ジェフリー・カリー氏：石油製品価格は倍増も原油は横ばい、「システムは極めて脆弱」として金に強気
カーライル・グループの最高戦略責任者が語る、原油と製品の乖離、世界的な製油所攻撃、そして揺らぐ米国債・円・原油の連関（2026年8月16日インタビュー）
カーライル・グループの最高戦略責任者（CSO）であり、ゴールドマン・サックスでコモディティ調査部門のトップを務めたジェフリー・カリー氏は、広範なインタビューの中で、機関投資家がエネルギーリスクを危険なほど過小評価していると指摘した。現物の市場が明確な警告を発しているにもかかわらずだ。同氏の主張の核心は、市場がWTI（ウエスト・テキサス・インターミディエート）やブレント原油に固執するあまり、精製製品市場で起きているより重大な事態を見過ごしている点にある。カリー氏によれば、戦争による緊張が高まって以来、精製製品の価格は実質的に倍増しており、同氏が「非常に懸念すべき」と語る乖離が生じている。
市場が織り込んでいない「原油と製品」の乖離
カリー氏が最も鋭く指摘したのは、精製燃料価格と原油指標の乖離の大きさだ。同氏は北西欧州のジェット燃料価格を例に挙げた。戦争の兆候が出始めた当初は1バレル＝86ドルで取引されていたが、緊張の高まりとともに92ドルへ上昇。開戦後には105ドルに達し、8月15日時点では164ドルで引けた。これは戦前の水準からほぼ倍増したことになる。ディーゼル油やガソリンのバージ（艀）価格も同様に76ドルから100ドル近くまで上昇し、船舶用燃料油も81ドルから97ドルへと値を上げた。これに対し、同期間のWTIの上昇幅は約10ドルにとどまり、72ドル前後から82ドル程度への上昇に過ぎない。「もしブレントやWTIも同様に動くのであれば、最終製品の価格が倍になったのだから、原材料である原油も倍になるはずだ。しかし実際には10ドルか15ドル程度しか上がっていない」とカリー氏は指摘する。
同氏は、この乖離の一因として、原油供給ではなく精製能力こそが現在のボトルネックになっていることを挙げる。原油の供給は続いているものの、世界各地の製油所がストライキで稼働停止に追い込まれているためだ。カリー氏は、市場がこの痛みを理解できていないと厳しく批判する。「精製業者以外に石油を消費する者はいない。誰もが『問題はない』と言うが、皆さんはガソリンやディーゼルを消費している。問題はある。価格を見れば一目瞭然だ」。同氏はコモディティ全体をよりシンプルな視点から捉え、「他のすべてのコモディティは、結局のところ『土とディーゼル』に過ぎない」と語る。金属や穀物でさえ、最終的にはディーゼル燃料による採掘と輸送に依存しているため、精製製品の逼迫がすでにタイトな市場にさらなる負荷をかけている。実際、アルミニウムや銅も最近、数年来の高値や史上最高値を記録したと指摘した。
世界的な製油インフラへの攻撃
カリー氏は、2026年に発生した製油所への攻撃リストを挙げ、これがエネルギーインフラに対する事実上の世界的なキャンペーンになっていると述べた。ロシアではウクライナによって16カ所の主要製油所が攻撃され、イランでは米国（およびイスラエルと推測される）によって2カ所が打撃を受けた。さらに湾岸諸国で6カ所がイランの攻撃を受け、サウジアラビアの製油所2カ所がフーシ派の標的となり、インタビュー時点で攻撃はされていないものの標的となった施設も存在する。リビアの施設も1週間ほど前に攻撃を受けた。ウクライナ自身の精製能力はすでに完全に破壊されているという。「これらすべてが精製製品の価格をつり上げるための組織的な世界的取り組みだとは言わないが、軍事戦略においてエネルギーインフラを標的にすることが非常に効果的になっているのは確かだ。イランがそれを実証した。他国も追随するだろう」と同氏は述べた。パイプラインや製油所に対する安価なドローン攻撃の拡散は、「世界が準備できていない」脆弱性であると警告した。
中東・ロシアの輸出ルートが事実上の閉鎖
カリー氏が引用したデータによると、2026年の中東およびロシアからのディーゼル・ガソリン積み出し量は、2024年や2025年のトレンドラインを大幅に下回っている。同氏はこれを、両地域が信頼できる輸出元として「事実上、見捨てられた」と解釈している。さらに問題を複雑にしているのが、米国の戦略石油備蓄（SPR）の構成だ。最近の放出分の約90%は中質・重質原油だが、もともとの備蓄に占めるサワー原油（硫黄分が多い原油）の割合は60%に過ぎない。この緩衝材が枯渇するにつれ、精製業者は残る中質・重質原油を求めて激しく競り合うことになるとカリー氏は予想する。適切なグレードを確保できない業者は、ディーゼルの収率が低い軽質スイート原油の使用を余儀なくされ、留出油市場はさらに逼迫するだろう。欧州はすでに冬の補充シーズンに向けて遅れが生じており、オランダのTTF天然ガス価格は1メガワット時あたり61ユーロ前後で推移している。
