2026年第3四半期アーニングズコール（2026年11月6日：Vantage買収後初のフル四半期）
ハワード・ヒューズ・ホールディングス（Howard Hughes Holdings）は第3四半期の決算説明会において、Vantage買収以来最も重大な戦略転換の全貌を明らかにした。それは、保険会社を保有する土地開発企業から、不動産子会社を保有する保険・投資ビークルへと会社のかじを切る、アセットライトな不動産モデルへの移行である。エグゼクティブ・チェアマンのビル・アックマン（Bill Ackman）氏は、すでにアドバイザーを起用し「報酬インセンティブを付与した上で本格稼働させている」と述べ、9年の年次総会で計画を発表して以来、主要資産に対する買収提案がすでに寄せられていることを明らかにした。同氏によれば、市場がニュースを目にできるのは早ければ約3カ月後、さらに6カ月〜9カ月後には「大きな進展」が期待できるという。
資産売却とJV：約20億ドル規模、従来の想定からは緩やかなペースに
経営陣は今回のプログラムの規模について初めて具体的な数値を示した。アックマン氏は、来年末までに「追加の手取りとして20億ドル前後の規模を想定するのが妥当だろう」と述べつつ、この金額は「増えることもあれば減ることもある」と釘を刺した。また、2027年末までの完了を見込んでいた従来のスケジュールについてはトーンダウンし、「57年末までに完了する可能性は低いだろう」と述べた。同社は「急いではおらず」、第1号となるジョイント・ベンチャー（JV）については現在活発な協議を行っており、今後数四半期にさらなる案件が見込まれているという。一部のノンコア資産は完全売却される可能性があるものの、マスター・プラン・コミュニティ（MPC）については引き続き同社の管理下に置かれる。アックマン氏はこれを戦略の基盤と位置づけ、「なぜ当社の既存物件（同一店舗）のNOI（純営業収益）が9%も成長しているのか。それは、コミュニティ内の不動産を自社でコントロールするという競争ダイナミクスが、価格決定力の維持を可能にしているからだ」と説明した。
この財務的合理性の根拠は株主資本利益率（ROE）の論理にある。アックマン氏によると、安定稼働した不動産事業のROEは8%〜12%程度であり、5.5%の資金調達コストに対して6.5%のキャップレート、かつ3分の1の自己資本で行うディールは「一般的に高いリターンとは言えない」という。不動産事業が課税対象法人の中に組み込まれているため、資産から自己資本の約80%を引き出しつつ、フィーやプロモート（成果報酬）を維持すれば、不動産事業のROEを従来の二桁前半から一桁後半、あるいはそれ以上に引き上げることができると主張した。連結ベースでの経営目標として、Vantageの直近実績である16%を上回るROE 20%超を掲げている。売却代金は、パーシング・スクエア（Pershing Square）が保有する優先株の償還、Vantageへの資本増強、あるいは開発資金に充てられる可能性がある。アックマン氏は、取締役会はおそらくマージナルに優先株の償還を好むだろうとの見方を示し、その目的は、それを実行するだけの十分な資本を生み出しつつ、保険会社向けにも余剰資金を残すことにあるとした。なお、パーシング・スクエアは同社の47%を保有している。
投資ポートフォリオ：公表された20%リターンの枠組み
最高投資責任者（CIO）のライアン・イスラエル（Ryan Israel）氏は、パーシング・スクエアがVantageの37億ドルの投資資産をどのように運用しているかについて、初めて詳細を説明した。ポートフォリオの構造はバーベル型となっている。全体の65%強が現金および短期国債で占められ、信用リスクやデュレーションリスクを取らず、現在の30日金利ベースで約4%の利回りを得ている。残りの約35%が、12〜15銘柄に集中投資された普通株ポジションである。Vantageの保有資産の内訳は、株式が13億ドル、現金および短期国債が24億ドル、固定利付商品はわずか1,100万ドルにとどまる。株式の比率は、国債のクッションがフロート（保険金float）により密接にマッチするにつれて、時間の経過とともに上昇する見込みである。
