microsoft）と発表した。経営陣によると、同事業は2027年のARR（年間経常収益）10億ドルに向けて順調に進んでいるという。カミンス氏は、両事業間に明確な一線を画した。クロノスケールは、ティア1ハイパースケーラー向けリースに充てられるアプライド・デジタルの大型キャンパス以外の場所からキャパシティを調達し、「スケールしないために見過ごされてきた」50〜100 MW規模の系統連系サイトをターゲットにする。同氏は、2027年および2028年にかけて数百MW規模に達すると見込んでいる。これは、より短期の契約、GPUへのエクスポージャー、ハードウェア販売を伴うため、中核事業とは異なるリスクプロファイルを持ち、連結GAAP（米国会計基準）の業績に複雑さを加えることになる。
四半期業績と利益の質
売上高は3億4,190万ドルとなり、前年同期の8,000万9,000万ドルから322%増加した。HPCホスティングの売上高は2億6,260万ドルで、その内訳は基本賃料が6,580万ドル、テナントの内装工事サービスが1億8,350万ドル、テナントからの費用回収が1,330万ドルであった。内装工事の項目は大部分がパススルー（実費精算）であり、関連するコストが1,761万ドル発生しているため、利益創出能力を測る上では基本賃料を見る方がより適切である。HPCホスティングの純営業利益（NOI）は5,880万ドルで、利益率は89%であった。ビットコイン（Bitcoin）ホスティングの売上高は3,780万ドル、営業利益は1,330万ドルとなり、有利な電力価格を背景に、前四半期の600万ドルから倍以上に増加した。クロノスケールの売上高は4,150万ドルで、これには約2,300万ドルのGPUハードウェア販売が含まれている。
調整後EBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）は6,440万ドルとなり、前年同期の50万ドルから増加した。GAAPベースの業績は低調であり、普通株主に帰属する当期純損失は2.21億ドル（1株あたり0.76ドル）となった。販管費（SG&A）は1億1,470万ドルで、うち6,540万ドルが株式報酬費用であり、そのうち4,130万ドルは一度限りの業績連動型株式ユニット（PSU）に関連するものであった。また、同社はバブコック・アンド・ウィルコックス（Babcock & Wilcox）の新株予約権および株式に関して6,750万ドルの非現金損失を計上した。調整後当期純損失は410万ドル（1株あたり0.01ドル）であった。GAAPベースの損失の多くは非現金項目であるが、報酬負担は現在の利益水準と比較して大きい。
当四半期末時点の現金および現金同等物は約29億ドル、制限付預金は約7億ドルであり、これに対し負債総額は約64億ドルであった。そのうち80%以上が2031年度以降に満期を迎える。株主資本は約16億ドルであった。
設計思想とテナントの柔軟性
カミンス氏は、競合他社がキャパシティを急速に立ち上げるために「不自然な行動に近いこと」を行っていると指摘し、同社の「第4世代」設計を他社と差別化することに時間を割いた。同社は5〜6年のGPUサイクルではなく30年以上の耐用年数を前提に構築しており、データホールの余剰スペースや、より高いあるいは低い電力密度に対応可能な柔軟な電気・冷却システムを備えていると主張した。同社は「もう少し安価な製品を構築することも可能」であると認めつつも、少なくとも15年間にわたりSLA（サービス品質保証）を満たす必要があると述べた。テナント向けの内装工事も変化している。金額規模が拡大し、より柔軟性が求められており、ホール内に実際に何が設置されるのかを正確に予測することはもはやできないとカミンス氏は述べた。これは、顧客がGPU、TPU、CPU、ストレージ、ネットワークの間でワークロードの組み合わせに対するヘッジを行っていることを示唆しており、適応性の高いシェルの正当性を裏付ける一方で、テナントのニーズ予測をより困難にしている。
経営陣はまた、MDUの顧客にとって推定4,500万ドルのコスト削減、ハーウッドで支払われた1億ドル超の変電所および送電網のアップグレード、エレンデールの地方税収が約40万ドルから年間約400万ドルへと急増したことなど、地域社会への還元を挙げた。これらは、データセンターに対する政治的監視が強まる中で重要であり、同社のキャンパスが容易には複製できないとする主張の中心をなしている。