供給戦争に重なる「スーパー・エルニーニョ」
カリー氏は、現在のエルニーニョ現象が500年に1度の事象であるとする報告を挙げ、米農務省（USDA）によるトウモロコシ収穫予測の大幅な下方修正や、ウクライナによる黒海経由の穀物輸出の混乱が続いていることを指摘した。同氏は、西側諸国によるエネルギーの兵器化と、中国による周期表（レアメタル等）の兵器化が組み合わさった現在の状況が、物理的資産全体をロングにする判断につながったと語る。「分子であれ、原子であれ、あるいはカロリーであれ、今はすべてだ。実際、私はそうしている」。同氏は先週、個人的に金を買い増したことを明かし、ますます脆弱化する金融システムに対するヘッジだと説明した。ただし、このトレードにはリスクも存在する。ケビン・ウォーシュ氏が次期連邦準備制度理事会（FRB）のリーダーシップを握り、利上げに踏み切れば、金価格は一時的に調整する可能性があるという。
米国債のストレスと、揺らぐ「円・原油・ドル」の連関
カリー氏は、コモディティの状況を米国債市場の悪化と直接結びつけている。インタビューで言及された30年債入札の利回りは5.22%で、2001年8月以来の高水準となった（前回の入札は5.06%、2025年1月は4.91%）。前日の10年債入札も2007年以来の高利回りを記録した。米国の国家債務は40兆ドルに迫り、対GDP比の債務比率は120%を超え、パンデミック時の2020〜2021年のピークに次ぐ水準にある。インフレ率も65カ月連続でFRBの目標である2%を上回っている。カリー氏はこれを日本と結びつけ、日本を「世界で最も石油のショート（売り持ち）ポジションにある国」と呼ぶ。数十年にわたるゼロ金利政策が世界的な円キャリートレードを支えてきたが、円防衛のために日本が米国債の売却を余儀なくされる中で、その巻き戻しが起きているという論理だ。同氏の理解では、米国財務省は円支援の資金を捻出するためにユーロ準備資産を売却しており、同氏の言葉を借りれば「欧州を犠牲にしている」。この場しのぎの策は長続きしないと見ている。「このシステムは極めて脆弱だ。どれか一つが崩壊すれば、すべてが同時に崩壊するだろう」と警告した。
脱ドル化は誇張だが、「法外な特権」はリスクに
ドイツ銀行が中国人民元の欧州における決済銀行としての新たな役割を担うことについて問われると、カリー氏は人民元が現実的にドルに取って代わるという見方を否定した。「中国の人民元が米国に取って代わることができるか？ 全くあり得ない」。同氏は、中国には世界的な準備通貨を支えるために必要な経常赤字や開放的な資本市場が欠けており、中国の消費経済は構造的に小さく、ドルが享受するような「法外な特権（exorbitant privilege）」を持たないと主張した。とはいえ、湾岸諸国の同盟国が米国の危機対応に対して公然と不満を表明する中、ワシントンの立場が弱まっていることは警告した。そして、世界に支配的な準備通貨の覇権国が存在しなかった最後の時期は、英国がナポレオンを破った後の1820年であり、当時は国家が支援する貿易会社や軍艦が跋扈する時代だったという歴史的対比を示した。また、エイブラハム・リンカーンに代わってジョージ・ワシントンが配備されたことで、現在太平洋に米空母が存在しない状況にも言及し、台湾がこれを注視している可能性を指摘した。
イランの終局と「供給過剰」説への懐疑
ホルムズ海峡での対立について、カリー氏は中間選挙を控えたワシントンの選択肢を、封鎖を維持してイランを疲弊させるか、軍事的にエスカレートさせるか、あるいはサイゴン陥落のような屈辱的な撤退を受け入れるかという、どれも魅力のないものだと評した。同氏は、イランが初期の紛争で勝利したと確信しており、譲歩する動機はないと考えている。また、市場で囁かれる「来年は日量400万バレルの供給過剰になる」という予測についても強く反論した。2024年7月以降、同様の予測が出回っているにもかかわらず供給過剰は実現しておらず、原油市場が一度方向性を持つと「非常に長い期間、そのトレンドは変わらない」と指摘した。さらに、ケプラー（Kepler）のような衛星ベースの在庫追跡サービスの信頼性にも疑問を呈した。ある関係者が施設の実測値と照合したところ、3回の試行で報告値と20%以上の乖離があったという。同氏の見解では、これは市場が真の世界供給量を把握できていない証拠である。