目標とするのは、3年〜5年の保有期間にわたり年率少なくとも20%のリターンを上げられる「持続的な成長企業」であり、ポートフォリオ全体の利益成長率は年率約20%、それに加えて小幅なマルチプル（株価倍率）の拡大を見込んでいる。イスラエル氏は、マルチプルが一定であれば、これは四半期あたり約5%の成長を意味すると指摘した。第3四半期の株式ポートフォリオのリターンは4.7%となった。最大のポジションであるマイクロソフト（Microsoft）とメタ（Meta）は、マルチプルの拡大を背景に合計で約35%上昇した一方、ブルックフィールド（Brookfield）やウーバー（Uber）は健全な利益成長を遂げたにもかかわらず、マルチプルの収縮により下落した。純投資損益は7,700万ドルとなり、これには第2四半期の時価評価損を相殺する5,500万ドルの未実現株式益が含まれている。なお、ポートフォリオが固定利付商品から移行したことに伴い、純投資収益は3,000万ドルから2,300万ドルに減少した。
投資家は、このアプローチがもたらすボラティリティに留意すべきである。イスラエル氏は、個別保有銘柄の値動きは全体平均よりもはるかに大きいことを認め、マーク・グランディソン（Marc Grandisson）氏は、ポートフォリオは「四半期単位ではなく、数年単位」で評価されるべきだと強調した。アックマン氏は、株価の急騰や長期的な投資テーゼの変更がない限り、保有銘柄に大きな変更を加える予定はないとし、Vantageの継続的なキャッシュ創出能力により、市場の急落時にもポジションを追加することが可能であると述べた。
Vantage：堅調な業績、ただし再保険にキズ
買収会計の影響を除いたベースで見ると、Vantageの純利益は約8,000万ドルで22%増、税引前利益は1億300万ドルで前年同期の2倍以上となった。買収に伴うのぞき込み資産等の償却費を含むハワード・ヒューズの連結ベースでは、コンバインド・レシオ（損害率＋事業費率）は101.8%、税引前利益は7,700万ドルとなった。アックマン氏は、この償却費は経済的実体を伴わない費用であると説明した。基礎的なコンバインド・レシオは94.9%、G&A（一般管理費）率は15.8%から13.9%へと改善した。正味収入保険料（GWP）は4%増の3,860万ドル、満期収入保険料（NEP）は17%増の3,160万ドルとなった。直近12カ月の税後ROEは16%、GAAPベースの株主資本は44%増の19億ドルとなった。AMベスト（AM Best）はVantageの格付けを「A-」、アウトルックを「ポジティブ」としている。
ただし、当四半期の決算の質は、見出しの数字ほどクリーンではなかった。自然災害を除く事故年度ベースのコンバインド・レシオは96.2%と、第2四半期の91.4%から悪化したが、これは再保険スペシャリティ分野における単一の大型エネルギー損失が原因である。また、再保険部門は過去の事故年度の悪化（不利な準備金開発）によって約4ポイントの押し下げを受けた。グランディソン氏によると、これらの項目を除いた再保険の災害除き事故年度コンバインド・レシオは92.2%であった。保険（インシュアランス）部門は大幅に改善し、コンバインド・レシオは102.6%から96%へ改善、アンダーライティング利益は400万ドルの損失から7,000万ドルの利益へと転じ、3ポイントの好ましい準備金開発があった。AdVantage ILSストラクチャーからのフィー収入は1,300万ドルに達し、年初来では4,700万ドルとなった。経営陣はまた、人材やデータへの投資が継続するため、G&A費用の「ボラティリティがやや高まる」との見通しを示した。
保険サイクルの見通しについて、グランディソン氏は、Vantageは依然として主にステージ3にあり、米国の財物（プロパティ）保険料率は軟化し、一部の短期ラインはステージ4に近づきつつあると述べた。再保険の正味収入保険料は、リターン基準を満たさなくなったプロパティおよびスペシャリティ業務を同社が意図的に削減したため、年初来で9%減少した。同氏は、Vantageは大型の自然災害（カタストロフィ）引受会社ではなく、その分野では「傍観者」にとどまり、随意的（ファカルタティブ）な非災害系スペシャリティ・プロパティを好む姿勢を示しているとした。賠償責任（カジュアルティ）保険についてはより前向きな見方を示しているが、過去の事故年度の悪化や損失トレンドについての不確実性には言及した。建設関連については、専門賠償責任保険が主導し、関係性を重視した適正な価格設定がなされているという。インオーガニック（M&A等）な成長はチームの採用に次ぐ位置づけであり、いかなるディールも「特別なものでなければならない」とした。
経営陣の体制と格付けの重荷
アックマン氏は重要なガバナンス上の進展として、グランディソン氏がVantageのエグゼクティブ・チェアマンに就任し、競業避止義務が失効する遅くとも6月までにCEO就任予定者（CEO-elect）としてデヴィッド・ガンズバーグ（David Gansberg）氏を迎えたことを挙げた。これにより、約7カ月間にわたって経営トップの空白が生じることになる。
S&Pによる以前の格下げと、それに続く同社の要請による格付け取り下げの問題は依然として未解決のままである。アックマン氏は、この格下げはBB格の買収企業がA格の企業を買収する際に適用される画一的な数式によるものだとし、ハワード・ヒューズの関与は「信用力にとって意味のあるプラス要因である」と主張した。同氏は、不動産からVantageへと資本をシフトさせるアセットライトへの移行が、実際の信用力および市場における認識の双方を改善させるはずだと述べた。グランディソン氏は「今後数四半期のうちに」AMベストによる格上げが行われることに自信を示したが、S&Pに関するスケジュールについては言及を避けた。アックマン氏は、パーシング・スクエアがS&Pグローバル（S&P Global）株を保有していることによる利益相反については一蹴した。
不動産：堅調な事業実績と、ノイズの多いGAAP上の見栄え
報告された不動産業績は2つの項目によって歪められた。MPC（マスター・プラン・コミュニティ）の税引前利益（EBT）は8,950万ドルとなり、前年同期の2億500万ドルを下回ったが、前年同期にはサマーリン（Summerlin）における231エーカーの一括売却（1億ドル超）が含まれていた。また、当四半期にはアリゾナ州のフローレオ（Floreo）連結化に伴う1,940万ドルの非資金的再測定損が計上された。経営陣によると、これらを除けばEBTはさらに高水準だったという。個別の件として、テキサス州の2つの自治体ユーティリティ地区（MUD）の受取債権売却により1億7,700万ドルの現預金収入が得られたが、暗黙の割引率が6%強であることから、1億5,400万ドルのGAAP上の損失が計上された。アックマン氏はこの取引について、本来なら4年〜6年かけて回収するゼロクーポン商品マネタイズするものであり、経済的合理性は6%を大きく上回るリターンが期待できる分野へのキャッシュの再投資にかかっていると説明した。
ファンダメンタルズは堅調である。住宅用土地の平均価格は1エーカーあたり約130万ドルで、12カ月間で18%上昇した。過去12カ月間の土地販売面積は398エーカー、売却額は4,350万ドルとなり、保有残地の時価は56億2,300万ドルから57億100万ドルに上昇した。最新の価格設定により、当四半期だけで約7,900万ドルの価値が加わった。住宅販売はサマーリンで11%増、ウッドランズ・ヒルズ（Woodlands Hills）で5%増となった一方、ブリッジランド（Bridgeland）は当四半期に9%減少したものの、年初来では7%の増加となっている。事業用資産のNOIは8%増の7,300万ドルとなり、既存物件ベースの成長率は9%を記録。オフィス部門の同15%増がこれをけん引した。調整後維持資本フリーキャッシュフローは10%増の9,660万ドルとなった。
コンドミニアム事業は最も軟調な分野であり、経営陣もそれを認めている。ワード・ビレッジ（Ward Village）の最新タワーであるマハナ（Mahana）は、販売開始から約1カ月時点でのプレセール（事前販売）率が15%にとどまり、以前に最前列のビーチフロントタワーが60日以内で達成した60%〜70%を大きく下回った。最高経営責任者（CEO）のデヴィッド・オライリー（David O'Reilly）氏は、金利が高止まりしている通常の市場環境において「30日間で15%を達成することは祝福に値する」と述べ、このタワーはビーチ沿いではなく公園の最前列に位置していると補足した。開発パイプラインは総戸数1,743戸で、そのうち62%がプレセールまたは契約済みであり、約36億ドルの契約分を含め、総額50億ドルを超える売上高が見込まれている。
G&Aと金利敏感性をめぐる議論
G&A（一般管理費）は、約1,300万ドルの支払利息の増加と、新たに連結されたVantageのG&A（400万〜500万ドル）に起因し、3,400万ドルから5,160万ドルへと増加した。アックマン氏は最後に、この日株価が4.5%下落したことについて言及し、これを金利の変動によるものと指摘した。同氏は、同社の事業は特に金利に敏感というわけではないと主張した。Vantageは短期国債を保有しているため短期金利の上昇は保険収益のプラスになり、ハワード・ヒューズの資金調達は大部分が固定金利であり、金利の急騰は住宅販売を一時的に停滞させるにすぎないからだという。同社株が依然としてハウスビルダー（住宅建設会社）群と同じグループとして取引されていることは認めつつ、今回の戦略転換によって、市場の評価が保険利益および長期的な投資成果へとシフトしていくことが期待されると述べ、説明会を締めくくった。